负利率之困:CPI上涨下的加息频度猜想

　　中国人民银行近日发布二季度货币政策执行报告显示,二季度居民对未来通货膨胀的预期指数达到40.2%,是1999年调查以来的次高水平。报告认为,目前价格上行压力加大,通胀风险值得关注。

　　国家统计局8月13日公布,7月份居民消费价格总水平同比上涨5.6%,其中城市价格上涨5.3%,农村价格上涨6.3%;食品价格上涨15.4%,非食品价格上涨0.9%;消费品价格上涨6.9%,服务项目价格上涨1.6%。从月环比看,居民消费价格总水平比上月上涨0.9%。

　　经济学上关于真实利率的一个简单计算公式为:真实利率=名义利率-通货膨胀率。自7月20日加息后人民币一年期存款利率为3.33%,扣除自8月15日开始执行的5%的利率税,实际名义利率为3.16%。因此,目前的真实利率水平约为-2.44%(3.16%-5.6%)。

　　谁制造了负利率?

　　负利率政策将会扭曲资金价格,造成资源配置的低效率,同时产生财富转移效应,拉大收入差距,不利于我国的经济结构调整和国民收入分配的调整。

　　据中央财大中国银行业研究中心主任郭田勇估计,我国存在负利率的状况至少已有两年时间。

　　清华大学金融系主任李稻葵认为,判断真实利率是否为负及其影响,要分清是短期利率还是中长期利率。如果是中长期真实利率为负,影响就相当大。但如果是短期真实利率为负,则对社会影响不大。在国外,活期存款还要向银行交费用。我国短期存款真实利率为负,百姓不会太在意。而且,随着金融市场的发展,投资产品日益增多,存款活期化的趋势会越来越明显,居民更愿意将短期资金投向各种基金和证券而非银行。

　　不过,即使按照目前执行的5年期存款利率为5.22%计,由于CPI高达5.6%,实际利率仍然为负。

　　对此,广东金融学院研究中心主任陆磊认为,负利率的存在是一个较为长期的现象,央行之所以放任这种局面,可能出于金融安全的考虑。

　　但是,央行似乎并无意维持负利率局面。

　　中国人民银行行长助理易纲此前曾公开表示,真实利率如果长期为负,对经济发展没有好处,央行将努力使实际利率水平大体为正。

　　今年以来,央行先后在3月18日、5月19日、7月20日三次提高存贷款基准利率。但即便如此,由于CPI上升较快,真实利率依然为负。

　　中信证券有限公司高级副总裁赵自兵认为,负利率的出现,是"一个被动的结果"。央行可以规定存款利率,但无法确定通货膨胀率。相对其它货币政策工具,加息用于治理通货膨胀是最有效的。但加息的效应往往是滞后的,而且由于在我们国家利率的传导机制很不畅通,发挥作用更慢、更有限。在央行确定加息的时点上,真实利率可能是正的,但如果通货膨胀上升较快,真实利率不久又变为负的了。实际上,我国出现负利率的主要原因是通货膨胀率较高所致。或者说,是由于通货膨胀的速度快于加息的速度所致。

　　他认为,"央行没有动机去维持负利率"。因为央行执行货币政策的主要目标是促进经济发展,保持物价稳定。就目前而言,主要是治理通货膨胀。实际上,从长远来看,持续负利率对银行业本身也没有什么好处,随着利率市场化的推进,存贷款利率提高,企业承受不了,很容易发生道德风险和逆向选择,导致银行呆坏帐,从而产生金融风险。

　　不过,清华大学经管学院案例中心主任张陶伟博士认为,"央行没有动机去维持负利率"这话固然不错,但是央行对现在所产生负利率状况,而且越来越严重的负利率状况,应有措施出台。

　　还能加息几次?

　　赵自兵认为,现在不易判断负利率时代何时能结束。这要看宏观经济走势及央行加息的频率。从美国的经验来看,一年内可能加息10多次,每次提高25个基点。而我国今年比起从前,加息已经相当频繁,加息了三次,每次提高的基点是27个。按照这一频度,如果下半年再加息两次,即提高54个基点。目前一年期存款利率3.33%,经两次加息后将提升为3.87%,仍远赶不上5%左右的通货膨胀速度。

　　若要使实际利率转为正,央行下半年总计须加息167个基点。按照每次提升27个基点计,则至少需要连续提升6次。赵自兵认为,这种可能性极小。一是因为利率对银行的影响有一个临界值,在此之前,加息对银行有利,因为提息往往会拉大存贷利差,增加银行的利润;在此之后,则对银行不利,因为贷款利息较高时,放款风险明显加大,极容易造成大量不良贷款。从保障银行业顺利改革发展和金融安全考虑,央行肯定不会这么做。而且提高利率使人民币升值的压力加大,这显然是央行不愿意看到的。

　　从央行公布的二季度货币政策执行报告看,似乎也透露出对加息的谨慎。

　　在"下半年货币政策取向与趋势"一节,报告指出,央行"按照党中央、国务院的统一部署,坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策,坚持稳中适度从紧,保持必要的调控力度,努力维护稳定的货币金融环境,控制通货膨胀预期,保持物价基本稳定。"

　　为此,将"继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具,根据宏观调控的需要积极创新对冲工具,加强流动性管理。""稳步推进利率市场化改革,推动货币市场基准利率体系建设,进一步增强价格杠杆调控作用。""继续按照主动性、可控性和渐进性原则,完善人民币汇率形成机制。"

　　可见,利率、汇率不大可能有大的变化。公开市场操作和准备金率仍将是下半年的主要工具,而作为创新对冲工具的特别国债,将会发挥重要作用。

　　而且,从稳定金融货币环境需要来看,较大幅度提息也不大可能。据郭田勇介绍,目前国有银行收入的80-90%来源于存贷利差,提息将会影响银行的利润,并且会加大放贷的风险,显然不利于"稳定货币金融环境"。