发行特别国债短期内对流动性没有影响

　　昨日（16日）有权威媒体报道第一批6000亿元特别国债近期有望发行，我们认为特别国债的发行短中长期对流动性的影响不同。短期看特别国债的发行对流动性没有影响；中期来看则取决于央行向市场发行特别国债对冲到期央票的节奏；特别国债紧缩流动性的效应要在较长时期内才会显现。

　　首批特别国债的发行最终选择借道农行，用特别国债置换央行外汇资产的方式为中投公司筹资。短期来看，特别国债的初次发行仅涉及到央行资产负债表资产方的调整，对流动性没有影响。以央行6月底的资产负债表为准，首批6000亿特别国债发行后，央行资产负债表资产方的外汇资产减少6000亿人民币，而对政府的债权增加6000亿。仅涉及到资产方的调整，而负债方没有任何变化，从这个意义上说特别国债的初次发行不影响市场的资金面。

　　中期来看，特别国债的发行对市场资金面的影响程度取决于央行向市场发行特别国债对冲到期央票的节奏。特别国债的发行丰富了央行回收流动性的工具，央行拿到特别国债后，可以根据市场上资金状况，相机发出。从现实情况看，央行会根据央票的到期量、新增外汇资金量、以及蓝筹回归A股前后的市场资金状况来向市场出售特别国债。

　　从现在开始到年底，到期的央票总量为12436.79亿元，略少于1.55万亿的特别国债，但是考虑到现在市场存量资金较大，新股发行期间最多冻结资金达2万亿，同时每月大概有3000亿左右的外汇增量，因此从资金面上看，市场消化1.55万亿的特别国债并非难事。从央票到期量来看，其中9、10、12月份的到期量分别为4370亿元、3600亿元、2662.91亿元，所以预计9、10月份央行会用特别国债对冲到期的央票。

　　从央行的资产负债表变动来看,今年1至6月份，外汇资产增加了15437.78亿元，占总资产增加额的99%。由于在其他资产方的变化幅度很小情况下，央行只能通过负债方的增加来平衡外汇资产的增加。国家外汇公司成立以后将改变这种外汇储备增加、储备货币投放被动增加的机制。特别国债的发行使央行可以通过资产负债方的同时调整来对冲外汇储备的增加，使央行回收流动性的工具更加完善。

　　特别国债回收流动性的效果长期才能显现出来。长期来看，中投公司的成立、特别国债的发行完善了央行回收流动性的工具，理论上可以改变外汇储备增加、外汇占款增加，央行被动的投放货币，从而造成国内流动性过剩的这种机制，使根治流动性过剩成为可能。一旦本次特别国债的发行顺利，预计以后中投公司、财政部会再次用特别国债来购买外汇储备，实质上使将外汇储备重新运用到国外去，切断了外汇储备增加和央行货币供给之间的关系。所以长期来看，中投公司的成立、特别国债的发行使根治流动性过剩成为可能。

　　值得注意的是，虽然从数量上看，仅仅是6000亿的特别国债置换了6000亿的央票，但问题的核心是央票的期限较短，而特别国债的期限长（10年以上）。央行实质上是采用长期的特别国债来代替短期的央票深度冻结流动性，其紧缩流动性的效应长期才能显现出来。

　　此外，特别国债、准备金政策都属于数量型调节工具，如果央行在9月将特别国债投放市场，预计存款准备金率再次上调的可能性将大大降低。同时由于利率是价格调整工具，因此特别国债对其影响有限。