调控双拳：加息及遏制投资

　　1. 实际增长高于潜在增长

　　经济学家喜欢测算“潜在”（或自然）增长率，因为一旦某经济体的实际增长水平开始高于当前经济周期的潜在增长率，就会表现出通胀，增长因而不可持续。这一简洁、有力的假设正是泰勒规则的思想根源。

泰勒规则认为，当经济增长超过“自然”水平时，利率应被提高到“自然”水平之上以抑制需求，并使经济运行维持平衡。

　　如上完美的理论，但却难以实践于中国。最大的困难在于，历史数据资料的缺失，更不必说过去数年GDP数据的精确程度。测算潜在增长率的常用办法是计算出20世纪70年代末以来增长率的平均值，这样测算出的潜在经济增长率为9%-10%。因此，今年二季度将近12%的增长率表明目前经济超过了潜在增长率。这或许是一个稳健的结论，中国经济的历次交替循环或许能提供佐证。1978年以来，中国GDP与CPI数据在经济陷入萧条前都会上升到最高值。通过对比可以看出，当前经济增长速度与历次繁荣时峰值相当，但令人不解的是，CPI水平却远低于历史高峰水平。这是一个非常难于回答的现象。对此，有两种截然不同的答案。

　　一种看法认为，中国经济并没有超越潜在增长率。由于过去10年进行的大规模经济体制改革，潜在增长率水平获得较大提高。过去5年来，工业基地的扩张极其显著。除内需外，还有国际性因素在起拉动作用。2007年第二季度创造的工业增加值仅比2001年全年的数据低5%，2007年上半年的工业增加值几乎是2001年的两倍。其中，中国加入WTO后外部市场准入得以拓宽发挥了一定的作用。此外，劳动生产率改进步伐加快也提高了潜在经济增长率。国民经济核心部门的快速整合降低了成本，提高了效率。基础设施投资解决了发展中的关键瓶颈问题。此观点认为，由于本轮经济增长中实际增长率与潜在增长率差别不大，因此，未表现出通胀。这种观点逻辑清晰条理连贯。

　　另一种观点则对体制改革是否提高了潜在增长率，并支撑目前的大幅增加的需求表示质疑，认为通胀上扬的苗头已进入“经济体系之内”。

　　在之前发布的研究报告中我们认为，由于生产率改进速度放缓，利润空间进一步被压缩，未来两三年制造业将出现结构性通胀趋势。但现在看来，在某种程度上，通胀可能先于我们的预期发生。

　　在2004-2006年经济加速的过程中，“过热”论断存在的主要问题，在于这种判断对经济发展中面临的结构性问题的关注与解决产生了偏离。例如，通过短期行政手段的运用，我们试图降低钢铁行业投资，但是，长期内有利钢铁生产的条件——廉价信贷、便宜的土地、税收优惠等等——全都存续着。这一次情况有所不同。当前政府已采取和正酝酿的一揽子政策不仅旨在解决短期内存在的问题，同时也有利于经济结构的调整。

　　我们已经能够感受得到以上努力所取得的部分进展，但仍然任重道远。最近，一位钢铁行业的朋友告诉我们，他所在的公司已经停止了资本扩张，原因是，尽管钢材需求旺盛，但寻找新的工业用地非常困难。另外一个面向欧盟市场的服装生产行业的朋友说，两年前他们还雄心勃勃，想把中国作为主要供货地，但现在面临利润压力的供货商一再抬高价格。

　　虽然跟踪整体工业生产状况的渣打货运量指数并未显示工业生产增速抬头，其他经济数据也尚未明显表现出实际经济增长超过了潜在增长率。但越来越多的迹象表明中国经济的实际增长率可能高于潜在增长率（中国经济透支了增长潜力）。

　　在这个火热的夏天，我们几乎看不出经济运行将放缓的任何理由。7月份5.6%的通胀和依然维持在高位的固定资产投资促使央行在第三季度再次加息。汇率方面，我们将维持今年人民币兑美元升值幅度为5%的判断。鉴于最近数周来接连出台的出口退税率减免举措和加工贸易新政，我们相信，中国希望在加速人民币升值步伐之前先等等看。如果2007年年底之前，贸易顺差还未开始趋于平缓，我们将在2008年提高人民币兑美元升值比率预测（目前的预测是5.5%）。

　　2. 通胀临界点在哪里？

　　准确预测出通胀临界点的确切时机几乎是不可能的。房地产市场和猪槽里的通胀就在咫尺之间，接下来可能无所不在——水果、蔬菜、工资、电子产品、生活服务设施费用（如果没有能源零售价格控制的话）。尽管目前通胀爆发的迹象并不明显，但鉴于工业生产增速明显加快，未来几个月内应对通胀势头保持高度警惕。

　　国家统计局公布的数据说明，无论是经加工原材料的出厂价，还是制造业产成品价格，都没有表现出新的上涨迹象。而且，涨价压力自2004年一度出现通胀恐慌以来已有所减轻。

　　虽然数据显示，投资品或制造设备价格持续下滑，但企业商品价格指数显示矿产品价格出现回升，同比上浮15%，应该是由工业发展势头迅猛带来对能源的强劲需求引起。最近发生的事情印证了这一点，7月，五大电力集团上书发改委，要求上调电价但被驳回，这已是今年以来的第三次。无独有偶，国内石油巨头也在一个月内两次申请提价，同样未果。但是，能源行业的利润空间已经到了极限。

　　官方数据显示，鱼类、蔬菜和水果价格同比上涨约5%，整体粮价同比上浮达8%。尽管数字看来令人担忧，但与2004年相比还不算严重，彼时粮食、肉类、鱼类价格同比上涨均达20%左右。尽管，时下意见是“猪肉价格是结构性问题——其上涨很难传递到其他行业”。但这仍需严重关注，主要原因在于：首先，此番肉价上涨非常剧烈，尚无放缓迹象，并正向整体物价水平侵袭。其次，尽管非肉类价格涨幅相对缓慢很多，且低于城镇人口平均收入增长，但过去3年来的持续上涨仍令人担忧。肉类价格曾在2005-2006年间回落，而非肉类价格自2002年起从未降下来过，目前同比增幅接近5%。食品行业（当然也包括其他行业）的利润空间一压再压，许多企业可能也将提高其产品价格。8月初，上海碗装方便面的批发价从1.7元提高到2元(涨幅为18%)，方便面涨价风潮席卷全国，其统一行为引发了行业垄断质疑（7月26日起，统一、康师傅、华龙日清等国内主要方便面厂商宣称，由于方便面的主要原料棕榈油和面粉，近一年来涨价幅度分别达到40%和25%，将把方便面价格上调20%-40%不等。但同属速食行业的方便粉丝厂商四川白家公司宣称前者的行为是“垄断市场，操纵价格”。——编者注）。

　　鉴于城镇居民收入大幅增长，农业劳动生产率增长空间不大，以及农业人口向城市的迁移，食品价格上涨有很大的可能性。鉴于粮食供需缺乏弹性的特殊性质，需求仍然会非常旺盛。如果食品价格持续上涨，可能将带来工资水平的增长。

　　中国城镇家庭收入增长得很快，与名义GDP的增速相当。官方公布的数据显示，2000年以来，名义工资年均增长14%，增长的部分原因在于劳动生产率的改善。如果名义工资的增长超过CPI，实质收入就获得提高，意味着需求增加，经济增长健康，没有通胀压力。经济学家担心的情况是，工资收入表现出增长趋势，但实质收入却并未增长，这表明食品和其他商品价格上涨，迫使人们要求更高的收入水平，反过来，可能又会引发食品价格上涨，进入通胀循环。官方数据表明，3月以来最近几个月工资增幅达17%。而在2004年，工资水平也表现出增长。

　　上述工资数据有四个方面值得关注：第一，该数据覆盖面仅限于国有企事业单位（包括国家机关），仅代表整个劳动力群体中一小部分的状况。民营(私营)企业贡献了工业产出总值的六至七成，其从业人员工资状况却没有被纳入官方数据统计体系。第二，同样也没有包含服务业工资状况。劳动率生产率改进，最先影响到的就是出口型制造业，从而带来工资水平的提高。第三，国有单位（尤其是公务员）的工资构成中除现金外，还包括一部分非现金，如房补、交通补贴等，非现金收入灵活性大，没有体现在统计数据中。第四，国有单位工资水平受政策影响。例如，今年年初，有部分机关与事业单位工资获大幅提高。但除非有更明晰的证据，否则我们认为工资增长的幅度不需引起太多的担心。

　　目前我们还不打算调高CPI预测，但猜测今年夏天结束前，CPI将会走高，同时，显示价格压力范围扩大的迹象。

　　3. 紧缩将成为政策主基调

　　根据环亚经济数据（CEIC）数据，二季度GDP平减指数（衡量通胀水平的综合指标）显著增长5.6%。这很不同寻常，因为生产者价格指数同比增长不足3%，CPI尽管加速，但在第二季度并没有突破5%。我们判断是由于近期GDP数据的修正没有被考虑进去。我们对相关数据进行修正后，得出二季度GDP平减指数为3.7%。因此，现在并不是恐慌的时候。我们不妨探讨货币供应增长加速——历次通胀出现的前兆。

　　信贷增速值得关注。因为信贷猛增通常是通胀的前奏。近两年来M2增长速度低于2002-2003年，信贷增长保持稳定。然而，我们或许会被这一指标误导，其他融资渠道同样可能影响到货币流通速度，不容小觑。

　　有分析认为M2口径已经不能全面衡量货币扩张水平——应该更关注包含证券价格的M3。这样测算得出的广义货币供应表现出加速趋势。这种观点有其合理成分，但是，能否将股票当做货币，我们表示质疑。一来，大量从银行搬进股市的资金并没有脱离M2，只是从存款人的银行账户向证券公司的账户转移，继而或者进入企业的银行账户，或者进入股票售出者的账户。交易中的大部分资金以企业或个人存款的形式体现在M2口径中。需要特别指出的是，部分存入证券公司账户中的资金没有被计算在M2中——如果计入的话，货币供应可能会比M2高出2个百分点，这一点令人担忧。其次，股价的上涨“创造 ”出的新财富没有体现在M2中。但这属于资产价格膨胀，我们觉得最好与货币供应分开单独核算。

　　货币流通速度。试想，股票发售或信托产品是怎样以不同于银行信贷的方式引起资金在经济体系内的流动。如果某客户将10元钱存入银行，银行通过放贷借出了其中的5元。然后贷款人又将其存入银行，银行存款增加到15元。M2增长能够反映出这种资金流动。但是，如果客户取出10元银行存款中的5元购买信托产品或申购新股，结果就大不一样。信托将5元钱借贷给企业，或者上市公司直接获得这笔钱然后将其存入银行，银行存款总额仍然是10元，但资金已经由企业所获得，或将用于投资。这一点极其重要，因为相关资金流动（图3显示正不断增长）刺激了经济，但却既不是银行信贷，也没有体现在M2中。因此，尽管M2以标准速度增长，但货币流通速度可能在上升。鉴于以上三点原因，我们应该对货币层面状况与动向保持高度警惕。

　　资金成本过低已是市场共识，加息呼声已成主流。我们相信，加息步伐将加快。8月21日晚，央行宣布今年第四次加息。这与我们之前的“今年第三、四季度各有一次加息，明年上半年还会有两次加息”的预测一致。央行在第四季度加息多于一次的可能性在增加。

　　我们认为，即将到来的紧缩调控将倚重于利率及更加严格的遏制投资手段，而不会是大幅加速人民币升值。今年人民币兑美元将保持5%的升值幅度。然而，显而易见，减少减顺差已成为政策的重中之重。最近颁布和实施的一些政策，如大范围降低或取消出口退税，加工贸易限制类商品政策等，将使一些加工贸易企业和出口厂商面临挑战。这些措施不仅对未来的投资意义深远，也会影响到当前的现金流。我们估计，如果上述降低顺差的政策效果不明显的话，2008年上半年有可能加速人民币升值步伐。

　　（作者王志浩系渣打银行中国区首席经济学家，常钟系渣打银行中国区经济师。原文为英文，杨岩春译）