长安汽车快速增长价值重估

　　国金证券研究所李孟滔
　　投资要点
　　●合营公司长安福特马自达目前产品组合正处于最佳的上升周期中，新款蒙迪欧的上市确保2008年继续快速增长；长安福特马自达的产品毛利率在可比公司中排名第一，有望成为国内盈利能力最强的合资轿车企业；南京发动机厂2008年进入批量生产阶段，将增厚合资公司业绩。
　　●长安福特马自达将在2008年迎来业绩爆发性增长期，2007-2009年净利润增速分别为33.0%、77.3%和23.2%，公司持有50%股权，将从中受益显著。
　　●预测公司2007-2009年每股收益分别为0.455元、0.849元和1.088元，给予“买入”投资评级。
　　●主要风险：南京长安、江铃控股的亏损超过预期的风险，南京整车和发动机厂产量上升速度低于预期的风险。
　　我们推荐长安汽车（000625）的理由很简单———合营公司长安福特马自达目前产品组合正处于最佳的上升周期中，其价值被低估。2007年1-6月长安福特马自达（简称“长福马”，下同）销售各类乘用车93,626辆，同比增长57%，增速在主要乘用车生产厂家中位居第一；上半年长福马增量主要来自于福克斯和马自达3两款车型，绝对量分别增长22,234和11,653辆，占全部增量的95%；除去2005年上市的福克斯之外，长福马目前车型全部为2006年以来上市的新车型（第三代蒙迪欧即将替代老款），2008年这些车型将迎来其生命周期中的“黄金年龄”，有望成为盈利能力最强的合资轿车企业。
　　长福马处于上升周期
　　共用平台战略最早由德国大众提出并应用，是指在汽车开发、生产过程中，针对几个车型，共用一个生产平台，而生产出来的车型在外形、内饰和功能上可能不尽相同，但却有着相同的底盘技术和车身结构。
　　共用平台的好处有两点：核心技术的研发集中在平台层面，降低了单一产品的研发投入；同平台产品在生产线建设、采购、制造环节因大量采用通用零部件带来成本下降。大众的PQ4系平台（俗称B级平台）曾经诞生了帕萨特、桑塔纳和奥迪A4等著名车型，但由于中国南、北大众之间的利益协调问题，同一平台的车型分布在一汽和上海大众，可以共享大众母公司的研发资源，却无法将平台战略的第二点优势发挥最大化效应。而福特中国只有长安汽车一家合作伙伴，长福马的生产线则完全按照同平台战略布局，位于重庆、南京的三条生产线都可以生产同一平台下的各种车型，是中国目前将平台战略执行的最为彻底的合资企业，我们认为这是长福马的盈利能力位居国内合资企业前列的主要原因。
　　与上海通用类似，福特在中国同样采取多品牌发展战略，不同的是福特以“活得精彩”理念作为其品牌发展战略，将目标群体定位于年轻中产阶级，坚持每年推出一款新车型，加速中国的战略布局。福特旗下共有福特、马自达、林肯、沃尔沃、水星、捷豹和陆虎七大品牌，在微型车和中高档车的产品储备丰富，目前还有四款新车在计划之中。我们认为2008年将是长福马最值得期待的一年，新款蒙迪欧上市和南京发动机厂批量生产将为合资公司的业绩带来爆发性增长；9月底接受预订的国产蒙迪欧将首先推出2.3升排量的两款车型，搭载转为中国市场研发的DURETAC-HE发动机，将与丰田凯美瑞、大众迈腾一起成为中高级车市场最有竞争力的车型。
　　南京发动机厂迎来收获期
　　由于福特、马自达本土发动机产能有限，南京发动机厂未来实际担负着配套中国所有车型的重任，一期完工后达到35 万台的产能，总设计产能为70万台，是目前国内投入和规模最大的发动机厂，2008年将进入批量生产阶段，对整车发动机成本的降低、长福马业绩增厚具有重要的影响。
　　目前国内合资发动机厂具有公开数据的是广丰、天丰和东风本田三家发动机厂，但三家企业的配套范围不尽相同。由于东风本田发动机厂主要为广州本田配套，属于体系外的配套商，其销售价格和盈利水平是完全市场化的；而广丰和天丰发动机厂都属于整车厂体系内配套，其销售价格都低于市场平均水平。因此，对于南京发动机工厂盈利能力的预测，我们认为应当介于天津丰田和东风本田之间，短期内以体系内配套为主，未来还将为一汽马自达6和奔腾车型配套。由于发动机厂的费用发生较少，即使只有12%左右的毛利率，税前利润水平也可达到10%左右。
　　本部及其他资产减亏
　　江铃控股母体公司的亏损不确定性较大，但其持股41%的江铃汽车是优良资产，业绩增长具有可持续性，两者抵消之后每年对公司有约30百万元的净利润贡献；河北长安2007年上半年汽车销量同比增长19.1%，我们预计其将继续维持微利状态，对公司业绩不会造成负面影响；南京长安2007年上半年汽车销量同比下降11.0%，未来销量难有大幅增长，我们预测其2007-2009年分别亏损155百万元、130百万元和105百万元；公司本部继续保持平稳增长，长安的自主之路还处于探索之中，对其前景目前还无法判断，关键取决于未来的发展路径。这些资产大都处于减亏之中，在我们可接受的范围之内，不应阻碍长安福特马自达的价值重估过程。
　　盈利预测与评级
　　我们预测长福马2007-2009年销量各类汽车20.0万辆、26.4万辆 和30.9万辆，同比增长47.4%、32.1%和17.0%；2007-2009年合计净利润分别为1,770百万元、3,138百万元和3,866百万元，同比增长33.0%、77.3%和23.2%。公司2007年开始合并报表范围只包括长安和江铃，合资企业长福马和长安铃木直接进投资收益，预计2007-2009年实现销售收入13,359百万元、14,596百万元和15,556百万元，同比增长-48%、9.3%和6.6%；实现净利润885百万元、1652百万元 和2117百万元，分别同比增长14%、87%和28%，对应每股收益分别为0.455元、0.849元和1.088元。考虑到长福马2008年有望出现爆发性增长从而增厚公司业绩，因此给予“买入”投资评级。


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