首席分析师论市:泡沫处于适度状态 让黑嘴走开

　　受次级债危机冲击的主要是“二”而不是“八”

　　李志林（忠言）

　　自8月初以来，美国次级债危机冰封全球股市，形成三次恐慌性杀跌波，是“9·11”以来全球金融系统面临的最大威胁和挑战。这场危机会否失控？会否影响中国股市？是仅影响大盘股还是包括前期不涨反跌的所有个股？投资者应跟随基金买大盘股获利避险，还是另辟蹊径买超跌股？这对每一个投资者的判断力和智慧都是严峻的考验。

　　次级债金额只有1000亿美元，仅占2006年美国GDP的6.67%，不会动摇整个金融和经济体系。美国、欧洲、日本股市至今最大跌幅仅10%左右，从美元对绝大多数货币一周内出现暴涨看，次级债危机仅会影响美国经济的成长性，不会导致美国经济衰退和美元地位的动摇，更不会演变为全球性金融危机。

　　由于中国实行资本管制，人民币不能自由兑换，外资不能在中国股市自由流动。正如1997年的亚洲金融危机中中国能够一枝独秀一样，面对本次次级债危机，中国股市的内在机制未受到损伤，抗风险能力比当时更强。

　　全球各国和地区股市的指数均是以几十个大盘蓝筹股作为样本，其市盈率估值都较低：美国道琼斯指数是16.04倍，德国DAX30指数是12.43倍，巴西圣保罗股市是12.9倍，泰国SET指数是13.4倍，韩国KOSPI指数是13.5倍，墨西哥指数是15.95倍……这主要是因为大盘股受经济周期影响大，成长性相对较低，回报率相对较差，机构投资较理性。但中国股市从8月份以来，在“价值投资”的旗号下，将大盘蓝筹股的动态市盈率炒到了平均三四十倍，比许多中小盘高成长股、注资股还高。这些大盘蓝筹股一无送股的可能，二无相当于银行利率的派息回报，三与H股的连续暴跌形成鲜明的价差。其价值虚估，实际上也成了概念和题材炒作，并以其所占的巨大的权重造成指数虚高。更重要的是，在次级债危机冲击下，香港H股指数的下跌幅度超过20%，给内地投资者造成巨大的心理压力，引发不少机构抛售。一旦基民大量赎回在大盘股中抱团取暖的基金，股指将大幅下挫，关键就看基民的信心和态度。但至少前期疯狂的认购基金潮、大盘股狂飙突进潮和“二八现象”将得到遏制。在全球股市化解次级债危机风险、止跌回升之前，大盘蓝筹股难有前期那样的表现。

　　八成超跌股的机会大于风险，理由是：1，“5·30”暴跌中，指数下跌了20%，八成股票的跌幅为30%—50%，比次级债危机中全球股市下跌的幅度还要大。2，8月以来大盘股狂涨的过程中，超跌股没有同步上涨，而是横向整理，至今仍在低位蛰伏，甚至掉在“深沟”里苟延残喘，风险释放得十分充分。3，在50元—200元高价股日益增多、大盘股高企之后，与超跌的低价股、成长股、二线蓝筹股形成鲜明的反差，补涨要求十分强烈。

　　在大盘股失去大幅上升动力后，新增资金、私募和游资必然会在超跌股中寻找机会。俗话说 “风水轮流转”、“水往低处流”、“横起来有多长，竖起来有多高”，这正适用于眼下的八成超跌股，超跌股本周已显示出启动的迹象。从某种意义上说，次级债危机将强迫A股股指进行波段调整，这对于大多数投资者持有的八成股票来说，也许会走出相反的走势。

　　（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　温和通胀其实有利于股市

　　桂浩明

　　对于中国人来说，通胀也许久违了。近几年来，中国经济一直保持着高增长与低通胀并存的近乎完美的局面，人们很清楚，随着经济的全球化以及资源开采条件的恶化，再加上劳动力成本上升等因素的共同作用，通胀是很难避免的。在出现了较长时间的轻微通胀之后，随着各种经济因素特别是价格因素的积累，会形成温和通胀的氛围。事实上，现在中国就处于这样的环境下，不断走高的CPI数据表明中国已暂别低通胀局面，进入了温和通胀时期。

　　由于温和通胀的出现，银行存款利率由正变负，这就迫使央行不断升息；也由于温和通胀的出现，在生产相对过剩的背景下，多数企业的利润被压缩。很显然，以上这些都会对股市产生负面的影响。也因为这样，近期看空股市的言论不少，其中不少就是以通胀出现、进入升息周期、股市大环境有所改变为出发点的。温和通胀是否真的会导致股市大幅下跌呢？对这个问题还要从实际情况来进行分析。

　　大家都清楚，通胀意味着货币贬值，在老百姓还处于温饱阶段时，因为手中并无多少余钱，因此没有任何主动的手段来对付通胀，唯一的办法是把不多的储蓄拿出来购买日用商品，以此来减少通胀所带来的损失。不过，对于已经跨越温饱、进入小康阶段乃至已经初步富裕起来的人们来说，靠这种办法来抗御通胀是不现实的。在这个时候，比较实际的选择既不是持有现金，也不是囤积日用商品，而是购买资产。通胀的结果必然是资产价格上涨，购买合适的资产就能实现保值增值。进一步说，对于大多数人而言，要完整地购买一部分资产恐怕也是不现实的，相对而言购买股票就比较实际，毕竟，股票是资产的证券化，人们通过它可以任意购买到自己中意的资产的一小部分。所以，在温和通胀的情况下，一般会出现资金涌入股市的状况，从而对股市行情产生向上的推动作用。

　　需要强调的是，由于通胀所引发的股市上涨是有前提的，一般来说只有在温和通胀出现时才这样，因为这个时候资产价格的上涨可以化解企业盈利下降的压力。但一旦出现恶性通胀，整个社会的经济基础被破坏，居民实际收入下降，企业经营难以为继，作为虚拟经济的股市会受到更大的打击。境外市场的经验证明，5%左右的温和通胀对经济是相对有利的，对股市更是有明显的正面推动作用。但如果通胀超过了这个水平，特别是出现了8%以上的恶性通胀，对经济就会有很大的破坏性，对股市也是有百弊而无一利的。

　　今年以来，中国出现通胀的迹象明显，应该说已出现了一定程度的温和通胀。此刻，其对股市的影响基本上还是比较正面的。近来每个月的CPI同比数据都在走高，但公布以后股市却依然上涨，原因当然是多方面的，但通胀本身的影响也是不容忽视的。由于政府的积极努力，加上当前经济结构方面的原因，现在的温和通胀不可能演变成10多年前曾经出现过的恶性通胀，因此它对中国经济也不会有大的负面作用，这个阶段的通胀对股市更多是体现出了有效的推动作用。在分析当前的市场环境时，投资者务必要充分认识这一点。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　是升值还是贬值

　　文兴

　　参与证券市场，就是参与一场只有开头而没有结尾的智力竞赛。参与者并不仅需要有资金，更要有眼观六路、耳听八方的观察力。

　　比如全球资本市场广泛受到美国次级债危机的冲击，不仅相关国家政府奋力干预，而且后继影响还在发展中。

　　同样，刚刚在大西洋深处形成的热带风暴“迪安”已使油价闻“风”而涨，已急涨至72美元/桶，目前相关人士还在密切观察这个“迪安”是否会发展成飓风并对原油设施造成影响，当然，如果情况没有进一步恶化，油价便会回落。

　　上述两则看似没有关联的消息，投资者能不关心吗？

　　再来说说人民币升值，这个问题的答案似乎是铁板钉钉的，人们都把它作为股市上涨的动力之一，但这又是一个智力竞赛题目，人民币真的升值吗？

　　作为证券市场的参与者，有必要换个角度看待这个似乎不是问题的问题。有人指出，人民币的真实和有效汇率实际上是不升反降。目前，人民币汇率不再单一盯住美元而参与一篮子货币，现在的一篮子货币包括美元、欧元等八种货币，从真实有效汇率看，人民币对一篮子货币的汇率是在贬值。证据是在人民币兑美元升值的同时，中国的进口价格的涨幅明显超过出口价格的涨幅，这种情况一般在货币贬值的情况下才会出现。

　　汇丰银行在其最新的报告中指出，近期人民币兑美元升值的主要原因是美元在全球外汇市场上大幅贬值，但人民币兑美元的升值幅度实际赶不上其他一些主要货币兑美元的升幅，由此导致人民币对一篮子货币的汇率实际上在贬值。

　　从这个角度出发，可能会让我们对人民币升值有更全面的了解，或许我们看到的一些权重股大涨特涨，并不是冲着人民币升值来的，可能有着完全不同的理由。

　　此外，由于我国出口的很大一部分集中在日本和欧洲市场，这些贸易并不是用美元结算，简单地用对美元的汇率判断是升值还是贬值是不科学的。

　　好在就像笔者在开头所说的那样，参与证券市场就是一场有开头无结尾的智力竞赛，任何疑问和怀疑都是值得肯定的，只有如此，方能做到耳聪目明，而不会被一些只言片语所影响。

　　（本文作者为杰兴投资总经理）

　　行情“泡沫”知多少？

　　陆水旗（阿琪）

　　伴随着7月份CPI的公布，我国经济从之前的高增长低通胀进入了高增长高通胀的新轨道。高增长高通胀作用在势头正酣的牛市行情中，必定是“不见泡沫不罢休”，有些泡沫已经清晰可见，如“5·30”之前狂炒低价绩差股的结构性泡沫；再如带动大盘连创新高并一度使行情“一枝独秀”，也是以资金推动为特征的蓝筹股行情的高估泡沫；还有如中小板新股一上市就透支三年的炒新股泡沫等。实际上，股市行情任何时候都会有一些泡沫，区别在于泡沫的大小、性质以及产生的区域不同而已，目前行情泡沫的“尺寸”和分布的区域又如何呢？

　　以最近一个滚动年度的公司利润计算，指数4900点对应的静态市盈率已接近50 倍，2001年2245点全盘皆庄股时，“顶级泡沫化”的整体静态市盈率是60倍，如果以静态思维看，目前行情有适度泡沫，距“顶级泡沫”还有20%左右的空间。无独有偶，当行情趋近5000点时，许多投资者和部分分析人士对行情的新预期是6000点，两者似乎不谋而合。如果以动态思维看，分别预期2007年、2008年公司利润有50%、30%的增长，则目前50倍静态市盈率对应的2007年、2008年预期市盈率分别是33倍和26倍；“顶级泡沫化”的60倍静态市盈率对应的2007、2008年预期市盈率分别是40倍和31倍。很显然，前者略有高估，是适度泡沫；后者是明显高估，是明显泡沫。

　　如果把这个“泡沫的尺寸”套用在目前行情中，5000点以下有泡沫也是适度泡沫，5000点之上将会形成明显泡沫。

　　从泡沫的分布情况看，绩差题材股的泡沫已经见过了，蓝筹股行情的泡沫似乎也有了，新股炒作的泡沫更是历历在目。除此之外，另有泡沫正在形成，但大家似乎没注意，也没有给予足够的重视：

　　一是到目前为止，今年新股发行的平均市盈率达到29.43倍，随着二级市场股价的走高，询价机制下的新股发行市盈率大有水涨船高之势，这是新股上市超高定位的原因之一；二是在定向增发市场化制度下，增发对象放宽到了私募等一般机构甚至是个人投资者，增发价格引入了类似“竞拍”的就高机制。

　　常理告诉我们，“竞拍”机制下的增发价格最后一定会拍出泡沫来。在股市机理上，当一级市场的泡沫膨胀之后，一定会传导到二级市场，从而形成整个股市的系统性泡沫。

　　综合来看，应该说二级市场的泡沫还处于适度状态，一级市场的泡沫还处在“滋生”时期，还没有达到明显泡沫和系统性泡沫的程度，更没有达到泡沫破灭的程度。

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）

　　“基金推动型”的隐忧

　　王利敏

　　如果说“5·30”以前的行情是“散户推动型”行情，那么，“5·30”至今的行情无疑是“基金推动型”行情。有人说前者是投机性行情，后者是投资性行情，所以前者应该制止，后者应该提倡。事情果真这么简单吗？近几天基金重仓股的大跌也许已经显露出“基金推动型”行情的隐忧。

　　“5·30”以前的低价股行情应该说是一轮极为凶悍的行情，特别是行情的后期已成为纯粹的概念炒作。近期的“基金推动型”行情虽然没有如此凶悍，但涨幅显然也不小。

　　基金重仓股之所以如此强势，原因在于基金获得了源源不断的“弹药”。据报道，近期基金发行极为火爆：本周先是中邮核心成长基金获得了654亿元申购，后又有华安策略基金获得了700多亿元申购。据了解，基金本月获得了1400多亿元的增量资金。获得了那么多“弹药”，自然马上要建仓，于是已高高在上的重仓股又获得了新的“抬轿人”，重仓股哪有不大涨之理？由于基金投资者的目光雷同，股票池内的股票大同小异，于是，各家新发的基金，谁先建仓谁就获得了先机，因为只有先当轿夫，才能早一步乘轿。据媒体透露，有一家基金募集后仅仅一个多星期，净值已达1.05元，由此可见建仓速度之快。

　　对于买进这家基金的基民而言，自然喜不待言，短短一星期就增值5%，已超过一年的存款利息。于是，“要赚钱，靠基金”成了广大投资者的新理念。“5·30”之前“新开户大增———低价股大涨———新股民大增———低价股再大涨”的模式转变成了“新基民大增———基金重仓股大涨———基金开户数再大增———基金重仓股再大涨”。比较一下，这两种模式其实质都是“资金推动型”，无非是“低价股泡沫”变成了“蓝筹股泡沫”。

　　对于“基金推动型”，市场分歧较大，有人认为基金较理性，讲究估值，不会出现“散户推动型”那样的过度投机现象。事实果真如此吗？未必。第一，由于基金的投资标的有限，而新基金拿了钱就必须买，而且要快买大买，必然使投资标的的泡沫越来越大。第二，基金的赚钱效应导致基金的发行越来越抢手，钱多货少的局面必然使基金重仓股成为“估值高地”，最终类似于“超级庄股”。第三，“基金推动型”由于挂着理性投资的“桂冠”，即使蓝筹股泡沫很大，也不会引起市场的警惕，风险极大。新基民由于极度信任基金，一旦蓝筹股大跌，高度失望的情绪会转化成大规模赎回，流动性风险瞬间增大。

　　近日受美国次级债危机影响，全球股市剧烈动荡，A股市场上跌幅最大的不是低价股，反而是基金重兵把守的银行股、地产股等大象概念股。其原因很大程度上在于这些股票由于“基金推动型”泡沫极大，而基金“抱团取暖”形成的价值高地一旦有什么三长两短，风险可想而知。所以，近期的投资重点应尽量避开基金重仓股，可选择前期涨幅不大的成长股、券商股和高含权股，超跌股中也不乏反弹机会。

　　（本文作者为知名分析师）

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