华侨城：我们的Ten-begger

　　任俊杰
　　我们自2003年始投资A股，其时正值市场一片萧瑟，断无如今全民皆股、万众瞩目的繁荣景象。但对于深受巴菲特理念影响的我们而言，那却是入市绝佳的时机，具有相当安全边际的优秀企业比比皆是。抱着与巴菲特15%的复合回报相同的期望，本着集中投资的原则，在当时及之后的几年中，我们陆续买入了总计不超过10家A股上市公司的二级市场股权，并持有至今。迄今为止，其中竟有几家已实现了ten-beg－ger。
　　Ten-begger一词，引申自棒球运动的“安打”，意指10倍回报，为当前甚嚣尘上的说法，令诸多投资人趋之若鹜。———当然，如果没有过去一年多的大牛市，这些公司实现tenbegger的时间或会有所延迟，但必然会实现。已实现的公司，包括华侨城、张裕B、贵州茅台……
　　首先，让我们从华侨城说起。我们在2003年11月中旬以不到6元的价格买入华侨城A，考虑到股改对价以及认股权证，这个公司在过去3年半时间里带给我们的回报，已超过初始投资额的10倍以上。
　　如今回头看，或许没有人认为华侨城不是一个值得投资的公司，但在当时，情况却远非如此。是否具有异地复制能力、庄股疑云、地产业务前景不明朗以及行业归属不清晰等等，让关注公司的投资人们望而却步。纵观研究机构当时出具的报告，无不充斥着“中性”、“观望”、“逢高减持”等字眼。
　　但对此，我们有不同观点。第一，尽管长沙世界之窗项目铩羽，却为公司的异地发展点出一条道路———“参与性”的主题公园。而事实证明，这条路确是主题公园可持续发展的正道。第二、我们从来不认为公司的股价能够长期为资金所操纵，因此庄股与否也就无关紧要。第三、通过对已开发地产项目的长期观察，我们有理由相信，公司在房地产业务与旅游资源的结合上已然具备了相当的经验，这在当时的房地产行业中是绝无仅有的。第四、华侨城最大程度地发挥了旅游及地产的协同效应，在这种情况下一定要辨明行业归属并无太大意义，重点是公司一直在卓有成效地为股东创造价值，长期以来较高的权益报酬率是有力的证明。
　　我们把华侨城的核心能力总结为“难以被对手复制的全效价值链”。其表现为对旅游、文化和地产这几个看起来相关不太紧密相关的产业深度资源整合，创造了一种类似循环经济的模式，不但提升企业自身市场形象，更赢得了相关政府机构的支持。同时，在市场经济的环境下，能够稳固并且能够长期维持的价值链，必须是能够实现两方面效用的价值链：中端产品或服务提供者的生产者效用，以及末端产品或服务消费者的效用。我们看到，华侨城不但实现了自身作为生产者的效用，也为其消费者提供了与众不同的效用。生产者效用主要体现在相对其他旅游企业而言较高的资本回报，以及作为地产开发商远高于同行的销售净利率等方面。对于消费者和社会公众，华侨城带来的是全新的高品质生活形态，曾有一篇名为“假如深圳没有华侨城”的文章，在一定程度上说明了这一点。伴随着坚固核心能力的是战略可信度，从确定发展模式开始，华侨城便始终坚持围绕核心能力展开战略部署，并且，其战略规划的可复制性已被初步证实。
　　华侨城在去年年中提出“创想文化”，并将其作为未来5年战略规划的核心理念。然而就在公司开始“创想”不久，今年年初，便遭遇了土地增值税事件。出于对中国传统“一刀切”管理模式的认识与理解，我们并未徒生太多感触。由于我们认定公司不会因此伤筋动骨，而能够更进一步提升价值的整体上市只是时间问题，因增值税事件而引发的股票价格大跌便成为我们再次买入的良机。现在再看其股价走势，从当时的低点到近期的新高，又是接近3倍的升幅。市场总是在经历着如此的轮回，时而犯错、时而纠错，时而盲目沮丧、时而过分乐观。
　　选择一个投资标的并长期跟踪，是越来越接近“确定性”的过程。尽管真正的价值投资者验证投资成功与否的标准，应当是企业自身价值的提升，但当股价表现逐步验证最初的判断时，我们也会感觉甘之如饴。费雪说过，没有任何时间适宜将优秀的企业脱手。因此，尽管目前华侨城的股价升幅过快并有高估之嫌，我们仍然没有尽快卖出的计划。当然，这并不意味着我们的新增资本会勇于在这个价位买入。在别人贪婪时，适度地保持恐惧将会是正确的选择。


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