次按暴风眼:全美最大抵押贷款公司告急或"卖出"

　　特约记者 周默鸣 美国旧金山报道

　　在美国次级债危机引起全球恐慌之际，8月15日，美林分析师肯尼思·布鲁斯发布报告，称全美最大的抵押贷款公司Countrywide“将可能破产”，并将其评级降为“卖出”。

　　这是布鲁斯第三次就该公司发布报告，此前两次他都力挺Countrywide。布鲁斯对该公司评级的大逆转，引发美国次级债危机风暴眼——道指跌破13000点心理大关，亚太股市也持续暴跌。

　　17日，香港国企指数曾一度暴跌逾千点，同时日本、新加坡、印尼、韩国等亚洲股市亦全线狂泻。受此波及，上证指数17日大跌108点，加上前一天共跌去213点，跌幅4.37%。

　　目前，市场人士都在猜测美联储是否会降息。但内地市场人士更为关注的是，这场次按风波会对包括中国在内的亚洲资本市场带来多大的冲击。

　　就这次次按危机对亚洲等新兴市场的影响，摩根士丹利执行董事兼中国策略师娄刚表示，这与经济基本面以及新兴市场的成长性都没有关系。近期恒生指数尤其是国企指数暴跌，主要是海外对冲基金等斩仓去补次级债的窟窿。

　　“市场已经不能叫调整了，已经演变成恐慌。”娄刚对记者说。

　　美林的三份报告

　　布鲁斯给他最新发布的报告起了一个引经据典的名字：流动性是阿喀硫斯之踵。 意指市场流动性的剧烈缩减，将使Countrywide这家抵押贷款行业的阿喀硫斯一跌不起。在此份报告中，布鲁斯亮出了与此前截然相反的态度，把Countrywide的股票连续降两级，到最低级别“卖”。

　　报告更为惊世骇俗之处是以下一段评语：“如果有足够的融资压力加于Countrywide之上，或者市场对其能否正常运作丧失信心，公司将资不抵债……并将可能破产。”布鲁斯的评语使得道琼斯指数跌破13000心理大关，标准普尔500指数跌到了去年年底的水平线以下。Countrywide的股价则在当日跌破20美元。

　　布鲁斯这份报告是否经过详细论证不得而知，其本人也一直拒绝接受采访。但是在8月16日，也就是周四，布鲁斯的预言似乎被进一步证实。Countrywide宣布，公司已经向40大银行提请了115亿美金的信贷额度。根据美国证券交易委员会的记录，和Countrywide签有贷款协议的银行囊括了全球所有最大的金融机构。

　　布鲁斯报告之所以如此引人关注，首先是因为在次按危机最初蔓延之际，他还给出了两份力挺Countrywide的报告

　　其次，Countrywide作为美国最大的贷款机构，如果破产，其影响非同小可。根据美国权威收费出版物Inside Mortgage Finance的统计，Countrywide在本年度的贷款额已经达到了2451亿美元，超过中国浙江省2006年的国民生产总值，贷款额与第二名的富国信贷和名列第三的花旗信贷加起来的总额相当。

　　7月27日，布鲁斯发布第一份报告，力挺Countrywide。

　　布鲁斯发布报告之时，Countrywide的股价在30美元左右。布鲁斯则把目标股价定在36到50美元之间。8月6日，美国第十大抵押贷款公司American Home Mortgage宣布申请破产保护，次按危机愈演愈烈。布鲁斯在10日第二次发布报告，对Countrywide所持的“买”的立场岿然不动。当日，公司的股价一度跌落到25美元以下。

　　而各大银行愿意在Countrywide危难之际借钱，也是迫于无奈。根据一条名叫有承诺信贷安排的法律条款，只要Countrywide不违反借款条约，银行必须提供贷款。Countrywide就是利用了2006年的贷款额度。

　　牵动全球40大银行，不是小事一件。若不是因为资金链面临严重挑战，Countrywide不至于宣布如此让人不安的消息。而美国的当天股市，也在消息公布后大跌，道指一度下挫350点之多。Countrywide的股价则一度跌至15美元。

　　坏消息不止一家。在8月16日当天，穆迪把美国第九大抵押贷款商GMAC ResCap的信用评级调低到垃圾级。

　　至此，美国前十大抵押信贷提供商中，已经有四家在次按危机之下中剑。而小型的信贷商在短短几个月内关门大吉者在30家左右。追根溯源，如今的惨状，都是源于信贷体系的无限扩张。

　　无限衍生的信贷

　　众所周知，中国的房屋信贷提供商都是银行，银行拿了储户的存款往外贷，存款和贷款的利差就成了银行的收入。美国的贷款商赚的也是利差，唯一不同的是，很多信贷提供商不是银行，没有储户把钱送上门来，因此只好四处去筹款。而筹款的过程，也就是所谓的衍生信用工具的扩张过程。

　　比如把信贷按照不同种类分别打包出售，就成了所谓的信贷抵押证券（MBS，Mortgage-Backed Securities）。与此相对应，在汽车贷款行业，就有汽车贷款抵押证券，在信用卡行业，就有了信用卡贷款抵押证券。

　　房屋信贷提供商通过出售债务抵押证券筹资，然后再把钱贷给屋主，屋主付给信贷提供商的利息与信贷提供商付给证券买主的利息之间的差价，就成了信贷提供商的收入来源。

　　把债务打包成证券还是一项不大不小的技术活，需要有专门的资产管理公司操刀，需要专门的经销商来分销，另外还需要如穆迪那样的评级公司来评判证券信用的级别。信贷提供商都希望评级越高越好，因此一种证券的产生，需要来回几次以达到最好的评级。

　　在2002年以后，由于利率降低，市场上的钱越来越多，证券打包行业也异常红火。各种参与其内的公司都拿到了不少好处。根据汤姆逊金融数据公司的统计，去年各银行和资产管理公司通过给证券打包，赚了23亿美元左右。穆迪公司则通过给打包后的证券评级，从2002年到2006年有30亿美元入账。

　　处于资金链的中流砥柱、成立于1969 年的Countrywide的收入自然也不差，上市后股价也扶摇直上。从1982年到2003年，Countrywide的股价上涨了230倍，比巴菲特的Berkshire Hathaway公司的股价上涨幅度还要高。福布斯杂志因此把Countrywide称为23000%公司。

　　在把房屋信贷、汽车信贷等各种债务打包成所谓的资产担保证券（ABS，Asset-Backed Securities）之后，又有好事者把不同种类的ABS凑成各种所谓的债务抵押证券（CDO，Collateralized Debt Obligation）。比如，可以把信用级别类似的汽车抵押证券和房屋抵押证券打包成一种CDO出售。如此不厌其烦，就像手机商生产出各种花样的手机，证券商为的是让更多买主来买证券。而每一次打包出售，则是又一次的债务和风险转移，当然又有中间商赚了不少油水。由此可见，资金链扩张的可能性无限之大。

　　珍宝按揭

　　近几年CDO的发放量增长惊人。根据美国证券行业和金融市场协会与汤姆逊公司的联合统计，2004年CDO的发放量是1574亿美元，2005年上涨到2718亿美元，2006年则猛冲到了5493亿美元。在本年的前两个季度，CDO的发放量已是3136亿美元。不过可以肯定，今年下半年的发放速度会因为次按危机而放缓。

　　除了打包发放证券，信贷商更愿意做的，是把贷款转移给两家名叫Fannie Mae和Freddie Mac的公司。两家均为上市公司，但是两家公司的成立，经由美国的国会立法。立法还规定，如果两家公司破产美国政府将为其还债，当然最后出钱的还是纳税人。Fannie Mae比较大，由弗兰克林·罗斯福总统在1938年作为“新政”之一而提议成立，为的是给信贷市场提供资金和担保。Freddie Mac成立于1968年，目的是打破Fannie Mae的垄断。

　　各大信贷提供商都可以把放出的信贷卖给两家公司，或者得到两家公司的担保。当然，得有一定的条件。比如，单个信贷发放量不能超过417000美金。在房价高涨的加利福尼亚州，很多房屋的价格都高于这个数字，对于这些房屋购买者的贷款，于是成了不能卖给两家公司的所谓珍宝按揭（Jumbo Mortgage）。

　　Countrywide是两家公司的最大客户。Countrywide在本年度发放的贷款中，55%左右在两家公司的担保和购买范围之内。

　　令人不解的是，国会把阿拉斯加和夏威夷定位为“高房价”州，两家政府担保的公司购买这两个州的房屋贷款，可以不受417000的限制。这令房价高企的加州颇为不满。有意思的是，已经倒闭的新世纪金融公司和面临倒闭危险的Countrywide都来自于加州。

　　在次按危机如火如荼之时，两家公司提出让政府提高底限，以便更多按揭贷款能得到担保。无奈政府对于经济问题不愿干涉太多，驳回了这一要求。

　　因为珍宝按揭不能卖给两家由政府撑腰的公司，Countrywide手上持有大量的这种债券，只好通过ABS和CDO等方式出售，当然，银行贷款和商业票据也是重要的融资渠道之一。

　　无奈次按之中，愿意购买Countrywide发放的商业票据和ABS的人越来越少。根据证券交易委员会的文档，Countrywide在6月末尚有总值达81亿美金的商业票据发放在外。所谓的商业票据都是短期贷款，几个月之后就要还钱。债主催得急，Countrywide只好紧急之中启用了在40家银行中的信贷额度。

　　美联储：天塌下来才降息？

　　次按危机引起的资金短缺缩减了Countrywide等信贷商的按揭信贷发放，房屋购买量由此大量缩小。8月16日，美国商务部公布，7月份新房开建量比去年同期降低了6.1%。

　　而穆迪公司则在同一天指出，次按危机引起的信贷紧缩，很可能会把主要的对冲基金拉下马。高盛旗下的Global Alpha基金一周之内损失14亿美金，好在高盛8月13日宣布，它要联合另外几家投资人，出资30亿美元来施以援手。

　　随着次按危机愈演愈烈，有关美联储将在本年度降息的猜测不断。与注入储备金相比，降息在对待信贷紧缩上是一剂猛药，用得不好很容易引起通货膨胀。美联储不想重演格林斯潘时期低利率带来的信贷过剩和房价高涨，对于降息也就格外谨慎。8月16日，联储圣路易斯安那地区主席威廉普尔在接受彭博咨询采访时说，除非经济发生“灾难”，否则降息很难实现。普尔是次按危机中发表意见的最高级联储官员。

　　大多数投资者则巴不得早点降息。在投资者看来，联储注入储备金的方式，治标不治本，降息才是万全之策。如果不降息，如Countrywide这样的信贷商，是否真会因为资金不足而在债主们的重重逼迫下破产，还真需要打上一个问号。

　　（本报记者于晓娜对本文亦有贡献）