美次级债危机对我国房地产业的启示

　　按揭贷款风险将引起重视

　　住房按揭贷款证券化和房地产金融发展有利于满足居民的住房需求、房地产行业的繁荣和分散银行风险。美国有发达的抵押贷款二级市场，20世纪80年代后，在政府的鼓励下，私营机构特别是投资银行纷纷介入住房金融二级市场，通过金融创新创设不少以住房抵押贷款为基础的衍生产品。

　　我们预计，随着我国政府推进房地产抵押贷款证券化，房地产行业在国民经济和金融体系中的作用会日益显著，任何对房地产行业的调控措施出台将更加谨慎。

　　由于一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产出售，不承担抵押贷款的违约风险，抵押贷款发放过程中出现了道德风险。按揭贷款的提供者放宽了贷款的审核，给一些信用状况并不好的居民和新移民发放次级债。低首付甚至是零首付的抵押产品比比皆是，抵押贷款的额度甚至可以超过抵押品的价值。这些机构未必不了解其中的风险，但往往被景气中的房地产市场所吸引，缺乏风险控制的动机。

　　受次级债风波启发，预计我国的金融监管机构将更加注意商业银行的贷款风险。近来热议的提高按揭贷款首付的措施就是有效地控制房地产金融风险的手段。

　　有必要维护房地产业景气度

　　美国的房地产繁荣创造了大量的就业机会，拉动了上下游行业。2001年美国新经济泡沫破裂后，经济之所以快速回升，房地产行业功不可没。但次级债风波危及实体经济和全球金融市场。作为一个相对独立的经济体和金融体，A股市场在资金面上和海外联系不大，可是外围市场波动带来的心理压力甚至波及到了A股市场。

　　我国房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发占固定资产投资中很高的比例，投资增速高于固定资产投资总额的增速，也远高于GDP增速。近10年来房地产开发投资规模以平均每年25%的比例增长，占固定资产总投资的比例到2005年上升到22%。一线城市北京、上海的房地产投资占固定资产投资比例为55%和40%，拉动了近20个相关产业发展。在房地产行业的带动下，才有钢铁、水泥、电解铝等产品近年来的供应紧张和价格上涨。

　　一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣，才能保证每年新增的约2000万劳动力就业和社会稳定。

　　适度调控对行业无害

　　2000年后，美国房价10%以上的增长成为常态，居民存在较强的房价上涨预期，而宽松的信贷也使这种投资行为成为可能。然而2006年美国房价增长速度下降，利率不断上升，投资者开始调整房地产市场的预期，房地产市场需求下降。由于房地产行业存在时滞，大量的新房空置进一步抑制了房价。

　　我们认为，国内房价单边上涨的预期已经形成。坚守18亿亩耕地红线，容易给居民造成城市无地可供的印象。房价越调越高，每次期待房价下降，延缓购房行为的居民不得不无奈接受更高的房价。雷声大，雨点小的调控助长了房价上涨的单边预期。政府如果不出台适当的调控措施，单边的预期有可能不断推高房价。基于我们对房地产行业的信心和目前泡沫初现的判断，我们认为未来适当的调控政策不仅对行业的长期发展无害，而且能使可能的泡沫破裂消化于无形。

　　增长的驱动力没有变化

　　行业景气和产业集中度提高，将给优质企业带来30%增长。2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。资本红利将使整个板块总体业绩提升15%左右。

　　据统计，2006年全年一共有22家房地产上市公司通过资产注入等方式改善上市公司质量，占到了整个房地产板块的30%左右，我们假定资产注入可以使上市公司的业绩同比增长50%，那么，通过资本红利，将使整个板块的总体业绩增长30%*50%=15%左右。行业格局的调整将使商品房市场份额减少20%左右我们认为，住宅市场保障性住房可能将占到30%的份额。

　　2002年以来，由于房地产价格的上涨，上市公司销售净利润率上升比较明显。2006年，房地产板块销售净利润率达到了10.91%，同比增长22.86%。但是我们认为随着保障性住房供应量的增加，房价上涨幅度没有放缓，这样，上市公司净利润的增长率有望超越5年来的平均水平，即达到每年20%左右。照预计，受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价快速上涨带来的地产上市公司利润率的提高。虽然行业格局发生了重大的变化，但是地产公司的成长性反而可能达到我们预计的乐观上限，即整个板块净利润增速在70%左右。基于此，继续维持行业“强于大市”的投资评级。