次级债危机：金融市场的雷阵雨还是暴风雨？

　　记者：今年2月份开始，美国次级债问题开始呈现，但近一段时间愈演愈烈，风险蔓延到全球金融市场，全球股市和金融机构受到激烈震荡。在您看来，次级债风波在最近爆发，是出于什么样的原因？

　　陶冬：次按市场本身可能需要18-24个月漫长的修复过程。因为次级债80%以上的按揭用的是2+18这个体系（贷款的前两年收固定息率，之后的十八年则采用浮动按揭利率），所以这两年不断有贷款从一个固定的息口变成一个浮动的息口，那么一进到浮动息口，按揭利率高出很多，直接面临着一个按揭成本负担大幅度提高的过程。这些问题实际上在今年2月份就已显现，只是次级债问题需要一个过程来逐步修复。

　　最近这一次次级债问题的突然爆发，主要是由于投资者对于市场的风险突然有了一个比较大的转变。过去风险主要集中在次级债这一块，现在房地产、贷款、债券一下子都被认为是风险大得不得了的东西，没有人愿意买。整个市场的流动性就消失了。而市场是需要流动性的，因为不断会有人要求赎回，或者彼此之间会有一些交易。这时候当你已经有了一些资产却没有办法把它卖出去套现的话，就面临一个挤提的危机。如果A出现危机的话，它就没有办法付钱给B，B就没有办法付钱给C，市场面临着一个火烧连营的情况。

　　记者：这种回调会对全球金融市场产生怎样的冲击？会不会成为下一场金融危机的开始？

　　陶冬：市场风险意识转向，次级贷款及其衍生品无人问津，其他债券也有价无市。越来越多的基民们担心加剧，但基金却难以套现以应付赎回，更加深了投资者的疑虑。原来市场上丰富的流动性突然不见了。资金供应发生断裂，这是上周次级贷款发生的一次质的变化。挤提加剧，也形成了资金流动性休克式的断裂。这使得越来越多资产状况还不错的公司陷入困境。

　　造成市场动荡的第二个成因是公司债券市场爆发恐慌性抛售。一些资产状况还不错的债券价格急跌，这对依赖债市融资发展的企业构成打击，尤其是对于依靠债市集资进行并购活动的私人股权基金，更是严重打击。上周的次级债风波是一场强烈的雷阵雨，但能否演化成暴风雨还很难说。上周各国央行联手注资，缓解资金市场和债券市场的资金断流，规模也是“911”以来最大的。各国央行干预能否重新树立市场信心，仍是未知数。目前对事态作出判断也为时尚早。

　　记者：次债级危机对中国市场有什么影响？

　　陶冬：实质影响应该不大。因为中国还实行资本管制，对境外这些资产的投资有限。但市场情绪上可能受到波动。

　　记者：那么调整将持续到什么时候？

　　陶冬：事件仍在发展中，不过不同资产复苏时间不同。之前说过，次按市场至少需要18－24个月才能恢复平静。在今后18个月中，按揭负担大幅提高仍会不断制造坏消息。美国公司债市场需要几个月的时间来恢复信心。股市的震荡，更多属于市场情绪上的波动。于多数股市来说，几个星期内便可以完成对情绪的调整。

　　不过前提是没有全球性的大投资银行出事。因为他们不仅购买了大量次按资产，还拥有更多的其它衍生产品。假如有大的投行倒闭，可能拖累其它金融机构，带来重大的市场风险。目前看来这种可能性不大，但一旦发生的话，那将完全是另外一个游戏了。