专家易宪容：央行《报告》的亮点与新意

　　尽管不少国际专家认为资产价格变化不完全取决于经济基本面，因此它不能够成为货币政策的目标，但是央行考虑到这些因素，同时也从中国的实际情况出发，密切关注资产价格的变化对实体经济层面的影响，以便采取合适的货币政策。

　　细读最新公布的央行《第二季度中国货币政策执行报告》，可以发现其亮点与新意很多。不仅表达了央行对基本经济的判断，也表达了央行对目前有争论问题的意见，而且还透露出央行未来货币政策之走向。

　　首先，《报告》重点讨论了商业银行的资产负债结构的变化。认为商业银行的资产负债的期限结构与货币结构不匹配，隐藏着潜在的风险，如果这些潜在的风险不化解，将不利于国内商业银行持续健康的发展。比如，从期限结构来看，国内商业银行资金来源短期化、资金运用长期化；还有，当前国内商业银行存款分流造成金融脱媒现象；在人民币升值的预期下，商业银行在规避资产负债表中资产与负债及所有者权益之间币种的不匹配等。这些问题都是国内银行业关注的重心。

　　为什么会出现期限结构与货币结构不匹配的问题？尤其是前者。最根本原因是国内商业利息机制不合理。利息就是银行资金的价格，就是商业银行对资金的风险定价。如果说，商业银行的价格机制不合理，或国内商业银行没有有效的价格形成机制，那么商业银行的行为就会不合理，就必然会导致商业资产负债期限结构不合理。

　　目前国内商业银行不合理的价格机制，是否仅仅是融资结构不合理、要大力发展直接融资的问题？我想，这不是症结所在。国内商业银行最根本的问题就在于有效的商业银行运作机制没有形成。而这一机制之所以没有形成，很大程度上又在于商业银行的价格机制缺失。比如，所谓存款利息上限管理、贷款利息下限管理；人为把存贷利息拉大等。这些制度设计在当时有一定正面作用，但超过了一定的历史阶段就可能产生负向作用。对此，《报告》中提出了问题，但没有指出问题的症结所在。可以说，如果不改变目前央行对利息的过多管制以及管制背景下的制度，国内商业银行的这些潜在风险是不可能化解的。

　　其次，《报告》对人民币汇率问题着墨很多。可以说，从2005年7月以来，人民币汇率改革基本上是成功的，但这种成功关键不是体现在汇率水平的变化，而是有效的人民币汇率机制的形成。汇率制度改革以来，人民币对日元、美元升值幅度不小，分别达到近20％和近10％。但是相对于其他货币，这两年来不是升值反而是贬值了，比如欧元、英镑、澳大利亚元、新西兰元等高息货币。

　　《报告》也指出，人民币参考一篮子货币进行管理和调节，汇改两年来人民币汇率总体升值。比如根据国际清算银行的数据测算，截至2007年6月未，人民币名义汇率指数比汇改前上升6．2％，实际有效汇率指数比汇改前上升6．3％，升幅高于欧元、英镑、新加坡元等大多数货币。特别是从较长时期看，即1994年至2007年6月底，人民币的名义和实际有效汇率指数分别上升27．5％及37．8％。这些数据透露出以下几个方面的信息：一是从长期看，人民币汇率早就进入一个总体上升时期；二是人民币升值适应外汇市场的供求关系并且是持续稳定的；三是近期的人民币升值基本上是针对美元而言；四是人民币升值是市场的自然过程，他国希望通过政治的方式来要求人民币升值是不可能的。因此，有人想借人民币升值来炒作国内两大资产价格上涨是没有道理的。

　　第三，资产价格是否可成为货币政策关注的目标？《报告》列举了国外一些专家的不同意见，同样也表达了央行对这个问题的基本观点。即由于资产市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场，导致金融市场价格收益的变化，从而对企业和居民经济行为产生影响。也就是说，尽管不少国际专家认为资产价格变化不完全取决于经济基本面，因此它不能够成为货币政策的目标，但是央行考虑到这些因素，同时也从中国的实际情况出发，密切关注资产价格的变化对实体经济层面的影响，以便采取合适的货币政策。随着这几年国际金融市场快速发展，世界各国央行也开始密切关注资产价格的变化对实体经济的影响。

　　最后是关于居民消费价格指数（ＣＰＩ）的问题。7月份ＣＰＩ同比上涨5．6％，基本在市场预测范围之内。而7月份ＣＰＩ快速上涨，基本上也是食品与居住类拉动的。ＣＰＩ在多年处于极低的水平之后又踏上一个新高度。

　　当然，从居民消费的八大类别看，7月份食品类价格同比上涨15．4％；居住类价格同比上涨4．4％；而其他类别都在1－2％左右上下波动。也就是说，价格有涨有落。目前最为流行的观点是，ＣＰＩ上涨是由于食品、蛋类、肉类等副食品价格上涨所致，因此中国的通货膨胀率仍然控制在相当低的水平上。他们还往往援引国际上惯例，比如用核心消费价格指数（即扣除能源和食品价格以后的消费价格指数）来衡量，今年1－6月的ＣＰＩ指标仅为0．9％。但实际上，这样理解核心ＣＰＩ是不全面的。

　　对此，央行《报告》指出，目前国际上许多国家普遍采取的核心ＣＰＩ并非是同一标准的，而是差异很大。比如，核心ＣＰＩ可以根据价格指数的不同分为核心ＣＰＩ、核心ＰＰＩ、核心ＰＣＥ（消费支出价格）等。而且各国央行对核心ＣＰＩ的界定也是不一样，如美联储是用扣除食品与能源的ＰＣＥ和ＣＰＩ、日本央行是用扣除新鲜食品的ＣＰＩ、欧央行是用扣除未加工食品和能源的ＣＰＩ。也就是说，如果仅是套用一个核心ＣＰＩ来解释中国的通货膨胀问题，那么其解释力就会弱化。更何况，近年来随着全球食品和能源价格的持续上涨，核心ＣＰＩ和整体ＣＰＩ出现不同的走势，主要国家央行对核心ＣＰＩ的关注正在受到越来越多的质疑，一些经济学家和央行官员提出仅关心ＣＰＩ可能低估通胀风险。

　　《报告》指出，最近一些采取通货膨胀目标制的央行已经纷纷把货币政策目标从核心ＣＰＩ转向了整体ＣＰＩ，包括美联储也是如此。因此，在中国没有公布核心ＣＰＩ指标的情况下，央行更为关注的是整体ＣＰＩ，但也会关注构成ＣＰＩ的各个细项价格的变动。而且与发达国家不同，中国居民的恩格尔系数依然较高，食品价格在我国ＣＰＩ中的权重约为1／3，从历史数据看，它是导致ＣＰＩ波动的主要力量。因为，不少国家在使用扣除计算核心ＣＰＩ时，不是简单地将一些价格易波动项目完全剔除，而是根据价格波动程度确定项目权数，价格波动越大的项目权重就越低。因此，对于中国来说，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心ＣＰＩ，对食品价格变动的影响也应予以足够重视。这种解释是有见地的，也符合中国的实际与国际惯例。

　　正如《报告》所指出的那样，目前国内食品、肉类产品价格快速上涨并非一种暂时性行为，也不是由于价格上涨翘尾因素，而是一种制度性因素所致。试想，资产的价格在快速上涨，上游原材料、能源等价格都在上涨，它一定会带动农产品的价格上涨。正如《报告》所指出的，目前国内粮食价格的上涨除了受气候和自然灾害等因素影响外，还与我国耕地面积减少、务农劳动力减少和工业用粮快速增长密切相关。加上国际粮食价格上涨及制度性因素，国内粮食上涨的趋势不会简单地改变。因此，在本文看来，食品价格上涨是一个综合性趋势，而且会增加居民的生活成本，诱发高通货膨胀预期，可导致成本推动型通货膨胀。可以说，央行《报告》中的这些观点既有学理性基础，也有经验性支持。