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商务地产:前景可期高端无忧 增持3只股

  至于北京的写字楼市场,奥运并不会带来最终租户的陡然增加,但因为奥运而对相关建设的控制,短期内供给将大幅减少。

  对于上海写字楼整体市场而言,在2000-2006年间,其投资额、销售额与均价的复合增长率,分别为15.85%、37.18%、6.89%,销售增速远大于投资增速。


  从其供求关系看,自2004年开始,销售面积就开始超过竣工面积。竣工面积与销售面积之比,从2000年的2.58下降至2006年的0.78;考虑到自持物业的存在,调整后的该比例由2000年的2.06降低至2006年的0.60;在此期间,累计只有8.64%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。我们可以认为,上海写字楼二级市场已经是供不应求。

  2006年,上海写字楼的新开工面积、施工面积与竣工面积,分别为154.8万平方米、723.8万平方米与108.5万平方米;而销售面积,则达到了139.1万平方米。未来一年,预计供应仍不会大幅度增加;而在两年之后,2006年的部分新开工与在建项目,将逐步入市。我们预计,未来一年,上海市写字楼二级市场仍将是供不应求;而自2009年始,供应压力虽有所加大,但考虑到旺盛的需求,供求关系仍将基本保持平衡。(图37、图38)

  对于广州写字楼整体市场而言,在2000-2006年间,其投资额、销售额与均价的复合增长率,分别为22.50%、27.93%、1.58%。从供求关系看,长期处于供过于求局面,但尚不非常严重;在2000-2006年间,累计有33.07%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。(图39、图40)

  从竣工面积与销售面积之比的变化看,供过于求的局面在近年有所改善,从2000年的1.54降低至2006年的0.95;考虑到自持物业的存在,调整后的该比例由2000年的1.24降低至2006年的0.73。

  销售乏力是广州写字楼二级市场的重要特征,2000-2005年间,销售面积一直维持在10-25万平方米之间,市场规模远逊于北京、上海。2006年的销售面积虽然大幅上升至58.2万平方米,高于当年55.4万平方米的竣工面积;但考虑到2006年新开工面积、施工面积,分别达到了93.8万平方米、425.1万平方米,未来供应将大幅度增加,二级市场的需求很难消化如此巨量的供应。我们预计,未来两年,广州写字楼二级市场仍将处于供过于求的局面,未来也难有大的改观。

  对于深圳写字楼整体市场而言,在2000-2006年间,其投资额、销售额与均价的复合增长率,分别为14.41%、37.93%、6.34%。在2000-2006年间,累计有38.79%的写字楼没有在二级市场实现销售。(图41、图42)

  从竣工面积与销售面积之比的变化看,供过于求的局面在近年有所改善,从2000年的1.63降低至2006年的0.81;考虑到自持物业的存在,其供求比由2000年的1.31降低至2006年的0.62。

  与广州类似,市场规模很小也是深圳写字楼二级市场的重要特征,2000-2005年间,销售面积一直维持在11-13万平方米的低水平区间。2006年,销售面积大幅上升至37.4万平方米,高于当年30.3万平方米的竣工面积;而2006年新开工面积、施工面积,分别是24.6万平方米、172.0万平方米,未来供应压力较大。我们预计,未来两年,深圳写字楼二级市场将处于供过于求的局面,考虑到需求仍有上升空间,未来可望有所改观。

  综合看来,对于写字楼市场而言,无论是全国,还是北京、上海、广州、深圳等城市,供求关系正逐步改善。未来两年,我们仍最为看好上海,北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡,广州与深圳仍将处于供过于求的局面。至于两年之后,我们认为上海仍将是供不应求,北京将步入供过于求的境地,广州供过于求的局面很难改观,而深圳会略有改善。(图43、图44)

  另外,我们根据各城市写字楼市场的供求关系、租金水平及未来走势,给出了其在现在及两年后处于市场周期的位置。(图45、图46)

  虽然写字楼市场整体面临着供应压力,但其中的高端市场值得期待。具体而言,写字楼可分为甲级写字楼、乙级写字楼、商住楼三种类型;在此,我们所指的高端市场,仅指甲级写字楼而言。需要指出的是,对于写字楼的分级,目前政府没有明确规定,多由国际性的房地产咨询机构自行评定,一般而言,甲级写字楼至少应该满足以下条件:

  位于商务地产聚集的核心地段,国际化水平的硬件设施,高质量的物业服务,租户中有知名企业。

  至于上海的高端写字楼市场,依旧是供给与需求齐头并进,2007年第一季度,空置率下降至罕见的5.6%。

  预计上海船厂附近的大体量项目将在2009年后入市,未来两年内供应将不会大幅增加,我们预计,未来空置率可望再创历史新低。(图48)

  自2005年始,广州高端写字楼市场的吸纳量有所上升,但因新增供应大幅增加,空置率一直高位徘徊;截至2007年第一季度,空置率达到17.9%。

  2007年,广州高端写字楼市场正处于集中放量期间,未来新增供应将主要在珠江新城一带。预计未来空置率将继续攀升,2008年很可能突破20%的关口。(图49)

  写字楼市场的租金水平,反映了该城市生产性服务业的繁荣程度;其未来趋势,也反映了该城市在其经济圈中定位的演变方向。

  在经历了1996-1999年的萎靡之后,上海、北京的租金水平开始稳步增长;而广州则一直呈小幅度下降趋势。截至2007年第一季度,三地租金分别为175元/月/平方米、204元/月/平方米、91元/月/平方米。我们预计,未来上海高端写字楼租金水平将大幅增加,北京将小幅提升,而广州面临下降压力。(图50)

  值得一提的是,与九十年代相比,各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中原因,在于当时高端写字楼本就不多,且主要以国外企业为目标客户,造成了租金当时的水平居高不下。

  在1997年亚洲金融危机之后,租金水平直线下降,直至2000年才开始逐步复苏。

  在此之后,租金水平有所回升,但增幅很小,且一直没有回到九十年代中期水平。这主要是因为,在2000年后,以写字楼为代表的商务地产进入高速扩容阶段。

  与租金水平的差异相似,北京、上海、广州三大城市的高端写字楼售价,基本反映了三大城市未来可能的城市定位。截至2007年第一季度,北京高端写字楼平均售价达到了21770元/平方米,上海浦东、上海浦西分别为25593元/平方米、25213元/平方米,广州则只有12176元/平方米。(图51)

  北京、上海的高端写字楼售价涨幅已超过租金涨幅,而这背后的动力部分来自于海外投资者;至于广州,其价格降幅甚至大于租金降幅。销售价格包含着对未来租金走势的预期——即现在价格等于预期未来各期租金的折现,这也印证了我们看好北京、上海高端写字楼市场的观点。

  3.2酒店:旅游大国+奥运刺激中国酒店市场发展的长期动力之一,来自于中国快速发展的旅游市场;而其短期刺激因素——特别是对北京而言,显然是2008年奥运会。

  在1978-2006年间,入境旅游人数的复合增长率为16.33%,近期增速有所下降,但随着奥运的临近,我们预计2007、2008年的增速将分别在15%、20%以上。在1978-2006年间,国际旅游外汇收入的复合增长率为18.96%,表现同样突出。(图52、图53)

  根据世界旅游组织2005年的统计显示,中国已经步入旅游大国行列。在入境过夜旅游人数、国际旅游外汇收入的世界排名,分别为第4名、第6名;而且,与其他旅游大国相比,中国的增速位居前列。(表7)

  而国内旅游方面,表现也毫不逊色。在2000-2006年间,国内旅游收入的复合增长率为12.16%,2006年更是实现了19.56%的高速增长。(图54)

  随着国内旅游人群的消费方式,逐步由观光游向休闲游过渡,将带来单位游客消费的增长。因此,我们预计未来国内旅游收入增长将保持12%以上的增速。

  我国星级酒店的供应增长,在整体上略高于旅游市场的发展,但基本保持同步,而结构上的隐忧更为突出。

  在2000-2006年间,星级酒店数量的复合增长率为14.21%,而同期旅游总收入、国内旅游收入、国际旅游收入的复合增长率分别为12.25%、12.16%、13.10%。

  截至2006年末,我国高档(四星、五星)、中档(二星、三星)、低档(一星)酒店的比例为12.69%、82.37%、4.94%,而国际水平一般为10%、40%、50%。由此可见,我国的中档酒店相对过剩;而低档酒店极度缺乏,尤其是经济型酒店的空间巨大;而高档酒店基本保持平衡。(图55)

  中国高档酒店的房价,经历了九十年代的高位运行之后,受亚洲金融危机影响而于1997年开始大幅下跌;在2000年企稳反弹,而后一路温和上扬;期间虽受SARS冲击,短期有所下跌,但上涨态势没有改变。同时,北京、上海、广州、深圳高档酒店的出租率,近年维持在70%-80%之间,与发达国家水平持平,并未出现大幅下滑的趋势。

  以北京的五星级酒店市场为例,平均房价从1994年1195元/日的高位,下跌至1999年的750元/日,直至2006年,才达到1205元/日的历史新高。除2003年因SARS下跌至49%外,1994-2006年间的出租率一直维持在65%-76%之间。(图56)

  而北京的四星级市场,平均房价从1995年850元/日的历史高位快速下跌至1999年的465元/日,之后小幅反弹,但截至2006年也只达到606元/日的水平,而出租率维持在66%-80%之间。(图57)

  显然,对于北京酒店市场而言,奥运会将带来旅游业的大幅增长,无疑是短期内最大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历,或许更有助于我们展望北京酒店市场的未来:

  首尔奥运年入境旅游增长达到18.1%,而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运会之前,韩国入境游客人数很少;在奥运年,巴塞罗那的入境旅游业增长了18.9%,而一年后更为突出,当年国外游客人数增长了43.3%。在奥运年,亚特兰大的入境旅游业增长了9.7%。赛后增长有所降低,不过第二年又恢复了快速增长。(图58)

  悉尼奥运会被公认为澳大利亚历史上最大规模的宣传活动。从1997-2000年,悉尼和澳大利亚投入了大约20亿美元的全球宣传,18000个媒体报道了奥运会。澳大利亚旅游局利用此次机会进行了为期四年、约2.44亿美元的宣传活动。悉尼在奥运会赢得了大量的旅游收入,国外游客增长了13.6%。由于一系列负面因素影响——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆发,因此悉尼失去了奥运会赛后的旅游发展契机。

  通过奥运会,雅典得以治理和改善空气污染、交通堵塞和不尽如人意的酒店服务,成为周边欧洲国家居民理想的短期度假胜地。但是,由于预期的交通堵塞、物价增长、临时施工及安全顾虑,2004年7月份游客人数环比降低了12.0%。但希腊政府仍出台了一项战略计划,希望到2010年把旅游业对国内生产总值的贡献从18%提高到40%。

  由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响,因此,酒店市场是奥运会影响最明显的市场。当然,因为各个主办城市的具体条件不同,如旅游市场的水平、酒店供应水平等,其酒店市场表现各异。(图59)

  在赛前和比赛当年,四个主办城市都出现了房间供应量的增长,主要为国际标准水平房间,即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番,而亚特兰大、首尔、悉尼平均增长了35%。尽管高档房间容量的增长,加强了主办城市吸引和主办重要赛事的战略优势,但不可否认,也造成了短期供应过量的情况。

  由于房间供应量的增加,所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特兰大的入住率继续降低了一段时间,但一般而言,在赛后一年,酒店的入住率都会恢复。

  尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低,但所有主办城市在奥运年的平均房价都大幅增加。四个主办城市平均房价增长率达到22.6%。而同样明显的是,所有主办城市在赛后的一年,房价都会降低。巴塞罗那更为明显,这与其较低的经济水平有关。

  房间价格的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失,最近几届主办城市在奥运年,其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期,赛后酒店的利润变化较大。在赛后两年,巴塞罗那单位客房收入降低近60%,这反映了市场供应过量的结果。

  与其它主办城市不同,雅典由于地价高昂、可用土地紧缺,因此赛前供应量虽然剧增,但并没有遇到巴塞罗那、悉尼、首尔和亚特兰大赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的2004年8月,平均房价增长了261%,单位客房收入增长了489%。(图59)

  我们认为,奥运会将推动北京酒店业,尤其是高档酒店的发展。

  在2005-2008年间,预计将新增6200套客房。酒店增长主要集中在高端市场的知名项目,如北京丽思卡尔顿的253间客房,北京威斯汀酒店的500间客房,以及北京四季酒店的334间客房。

  回顾以往的奥运会主办城市,大多数酒店市场将有以下经历:奥运会期间房间供应量增加;奥运年房间出租率呈下降趋势,此后会有所恢复;奥运年日均房价大幅上涨,赛后一年房价回落;当然,市场周期位置、新增供应量的不同,也会使得赛后的表现各异。

  我们预计,2008年北京的酒店市场将面临日均房价大幅上扬、出租率小幅降低的走势。需要强调的是,奥运会只是短期事件,之后的北京酒店市场,房价显然将恢复到正常水平。

  目前,北京奥组委已经与北京的112家三星级以上酒店和253家无星级的住宿单位签订了住宿接待服务协议。北京旅游(20.77,0.00,0.00%)管理部门已经制定了酒店指导价格,在2008年奥运会举办期间,北京五星级饭店的标准间均价可能为353美元/晚;四星级均价可能为272美元/晚;三星级均价可能为176美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格,分别是2006年价格的2.2倍和3.4倍。

  而且,根据已有的预定情况,我们认为,除70%的已签约的酒店,将因被奥组委征订而保持这一指导价格外,其它30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店,几乎将肯定超出这一价格。当然,这只是奥运期间的价格,2008年的整体房价并不会如此,但不会与我们的预期相差甚远。

  根据北京奥组委对奥委会的承诺,在奥运会旅游高峰期,北京的星级酒店将达到800家,相应的客房数量将达到130000万间左右。而截至2005年底,北京星级酒店的数量为652家,相应的客房数量为110000万间左右,新增供应集中在2006-2007年间。部分原因是一些工程将从2006年底延至2008年奥运会之后。这一延期将适用于所有室外建设工程,而室内装修和配套设施仍可在期限之后开展。

  我们认为,酒店数量与房间的增长,应与旅游人数的增长基本一致,才不会导致过度供应。在2000-2006年间,北京市入境旅游人次、国内旅游人次的复合增长率分别为5.56%、13.76%。在奥运结束后,按此增速估算,届时北京的星级酒店谈不上明显的过度供应;另外,如上文所述,奥运结束后国际游客数量增长一般会超出以往水平。因此,我们并不认为奥运结束后,北京星级酒店的出租率会大幅下滑。当然,无星级酒店不在此列。

  上海高档酒店的房价,虽然也因亚洲金融危机的影响而在1999年下探至历史低点,但之后的反弹较为强劲。1994-2006年间,上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为4.08%、1.46%;而1999-2006年间,上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为12.53%、8.78%。(图60、图61)

  2006年,上海五星级、四星级酒店的房价,分别比北京五星级、四星级酒店的房价高出55.8%、56.2%。至于出租率方面,上海与北京基本持平。

  2000-2006年间,上海市过夜入境旅游人次的复合增长率达到16.97%,比北京高出三点二个百分点。而2010年历时八个月的世博会,预计将吸引近7000万的游客。未来只要不出现大幅度的供应增长,我们就仍看好上海的酒店市场。(因为没有相关的统计资料,我们无法预测上海酒店的未来供应)

  2002-2006年间,广州、深圳五星级酒店房价的复合增长率分别为2.97%、6.98%;而2006年广州、深圳五星级酒店的房价,分别是北京的62.0%、72.2%,分别是上海的39.8%、46.4%。如此悬殊的差距,再次证明了我们前面的观点:在城市定位的演变方面,看好北京、上海,看淡广州、深圳。(图62、图63)

  3.3商业地产:上海领跑

  伴随着中国经济的成长,居民收入快速提升,进而带来消费升级,这将为商务地产提供长足的发展空间。至于奥运对商业地产的影响,仅止于北京,且程度有限。

  在所有城市中,奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然,巴塞罗那是个例外,该市1990-1995年间零售总额增长了20%,但奥运会并未刺激商业地产的大量开发。

  奥运会的举办,最直接的影响是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚特兰大1996年的零售业规模达到20亿美元,是平均水平的两倍。同样,据澳大利亚统计局估计,2000年9月悉尼奥运会期间,零售业增长了9500万美元。奥运会对悉尼的零售市场产生的影响主要包括:大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地区,其它地区保持不变或者有所下降。

  因此,我们认为,奥运会将对北京的零售业有短期刺激,但对北京商业地产而言,未必是长期利好。

  至于商业地产发展的最主要需求,来自于批发零售业及餐饮业,而后者的发展又取决于居民的购买能力。1992-2006年间,我国社会消费品零售总额取得了14.9%的复合增长率,作为其中最主要部分的批发和零售业,这一指标则高达16.1%。2006年两者的增速都为13.7%,创下了自1997年以来的年度最高增速。(图64)

  消费升级空间巨大。一般而言,恩格尔系数越低,消费水平越高。2006年,我国农村居民家庭和城镇居民家庭的恩格尔系数,分别为43%和35.8%。与世界其他国家和地区相比,我国仍有较大空间。美、英、法等世界主要发达国家,2003-2004年的恩格尔系数分别为9.15%、13.11%和17.52%,而韩国、墨西哥也没有超过30%。

  城镇居民仍是消费的主力人群。城乡差距在可支配收入方面表现的尤为突出,但差距略有缩小。1992-2006年间,城镇居民可支配收入取得了13.4%的复合增长率,而农村居民人均纯收入的复合增长率则只有11.5%;但自2004年以来,两者增速基本保持一致。(图65)

  从各个城市城镇居民人均可支配收入的绝对值看,一线城市遥遥领先于二线城市,而且前者的增速并未落后于后者。可支配收入的增速决定了消费升级的速度;因此,二线城市的消费升级速度并不会比一线城市更快;考虑到一线城市较高的基数,其城市居民的消费水准显然也会高于二线城市。因此我们认为,一线城市商业地产的发展空间,并不会因为较高的基础,而比二线城市更为狭小。至于一线城市商业地产的档次,显然要高于二线城市。(图66)

  城市商业地产的多样化趋势,已经不可阻挡。当然,城市规模大小不同,其业态的形式自然有多寡之分。至于城市商业地产的具体业态,已经从传统的百货,逐步向现代的连锁超市、购物中心、精品专卖店、MALL等过渡。

  地段决定人群,人群决定产品。随着办公区域与居住区域相互分离,居住区域逐步郊区化的趋势已经显露。在城市的核心地段,精品专卖店、高档购物中心当然是最佳选择;而连锁超市、MALL自然会落户于居民区,且会逐步郊区化。

  需要强调的是,商业地产的地段、档次,应与其主要租户的定位相匹配。这意味着商业地产持有者拥有全部物业的产权,尤为重要,这直接决定了其能否调整各个租户,以使具体租户的经营类型与物业的整体定位相一致。

  在商业地产领域,商铺首层与二楼的租金水平最具代表性。首层的租金水平最高,二楼次之。从高档商铺首层的租金水平看,上海已远远超出北京,2007年第一季度达到了39.7元/天/平方米的水平,而北京和广州的数据,分别是29.7元/天/平方米与18.8元/天/平方米。(图67)

  从高档商铺二楼的租金水平看,上海的领先地位仍不可动摇。2007年第一季度28.9元/天/平方米的水平,仍是领跑全国,而北京和广州的数据,分别仅为16.0元/天/平方米与11.8元/天/平方米。我们预计,未来上海商业地产的租金水平,仍将是中国之最;而北京的租金水平,在未来一年,将保持温和上涨趋势。(图68)

  4.给予商务地产行业“增持”的投资评级

  城市化步入新阶段,城市化速度由增变减,意味着城市化将由外延式增长向内涵式增长过渡;从吸纳劳动力的主导产业看,逐步转变为生产性服务业,并带来商务地产长足的发展空间。这是我们长期看好商务地产,并给予该行业“增持”评级的根本原因。

  从全国范围看,前期商务地产的确是供过于求,但供求比近年来逐步改善。就城市而言,上海高端的写字楼、商业地产,特别值得期待;而北京的酒店业,将因奥运这一短期刺激因素而值得关注;北京的写字楼市场,因奥运对相关建设的控制,在两年之内将维持健康态势。考虑到相关上市公司开发或经营的多为高端商务地产,因此我们有充足的理由看好其未来盈利预期,如金融街、中国国贸等。

  对于内地的商务地产类公司而言,将所持有物业赴香港、新加坡发行REIT,已有成功案例。销售或者持有,是困扰商务地产类公司的两难选择,但REIT将为其提供解决之道,极大的拓宽其融资渠道,值得重点关注。

  公司篇1.商务地产上市公司估值分析

  商务地产的估值应注意两个区别,住宅与商务地产的区别,销售与持有的区别。

  如上所述,商务地产整体市场虽然面临销售压力,但高端市场值得期待。相比住宅类开发公司,可给予高端商务地产的开发类公司更高的PE值。

  一般而言,美国房地产开发公司的PE值在10倍左右。如图66所示,美国五大住宅开发类企业平均的PE值,2005年、2006年分别为7.4倍、8.2倍(图69均值2);如果将CBRE、JLL两大房地产咨询公司考虑在内,其2005年、2006年平均的PE值分别为10.4倍、11.5倍(图69均值1)。当然,如此低的水平,是因为美国城市化进程已近尾声,其行业的高速发展阶段已经结束。

  考虑到中国人口分布与人口结构的两大变化,即城市化与所谓的“人口红利”,将继续支持中国房地产业的发展,可以给予其相对更高的PE值,具体可参考香港房地产类上市公司的估值水平。

  香港主要房地产公司平均的PE值,2005年、2006年分别为9.2倍、18.3倍(图70);内地主要H股房地产公司,其2005年、2006年平均的PE值分别为24.9倍、19.9倍(图71)。

  至于销售与持有的区别,关键在于如何确定物业持有类公司的PE值。在大陆及香港,完全的物业持有类公司十分缺乏,我们可以参考美国的REIT的PE值(因为REIT一般为基金单位,此处所指的REIT的PE值与一般意义的定义稍有区别)。当然,对于美国的REIT而言,90%的租金收益需直接分配给基金持有人;而一般的物业持有类上市公司,其收益直接分配的比例显然要低,因此,应该给予相对REIT稍低的PE值。

  具体而言,美国REITs的PE值在40倍左右。其中,美国写字楼类REIT平均的PE值,在2005年、2006年分别为35.9倍、36.6倍(图72);美国酒店类REIT平均的PE值,在2005年、2006年分别为42.0倍、33.5倍(图73);美国商业地产类REIT平均的PE值,在2005年、2006年分别为33.0倍、47.9倍(图74)。因此,可以给予物业持有类上市公司35倍的PE值。很显然,如果上市公司的利润分别由销售与出租收入构成,其PE值应该介于开发类公司与物业持有类公司之间,具体视其构成比例而定。

  2.金融街:中国华尔街

  以1993年国务院批复的《北京城市总体规划》为起点,金融街(40.00,-0.85,-2.08%)发展至今。金融街在兴起的同时,也见证了北京不断巩固环渤海湾生产性服务业中心的历程。金融街的发展,大致可分为三大阶段:发展初期以土地开发为主,发展至今,则以房产开发为主;至于未来,随着公司自持物业比重的增加,预计租金收入将成为其重要利润来源。现在的金融街控股,正处于由第二阶段向第三阶段转型的过程之中。(图75、图76)

  从租金水平看,金融街与CBD并驾齐驱的态势已经非常明显。截至2007年第一季度,金融街区域高端写字楼平均租金为193元/月/平方米,而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为201元/月/平方米、143元/月/平方米。众多国际性投行逐步入驻金融街,正是这一趋势的反映。(图77)

  区域配套日渐成熟,租金仍有上涨空间。作为北京三大高档商务地产聚集区,众多的金融监管机构、大型国有企业总部等云集于此。对于众多的中外金融机构而言,将成为其办公地点的最佳选择。众多国际性投行逐步入驻金融街,正是这一趋势的反映。随着金融街中心广场的众多物业逐步开始营业,区域内写字楼、酒店、商场等业态比例逐步平衡,并相互强化,其租金水平将继续上涨,空置率将逐步下降。

  销售价格的上涨,充分反映了市场对金融街区域的乐观。截至2007年第一季度,金融街区域高端写字楼平均销售价格为24333元/平方米,而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为22750元/平方米、14767元/平方米。一般而言,销售价格为市场交易主体预期未来各期租金的折现,在当下租金水平相近的情况下,现在更高的销售价格对应着未来更高的租金增幅。因此,金融街区域高端写字楼的未来租金上涨空间,应该大于CBD与中关村。而且,从价格走势看,金融界区域更是突出。2007年第一季度金融街区域高端写字楼的平均销售价格,相比2005年第四季度增加了40.5%,增幅远高于同期的CBD与中关村。(图78)

  领跑高端商务地产,发展模式较易复制。作为首都第一个大规模整体定向开发的金融功能区,经过数十年的发展,金融街已经成为对中国金融业最具影响力的金融中心区。

  而作为该区域的整体规划开发者,公司在商务地产大规模整体开发方面的经验与优势无与伦比。

  的确,二线城市商务地产的市场空间较小,但仍有需求。在金融街区域,商务地产已经约有350万平方米的规模,但在二线城市特定的商务地产聚集区至少可以容纳50万平方米左右的相关物业。公司已经致力于在其它城市拓展相关项目,将商务地产大规模整体开发的发展模式加以复制,并辅之以相关住宅类产品的开发。

  转型之惑。专注于房产开发,还是持有物业?致力于商务地产,还是住宅?这是投资者对公司的最大困惑,也考验着公司管理层的经营智慧。

  战略驱动VS机会驱动。商务地产的开发与经营,预计仍将是公司未来发展战略;天津津门、津塔项目,以及未来可能拓展的项目,将保证其继续以商务地产为战略发展重点。随着金融街已有项目在2008年前建设完成,短期业绩压力加大;公司未雨绸缪,已提早在惠州、南昌、重庆等地储备住宅类项目,但我们认为这仍属于机会型项目,单纯的住宅开发并不符合公司的比较优势。

  房产开发VS物业持有。如前所述,开发商务地产并销售,意味着短期业绩的大幅度增加,但波动较大,且受制于现有及未来可能的土地储备;而持有物业以获得租金收入,未来收益较为稳定,但从房产开发转向物业持有的过程中,短期业绩面临下调压力。

  面对这一两难选择,REIT或许是个不错的解决之道。如前所述,内地公司将所持物业赴香港、新加坡发行REIT,已有成功案例。发行REIT,除了能一次性回笼大部分投入外,并能通过公司所持基金单位,获得部分租金收益,并收取管理费用。另外,考虑到内地商务地产交易市场尚欠发达,成功的发行REIT,将极大的吸引国际性地产投资者的注意,进而拓展公司在国际资本市场的融资渠道。

  REIT:公司发展模式转型的利器。现在的金融街控股,以房产开发为主,未来又将增加持有物业的比重,甚至还保留有部分土地开发业务。对比我们前面归纳的六大发展模式,可以将现在的公司归为综合运作类企业。公司未来的发展方向,或是房产开发类企业,或是物业持有类企业。未来若仍以商务地产开发为主,REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。未来若成功转型为物业持有类企业,虽然会有稳定的收益,但投资回收期很长,难以持续不断的增加持有物业;而发行REIT,不断将前期项目的投入部分变现,就能很好的解决这一问题。

  公开增发助力五大项目,发展战略显露峥嵘。本次拟公开增发股票数量不超过3亿股,所募集的资金拟投入五个项目(北京市的德外项目H地块、A5项目,天津市的津门项目、津塔项目,惠州市的惠州中区项目),总投资约为112.16亿元,而五个项目的建筑面积合计则高达202.26万平方米。其中的德外项目H地块,建成后将选择销售;A5项目建成后将持有出租;津门项目建成后,预计将出售17.1万平方米,出租6.9万平方米;津塔项目预计将出售5.78万平方米,出租28.22万平方米;至于惠州中区项目,销售与持有的比例尚待明确。此次公开增发议案的提出,标志着公司“房产开发+物业持有”的发展战略开始向纵深推进。若此次公开增发成功,2009年后的盈利,将得到充分保障;而且,至少增加21.68万平方米的高端商务地产,进一步扩大其持有物业的规模。

  投资建议:若不考虑增发,预测公司2007年、2008年的每股收益分别为0.71元、0.98元。假设公司今年年内完成公开增发,其总股本最多将达到约13.78亿股。根据公司历年的盈利水平,及现有项目的进度,预测公司2007年、2008年全面摊薄后的每股收益分别为0.53元、0.77元。而其介于开发类公司与物业持有类公司之间,如前所述,其PE值可给予30倍。考虑到公司现在所持有的物业,均为大中型城市核心地段的高端商务地产,租金上涨空间较大;而公司未来高端商务地产的持有面积,将提升至50万平方米左右;最后,公司具有出色的大规模商务地产的开发能力,发展模式较易复制,不排除未来进一步拓展相关商务地产项目的可能。因此,给予金融街“增持”的投资评级。主要不确定性因素:商务地产的交易市场尚欠发达,相关项目的销售进度较难确定,可能会影响到对公司未来盈利的预测。

  3.中国国贸:北京地标北京地标,不可替代。作为北京中央商务区的标志性建筑,中国国贸一期、二期总建筑面积达到56万平方米,写字楼、酒店、商场、会展中心、高级公寓等业态十分齐全。

  写字楼的租金水平已是全北京最高,只有嘉里中心、英蓝国际金融中心、佳程广场等少数写字楼堪与之相提并论;而国贸商城几乎囊括了所有奢侈品一线品牌,且产品线齐全。

  概而言之,其北京地标性建筑的地位早已确立,几乎不可替代。

  三期工程,焦点所在。三期总建筑面积将达到54万平方米,A阶段建筑面积29.7万平方米,目前建设进展顺利。2008年5月之后,A阶段的商场、宴会厅、写字楼、酒店等将陆续开业。根据公司公布的国贸三期工程可行性的说明,A阶段项目投资额约为人民币47.46亿元,项目回收期预计为14.26年,年投资回报率预计为4.52%。如果按此粗略计算,则在完全建成后的第七至八年应该有3.33亿元左右的净利润。按照租金水平逐年小幅上涨、空置率逐年下降后保持稳定的假设,可以测算出2009年、2010年的EPS将因三期项目分别增加约0.13元、0.22元。

  在经历了1997年亚洲金融危机的冲击后,公司主营业务收入在1999年止跌反弹,在1999-2006年间,其复合增长率达到7.94%。在主营业务收入构成中,写字楼、商场、公寓一直占据前三位,2006年三者的租金收入占总收入的比重分别为52.9%、25.1%、13.0%。

  当然,2006年净利润比上年减少2.22%,主要是因为向大股东支付了1.5亿美元债务的资金占用费5839万元;如果剔除这一影响,净利润则比上年增长13.63%。公司净利润率近年保持稳定,一直在30%左右,远高于开发类公司20%以下的净利润率水平。(图79)

  空置率已经是业内极低水平,未来下降空间较小。2006年,写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%;除公寓外,空置率几乎没有下降空间。至于公寓如此高的空置率,部分原因在于前期的装修及竞争所致。但与2001-2004年40%左右的高空置率相比,2005年、2006年公寓空置率的下降趋势较为明显,我们不排除未来继续下降的可能。(图80)

  租金已为北京翘楚,未来仍有上涨空间。因受亚洲金融危机影响,写字楼租金水平在2000年跌至谷底,但之后一直温和上涨,2006年的租金水平已经与1999年基本持平;在2000-2006年间,其复合增长率为5.26%。商场租金在经历了2000年的谷底之后,上涨趋势惊人;在2000-2006年间,其复合增长率为9.87%。至于公寓租金水平,从2002年至今,一直呈下降趋势;在2000-2006年间,其复合增长率为-3.49%。(图81)

  如前所述,北京写字楼市场,尤其是高档写字楼市场,未来一至两年仍将保持乐观态势。考虑到国贸写字楼在租户中的极高品牌形象,作为公司最主要收入来源的写字楼,其租金水平将继续温和上涨,我们预计2007年将比上年上涨5%左右。债务资本化将优化资本结构,降低财务费用。2006年,国贸有限公司以其享有的对公司的1.5亿美元债务,全额认购公司非公开发行的207282534股,其控股比例由75%上升至80.14%,绝对控股地位更不可动摇。债务资本化摊薄了EPS,但资产负债率从55%下降至36%,资本结构进一步优化;同时,也避免了该项债务在未来可能继续带来的资金占用费用。

  投资建议:我们预计公司2007年、2008年的EPS,分别为0.29元、0.36元。如前所述,作为纯粹的物业持有类公司,可参考REIT的估值水平,可给予35-40倍左右的PE值。考虑到公司三期工程完成后将大幅度提升其盈利能力,且其北京地标的地位难以动摇,故给予其“增持”的投资评级。

  主要不确定性因素:中国国贸最大的机遇,来自于三期项目,最大的风险也在于此;工程能否如期完成,将直接影响到2009年后的盈利预期。

  作者:帅虎 海通证券 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:吴飞)

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