加快资本市场开放缓解宏观调控压力

　　当前我国整体经济发展形势良好，经济增长动力强劲，消费增长喜人，通货膨胀在可控范围之内。但与此同时，中国经济由偏快转向过热的种种迹象也引发人们担忧。应该如何看待当前的宏观经济形势？下一步宏观调控应如何着力？带着这些问题本报特对上海社会科学院世界经济研究所副所长、研究员、博士生导师徐明棋进行了采访。

　　诸多原因导致当前经济过热

　　记者：当前中国经济由偏快转向过热的趋势引发各界的普遍关注，您认为应如何看待当前中国的宏观经济形势？

　　徐明棋：中国经济过热的迹象已经越来越明显，只是有一些人不愿意承认。衡量经济过热有一系列的指标，其中消费者物价指数（CPI）是最重要的指标之一。CPI今年7月份同比已经上涨到5.6%，1至7月份累计上涨了3.5%。虽然这一涨幅还在可控范围之内，很多人不愿承认这是通货膨胀，想强调结构性的因素。我认为，尽管物价上涨中有结构性的因素，但是货币供应过松，信贷扩张过快是无法否认的重要因素。今年7月末广义货币余额同比增长了18.48%，贷款同比增长了16.52%，是近几年比较高的增长幅度。另外，从经济增长速度看，今年上半年加快到11.5%，这也是近几年比较高的一个增长速度。现在不少人不愿意承认经济过热，提出我国经济潜在的增长率就在11%至12%，试图证明我国目前的经济不存在过热。其实，问题的核心是：这样的高增长是否能够在避免结构失衡的条件下持续，能否在没有通胀的条件下维持。如果能够，就不能认为是过热。但是物价上涨的加快否定了这种判断，物价上涨中的结构性因素正说明已经出现了结构的失衡。我们不能在金融资产价格膨胀时说CPI代表的物价处于稳定的区间，经济没有过热，在CPI上涨后又说只是农副产品价格上涨，物价还没有全面上涨，还不是通货膨胀。这样随便定义经济过热和通货膨胀，是不利于宏观调控，防患于未然的。如果要等到物价全面上涨，再来治理，我们要付出的代价就会比现在大得多。我倾向于认为，我们的经济已经出现了过热的迹象，需要及时地通过宏观经济政策来调节。中央银行于8月21日再次提高利率，给出收紧银根的信息是正确的。

　　记者：您认为导致当前经济过热的主要原因是什么？应如何看待前一阶段宏观调控的成效？下一阶段宏观调控应如何着力？

　　徐明棋：经济过热产生的原因比较复杂，投资增长过快、投资结构失衡、消费相对不足、双顺差等都对经济过热有影响。其中人们一直在讨论的流动性过剩也是主要根源之一，而导致流动性过剩的原因则主要是国际收支顺差所导致的外汇储备快速增长。由外汇储备引发的基础货币投放是目前我国货币供应的主要渠道之一。虽然人民银行在外汇市场干预的同时进行了巨额的货币市场对冲，但是无法避免基础货币的投放。从今年头5个月的数据看，央行发行票据的净规模达到8150亿，约合1060亿美元，而同期外汇储备增加了2200亿美元，超过50%的外汇储备占款还是无法通过货币市场上的冲销来回笼，需要通过货币政策的其他手段来调节。2006年以来，中央银行已经9次提高了存款准备金率，并6次提高了利率。虽然有效地控制了流动性过快的扩张，但是，2007年上半年基础货币仍然同比增加了22%。因此，我个人认为，当前宏观调控的关键课题就是如何抑制外汇储备过快的增长势头，它是调节经济过热的一个关键环节。抑制外汇储备快速增长，除了要控制国外套汇资金流入，加大监控假出口力度等投机性资本流入外，就是要开口子让国内的资金也流出去。加快资本市场开放，尤其是放松对资本流出的管制，是目前缓解宏观调控压力最有效的方法。当然，研究减少经常账户顺差的方法也是重要的。但是如果人为地减少出口，不利于我国经济发展和就业，是不能为也不该为的，这也是我反对人民币大幅度升值的主要原因。增加进口，尤其是资源性商品和技术含量高的装备是可为之举，但这不是短期内可以迅速奏效的，因为必须要由企业作为最终的需求者从其本身的经营角度来判断和启动。因此，通过资本账户的途径，将流入中国的资本重新导入世界金融体系是当前十分有必要采取的措施之一。

　　加快资本市场开放是目前缓解宏观调控压力最有效的方法

　　记者：我们注意到，您提出“加快资本市场开放，尤其是放松对资本流出的管制，是目前缓解宏观调控压力最有效的方法”，请问提出这一观点的依据是什么？您是否考虑到了其中潜藏的金融风险，这与我们从亚洲金融危机中所形成的“金融安全观”是否有所背离？

　　徐明棋：我提出这一观点的依据就是我们所面临的新的宏观经济形势。当前我们一方面经济出现过热，另一方面，由于对人民币升值的预期，海外各种形式的套汇投机资金纷纷涌入中国，进一步加剧了流动性过剩的问题。可能有人要问，既然资本流入是问题，我们需要加强资本管制，而不是加快开放。问题是在经济全球化和金融市场一体化不断发展的大背景下，单个国家的金融管制措施面临着成本不断增加，效率不断递减的风险。事实已经证明，我国的外汇管制措施难以抑制投机资本流入境内，也无法杜绝非法资本的外逃。大量的境外投机资本正通过非资本账户进入我国，我国证券市场上外国机构的境内子公司或代理人可以合法地参与证券的买卖；而境内试图外逃的资本也几乎不存在真正的障碍。严格的资本管制，尤其是对私人的境外投资限制实际上只是限制了合法的、试图分散投资风险的境内资本。因此，对境内居民开放境外金融资产投资，可以有效地将一部分资金导入世界金融体系，分享世界经济增长的利益。当然，资本开放后如果出现集中、大规模地流出，是会对我国金融体系和经济产生冲击的，我们需要采取措施预防。也正是因为这一原因，我个人认为现在是我们适当加快资本账户开放的最佳时机，因为在国际收支顺差，人民币存在升值压力的背景下，资本蜂拥而出的风险会很小。可能有人还会问，既然海外资金都在往中国涌，资本市场开放后国内居民对外进行证券投资的需求未必会很旺，这可能对缓解顺差的压力没有作用。其实，中国民间对外投资的需求一直是存在的。海外金融资产长期投资的系统风险较低，而且与国内金融资产风险的相关度低，通过组合可以有效降低市场的风险。因此，放松这方面的管制，肯定可以使一部分资金流出。

　　亚洲金融危机之后，我们曾获得一个共识，即资本账户开放不能过快、过早，否则会发生金融危机。这在当时对于绝大多数发展中国家而言是正确的，对国际收支处在逆差状况下的国家也是正确的。但是，10年之后，东亚和我们中国所面临的主要风险已经变成了资金流入过多，流动性过剩，资产泡沫扩张，潜在的银行坏账在积累所构成的复合性风险。如果还是将金融安全的重点放在资本管制上，不仅不能奏效，还可能引发新形式的风险。我在2005年《新金融》第3期曾经发表过一篇新金融安全观的文章，提出在金融开放条件下，原有的金融稳定状态会发生变化,影响金融安全的因素也会改变，此时真正能够保障金融安全的是金融体系的资金配置效率和金融机构的运行效率。不失时机地开放资本市场，既对于降低宏观风险，防止资产泡沫的扩张有积极意义，也对减少微观层面的风险，促进我国金融机构的跨国经营有积极的影响。

　　加快我国资本市场的开放步伐要遵循有序渐进的原则

　　记者：您认为，加快我国资本市场的开放步伐，应遵循什么原则？采取什么措施？

　　徐明棋：当然，不失时机地加快我国资本市场开放是相对于原先比较严格的管制而言的，在实施开放的过程中，我们仍然还需要遵循有序渐进的原则，不是一下子完全放开，取消所有的管制。我提出适当放宽居民对海外金融资产投资的限制，也不是一下子在投资规模、投资范围、投资形式、税收管理等方面完全放开，而是可以通过试点不断扩大。在具体措施上，我还提出让国外大型企业到国内证券交易所上市，让海外公司、政府到国内来发行债券。实施这些政策的好处和原因我曾提到了两点，一是可以提高我们的上市公司的整体质量，改善我们资本市场的结构，包括促进债券市场发展等；二是可以缓解国内外汇资金过多，让资本账户顺差减少。其实还有一个很重要的理由，就是到目前为止，我们对资本市场开放的注意力主要是放在了对海外投资者开放方面，QFII的实施和投资额度的增加就是这方面的措施，未来还可以继续增加额度，扩大QFII的数量。但是，开放的另一个重要方面是对融资者的开放，两方面应该均衡推进。在中国国际收支顺差加大，已经成为净金融资本输出国的时候，如果还不及时开放资本市场让海外融资者进入，就不能提升中国金融市场的国际竞争力。在这一点上，我们要改变一些原有的观念，即认为国内资本市场是我们自己的资源，不能外流，而到海外上市是利用别人的金融资源。随着时间的推移，上市公司支付的红利和其他费用，将大大超过股票发行所筹措的资金，对海外融资者开放市场获得的好处将大大超过封闭的好处。当然，这也是一个需要通过试点逐步推进的过程。

　　记者：日前，外汇局已批准在天津开展个人境外直接证券投资试点，您如何看待这一政策的意义和作用？

　　徐明棋：对于外管局批准在天津滨海新区开展个人直接进行证券投资的试点，我非常高兴，我个人认为这是一个具有里程碑意义的开放举措，它预示着中国资本账户进一步开放的进程在加快。居民个人海外金融资产的投资，通常是一个国家资本账户管制的最后内容，开放了这一内容，我们离人民币资本账户的自由兑换就不远了。个人投资于海外金融资产，只要不出现集中的资本外逃，对一个国家而言可以达到财富和金融资产组合的目的。因为不同个体决策的结果，对于对整个国家而言，就会形成不同的资产组合，根据资产组合理论，这是降低市场风险的最佳办法。因此，个人对海外金融资产的投资，可以弥补国有外汇投资公司对外投资的不足，既可以分散市场风险，也能够减少国外因政治原因对我国国有外汇投资公司歧视而引起的政治风险。

　　所以，我期待着相关的措施在天津试点的基础上能够迅速在其他地区推开，投资的范围也能够从香港的股市扩大到世界主要资本市场。尤其是，我认为也应该在浦东同时进行试点，毕竟建设上海国际金融中心是国家既定的战略，而上海金融市场的国际化是上海成为国际金融中心的一大瓶颈。开放上海金融市场对于中国金融体系参与国际竞争有着非常重要的意义，上海已经具有的金融市场基础设施能够很好地服务于我国金融对外开放的目标，我期待着浦东国际金融中心的功能能够得到发挥，上海能够在我国资本市场的对外开放中做出应有的贡献。