投资要点：
2007年8月17日，中国旅游协会旅游景区分会成立暨全国5A级旅游景区颁牌大会在北京举行。本次大会的召开标志着5A级标准将正式取代原有的4A级，成为国内景区的最高级别。
景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。
2006年我国人均GDP约为1970美元，仍处于以观光游为主的旅游消费阶段。景区未来仍将保持最直接受益旅游业景气的子行业。
截至目前，经评定的4A级旅游景区743家，比2001年的231家增长了2.2倍，4A景区基数已经不小。设立5A是为了更好的区分景区层级，将更清晰地将最为优质的景区凸现出来，有利于市场更好地认识它们的资源价值。
中国的酒店业市场呈现出星级越高，市场竞争力越强，效益越好的局面。A级景区的市场状况与之非常类似。我们认为，5A级景区好比是5星级酒店，但其地位更胜一筹。5星级酒店可复制程度仍然较高，但5A级景区具有很强的不可再生性和地区垄断性。
对入选5A景区的旅游上市公司而言，可以通过提升景区门票议价能力来提升盈利能力，也通过提升景区吸引力来增强相关索道/游船等业务盈利能力。我们维持对黄山旅游、丽江旅游、桂林旅游、中青旅“推荐”，峨眉山A“中性”的投资评级。
风险提示：
景区作为社会公共资源，其经营独立性相对较差。
1、全国首批5A级旅游景区正式颁牌
2007年8月17日，中国旅游协会旅游景区分会成立暨全国5A级旅游景区颁牌大会在北京举行。参加本次旅游景区分会成立大会的代表共计197名，分别来自31个省、自治区、直辖市的景区代表和当地旅游主管部门及协会领导。深圳华侨城控股有限公司董事长、华侨城集团公司副总裁刘平春当选中国旅游协会景区分会第一届理事会会长。深圳华侨城集团当选为会长单位，北京八达岭长城、颐和园、安徽黄山、四川九寨沟、峨眉山等22家旅游景区当选为副会长单位。国家旅游局副局长、中国旅游协会副会长张希钦在大会上表示，旅游景区协会将承担起行业自律的重任，在政府和企业之间发挥纽带和桥梁作用，并促进旅游业朝着健康、持续的方向发展。
本次大会最值得关注的还是北京故宫博物院、安徽黄山风景名胜区等66家景区正式被批准为首批国家5A级旅游景区。国家旅游局局长邵琪伟等为入选旅游景区颁发了国家5A级旅游景区标牌和证书。全体代表还一致通过并发布《全面提升旅游景区服务质量管理水平公约》，并围绕明年北京奥运的到来，向全行业发出了《关于加快奥运支付环境建设促进旅游产业发展的倡议书》。
本次大会的召开标志着5A级标准将正式取代原有的4A级，成为国内景区的最高级别。
2、旅游市场繁荣为景区业发展提供了前提
2.1中国旅游业处于加速上升阶段
作为21世纪的朝阳产业，随着我国国民经济持续快速发展，人民生活水平不断提高，消费升级进程使得国内旅游行业景气度持续升温。“十五”期间国内旅游业收入年复合增长率为11.4%，而同期GDP的年复合增长率则为9.2%。
2006年以来，我国宏观经济依然保持着高速增长，这种发展势头继续为国内的消费升级提供强劲动力。2006年旅游行业总收入为8935亿元，同比增长16.3%。而同期GDP的增长率为10.7%，旅游行业有加速发展之势。在北京奥运会、上海世博会、“十一五”规划与树立科学发展观等重大利好因素刺激下，我们认为，中国旅游业正大步迈向黄金发展期。预计“十一五”期间，国内旅游收入年均增长率将保持在16.0%以上。
2.2观光游为主导的旅游消费市场成就了景区业高人气
按照旅游行业发展规律，随着经济发展水平的提升，旅游消费呈现观光（人均GDP1000美元）——休闲（人均GDP2000美元）——度假（人均GDP3000美元）渐次升级的模式。2006年我国人均GDP约为1970美元，正处于从观光游到休闲游的过渡阶段。但我国现阶段的国情决定了大多数旅游者仍然以观光消费为主。从供给方面来说，截至2006年底，我国共有A级景区2363个，其中：1A级景区130个，2A级景区927个，3A级景区521个，4A级景区785个。相对于我国广袤的土地和庞大的人口，优质景区资源仍然显得非常稀少，平均每百万人仅拥有1.8个A级景区和0.6个4A级景区。
3、5A级景区所具有的现实意义
3.1景区资源是旅游产业的最核心要素
旅游景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。旅游景区的数量和品质直接影响到一个地区或者国家旅游业的发展水平和在国内国际上的竞争力。与酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景区具有较强的不可替代性。在观光游阶段，景区勿庸置疑是第一主角，也是最为受益的旅游子行业；在休闲度假游阶段，景区的角色分量虽然会有所弱化，但也是决定该休闲度假区域是否具有较强竞争力的关键条件。因此某一地区或某一国家要想发展旅游产业必须要在开发旅游景区资源上下足够的功夫，而那些先天就拥有优质自然景观的地区或者国家无疑是含到了“金汤匙”。
3.2设立5A是为了更好的区分景区层级
随着旅游业的持续发展，目前我国已成规模的具有参观游览、休闲度假、康乐健身等功能的各类旅游景区已达两万余家，其中包括了各种风景名胜区、文博院馆、寺庙观堂、旅游度假区、自然保护区、主题公园、森林公园、地质公园、游乐园、动物园、植物园及其他各类旅游景区和景点，在我国旅游业的发展中起着重要作用。
自2000年国家旅游局组织开展旅游景区质量等级评定工作以来，已涌现出一大批资源品位高、环境优美、管理规范、服务上乘的旅游景区景点。截至目前，经全国旅游景区质量等级评定委员会评定的4A级旅游景区743家，3A级以下旅游景区2246家。其中，4A级景区数量比2001年的231家增长了2.2倍，增长速度还是比较迅速的。考虑到我国目前4A景区已经较多的现状，为了在众多的4A级景区中区分出更高级别的景区，去年12月出台了新的5A景区评定办法。理所当然地，5A比4A的评定更为严格，在旅游交通，游览，旅游安全，卫生，邮电服务，旅游购物，综合管理，资源和环境的保护等诸多方面要求更高。5A级景区意味着其会给游客提供文化品味更高、更加安全、便利、舒适的旅游服务。
5A级旅游景区创建工作作为推进国内旅游景区升级的一项重要措施，受到国内景区企业的高度重视，各省市重点景区纷纷角逐首批5A这一荣誉，上述66家获正式颁牌的5A级景区就是从各省市上报的106个4A级景区中甄选出来的，可谓“优中选优”，其含金量不言而喻。
3.35A级景区将拥有更强的市场话语权
从现实的情况来看，景区等级越高，吸引的游客数量就越多，这是毫无疑问的，也是可以用事实证明的。以黄山、峨眉山、玉龙雪山原3个4A级景区为例，近年来其接待游客总和约占全国游客数量的0.4%，远高于A级景区的平均接待水平（即使以2000多个A级景区来瓜分全国游客，每个景区平均接待游客比例也不到0.05%）。
不过我们也可注意到，随着越来越多的景区被评定为A级景区和4A景区，质地优良的景区遭遇到客源分流的压力，表现在接待游客人数跟不上国内游客数量增长的步伐，其所接待游客比重成下降趋势，如图表4所示。
事实上，像黄山、峨眉山这类原4A级景区与其他一些被评为4A级的景区相比，其品质无疑要高出许多。5A级景区推出后，将更清晰地将这些优质景区凸现出来，有利于市场更好地认识其资源价值。
我们发现一个有趣的现象，景区的5A评级标准和酒店的5星评级标准有很多相似之处：都有5个等级，都从硬件和软件等全方位考核定级，A/星越多说明等级越高。
在中国的酒店业市场上，目前的现状是：高星级酒店出租率相对稳定，房价稳步走高，效益越来越好；低星级酒店受连锁酒店等新型业态的冲击，出租率下滑，房价增长受到抑止，效益越来越差。总的来说，就是星级越高，市场竞争力越强，效益越好。
A级景区的市场状况非常相似。随着全国各地新景区开发力度的加强，A级景区中低级别的景区将更容易受到冲击，而级别越高的景区，其市场冲击也就越小，更能享受旅游行业的景气。这是因为高级别景区其实力和品质有目共睹，更具吸引力，也更具议价能力。以黄山为例，虽然2005年6月1日起，黄山风景区旺季门票价格从135元提高到200元，淡季门票价格由85元提高到120元，但2005年公司接待进山游客仍然同比增长了6.7%，2006年同比增长了5.99%。首旅股份旗下的海南南山景区2005年11月起散客的门票价格由65元/张调整到150元/张；旅游团队由50元/张调整到138元/张，虽然2006年游客人数出现下滑，但是全年的门票收入并没有减少，2007年上半年游客人数更是快速恢复到提价前的水平。
因此，我们说5A级景区好比是5星级酒店，但其实其地位还要更高一些。
这是因为酒店作为一种产品，可复制程度较高，市场潜力看好的地区往往会吸引大量的投资，竞争容易变得激烈；而5A级景区则具有较强的不可再生性和地区垄断性，非具有过硬的硬件条件和软件条件是无法评选上的。尤其是景区质地这一硬件方面，几乎无法被模仿。
4、5A级景区对上市公司意味着什么？
从全国首批66家5A级旅游景区名单列表（见文末）可以看出，目前大多数上市旅游公司所涉及的景区都成功入选，再一次印证了现有上市公司的质地都是非常不错的。只有少数上市公司所经营的景区没有入选，而其竞争对手成功晋级。如中青旅，其旗下的乌镇景区是4A级，而竞争对手周庄景区则荣列5A，这更会强化游客谓周庄为“江南第一水乡”的认知，对乌镇东栅有一定的压力作用，但整体来说影响不大
4.2通过提升景区吸引力来增强相关业务盈利能力
目前一些旅游类上市公司并非直接从事景区门票的经营工作，但并不是说所在景区被评为5A级景区对其没有多大影响，实际上所在景区等级提升后，随着其游客数量的增加，相关索道/游船等业务也会水涨船高，迎来更多的客流，而且服务议价能力也会相应地得到提升，从而增强相关业务的盈利能力。
5、重点公司分析
5.1黄山旅游：门票经营权＋索道提价预期
黄山景区交通条件将出现重大突破。06年底徽杭高速的通车使得07年上半年长三角游客猛增30%。南京-芜湖-黄山、合肥-铜陵-黄山、武汉-安庆-黄山、屯溪-黄山风景区的高速公路将于今年9月28日全线贯通。
新云谷索道运力将增10倍、索道具提价预期。新云谷索道将于今年“十一”黄金周前投入使用，运力将从目前的300人/小时提高到3000人/小时，将大大缓解游客排队等候矛盾。景区三条索道已有6年没有提价，08年景区索道提价的可能性较大，提价幅度大概是15元左右，每年可新增净利润3000万左右。
山上酒店资源整合完成，山下酒店经营前景可期。通过收购集团公司酒店，黄山旅游已将山上酒店悉数收归囊中。山上酒店共8家，由于地理优势明显，虽然房价较高，但仍客源充足，06年公司酒店业务2500万净利润全由山上酒店贡献。黄山国际大酒店和黄山北大门酒店虽然短期内不会给公司带来明显的利润，但从长期来看，盈利前景值得期待。
管理层激励预计今年下半年推出。虽然管理层激励并没有如集团公司承诺般如期推出，但我们推测较有可能会在今年下半年推出。这将有利于提高公司的经营管理质量，也有利于上市公司业绩的释放。
黄山旅游是所得税并轨最大受益景区类上市公司之一。黄山旅游的企业所得税率为33%，随着08年内外资所得税率并轨为25%，公司08年起的净利润将因此增厚12%。
维持“推荐”投资评级。根据我们的预测，在不考虑索道提价的前提下，2007-2009年黄山旅游的每股收益分别为0.38、0.54、0.62元。如果08年索道票价从65元提高到80元，则08、09年的每股收益分别增厚到0.62、0.69元。结合目前同业估值水平和黄山旅游未来的成长性，我们认为黄山旅游08年40倍的PE仍属合理。考虑到索道提价预期和管理层激励可能引起的股价催化效应，我们给予其六个月目标价为28.5元，给予“推荐”投资评级。
5.2丽江旅游：索道提价预期＋酒店项目
07年中期业绩实现稳定增长。今年上半年，公司实现营业总收入6456.0万元、营业利润4389.2万元、净利润2862.3万元，分别比上年同期增长17.5%、25.6%、29.7%。
云杉坪索道改造后运力将大幅提升，并面临提价预期。云杉坪索道预计将在今年10月下旬进行改造，运力将从目前的每小时500人提升到1500人，提升2倍。云杉坪索道的价格为40元/人，已有十年没有提价。相比玉龙雪山索道（160元/人）和牦牛坪索道（60元/人）的票价，云杉坪索道的票价也较低。
丽江古城世界遗产论坛中心项目前景看好。公司拟定向增发募集资金1.6亿元用于该酒店项目的扩建工作。该项目预计2008年10月投入运营。我们预计世界遗产论坛中心开业后其客房入住率至少可达75%，客房均价预计在1000元左右。09年全年的营业收入至少1亿元，全年可贡献净利润2500万元。
给予“推荐”投资评级。在假设定向增发1000万股A股前提下，我们预计丽江旅游2007-2009年的EPS分别为0.46、0.52和0.64元。如果08年初云杉坪索道最终实现提价20元，则公司08、09年的EPS能分别达到0.61元、0.73元。考虑提价预期，我们认为公司未来6-12个月的目标价在27.50元，给予“推荐”投资评级。
作者：曾光 中投证券
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(责任编辑：吴飞)
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