次级债危机彰显国际金融体系内在缺陷

　　　次级债曾经被欢呼为伟大的金融创新。那不过是金融机构追求高盈利之“全球老鼠赛”的必然结果。快速盈利的压力、持续增长的压力、资本市场收购兼并的压力、个人收入增长的压力，等等，仿佛重压在西西弗斯头上的巨石，永远困扰着所有金融机构和投资者。

他们千方百计发明各种创新金融工具以牟取暴利，最终成为创新的牺牲品。这一切之所以成为可能，是因为美元本位制和浮动汇率所触发的全球流动性过剩。

　　次级债危机的三大焦点

　　全球围绕次级债危机之研究报告和相关评论纷至沓来，连篇累牍，焦点有三：

　　其一，次级债危机究竟有多么严重。遍阅多方评论，实际上没有谁说得清楚。老生常谈，分析人士习惯将危机后果分为直接损失和间接损失。就直接损失而言，信用评级公司穆迪投资之估算为1130亿美元；美联储主席伯南克之估算是500－1000亿美元；中国国际金融公司之估算是450亿美元；当然，还有机构估计损失高达5000亿美元。我的朋友、哥伦比亚大学经济学博士姚军对美国次级债券市场有深入研究，他估计直接损失约为1500亿美元。

　　间接危害更是众说纷纭。然而，面对次级债危机，全球中央银行反应之激烈、动作之迅猛、注资规模之巨大，实属罕见。迄今为止，全球中央银行向货币市场注资已经超过4000亿美元，仅欧洲中央银行注资就接近3000亿欧元。美联储改变拒绝降息的一贯立场，突然调低银行再贴现利率，市场预期下次美联储公开市场委员会可能降低联邦资金利率。以此研判，次级债危机之深远后果，绝对不能低估。

　　其二，次级债危机之根源和传导机制。触发次级债危机的导火线是好些按揭贷款户无法偿还贷款。次级债的金融衍生链条非常长：最终贷款人-发放按揭贷款之银行或专业按揭金融公司-按揭贷款衍生债券发行机构（商业银行、投资银行、其他金融机构等等）-购买按揭贷款债券之金融机构（商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、个人投资者）。后者遍布世界各地，包括中国的好些银行和金融机构。最终贷款人无力按期偿债之消息传出，风声鹤唳，人人自危。次级债链条上的每个环节，皆有金融机构破产或出现信用困难。从HSBC、美国新世纪金融公司，从德国IKB银行到法国巴黎银行(BNP)，从安盛集团(Axa)再到亚洲各国银行，卷入次级债危机的金融机构难以计数。

　　次级债危机传导之迅速、波及之广阔，最充分地彰显了国际金融危机的两个突出特征：第一是金融危机或信贷危机的“蝴蝶效应”。我们不知道是“哪只蝴蝶”会扇动翅膀，然而我们可以肯定：只要地球上某只蝴蝶翅膀开始扇动，就可能诱发一场惊涛骇浪般的金融危机；第二是金融危机的“金融加速器机制”：小的金融波动或损失，通过影响企业资产负债状况或银行金融企业的支付能力，其效果会迅速放大，且直接影响真实投资和消费，左右整体宏观经济之运行。美联储主席伯南克是研究“金融加速器机制”之著名学者。不幸的是：人类今日之智慧，既无法预测哪只蝴蝶翅膀会扇动，亦无法准确推测金融加速器之速度和规模。

　　其三，全球中央银行下一步会怎样行动。令人困惑的是：好些经济学者和市场人士宣称，次级债危机影响有限，不会动摇全球经济，不会撼动美国经济，然而全球中央银行之动作却超乎寻常。批评之声浪亦不绝于耳：中央银行大举注资金融市场，只会进一步助长私人投机或投资机构之“道德风险”行为：他们会更加肆无忌惮地参与各种风险资产之投机，因为最后贷款人总会施以援手，不会遭受灭顶之灾。我的基本判断是：此次全球中央银行之大规模输送流动性，主要迫于华尔街或各国金融市场人士之压力（对此，《华尔街日报》和英国《金融时报》都有相关评论），若信贷市场危机继续恶化（譬如更多金融机构出现偿付困难乃至破产），美联储和欧洲央行将被迫继续降息。

　　资产价格剧烈动荡或信用危机为何频繁发生

　　尽管次级债危机震动世界，却并非是什么新现象。本质上，次级债危机不过是全球金融市场又一次资产价格的剧烈动荡，由此触发信用紧缩。正如伯南克曾经概述的那样：“从２０世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格‘泡沫兴起－泡沫破灭’的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。”次级债危机的一个主要特征是人们对资产价格（与次级按揭贷款相关的各种证券资产价格）突然失去信心，预期突然改变，所谓信用评级和与之相连的偿付能力评估完全失效。可以肯定的是：类似次级债危机的资产价格剧烈动荡，今后还将多次发生，频率甚至会越来越高。

　　我们要问：资产价格剧烈动荡频繁发生的原因是什么？答案是：（1）没有约束或完全弹性的国际货币扩张，即美元本位制度下、全球美元储备资产的急剧扩张；（2）主要大国货币之间的浮动汇率体系；二者共同催生全球流动性过剩。（3）全球流动性过剩所导致的全球性“真实经济和虚拟经济之严重背离”。我只需要给出几个简单的标志性数据：1970年，全球储备货币约为380亿美元，今天超过5万亿美元，增长100多倍；全球各种信用资产总量超过400万亿美元，而真实经济规模（以GDP衡量）约为60万亿美元，前者是后者的7倍。当然，有许多相关指标来量度真实经济与虚拟经济之背离，此处不便细说。

　　对于虚拟经济或资产价格暴涨暴跌的机理，笔者认为主要有以下三点：（1）资产价格之涨落，主要或完全决定于人们对未来价格趋势之预期，此类预期遵从“牛群行为”规律，即集体性的追涨杀跌或盲目跟风，而且预期往往极易受各种消息所左右。预期转变是资产价格暴涨暴跌的基本原因。可惜的是：我们无从推测预期何时转变。（2）金融资产或具有高度流动性之资产，是一个环环相扣的衍生资产链。资产链上的某类资产价格暴涨或暴跌，往往触发整个资产链条上的其他资产一起暴涨或暴跌，此乃所谓的“多米诺骨牌效应”。（3）全球流动性过剩给所有金融机构或投资机构之盈利能力以巨大压力，而不断追求高收益是所有金融机构、其他公司和个人的共同“梦魇”：只要你的收益比其他公司差，就要面临股价急剧下滑或被收购的危险。于是乎，所有机构竞相追逐高收益，形成令人叹为观止的“全球老鼠赛”（Global Rat Race）。恰如梦幻奇景的爱丽思世界：你必须越跑越快，才能站在原点！

　　次级债曾经被欢呼为伟大的金融创新。那不过是金融机构追求高盈利之“全球老鼠赛”的必然结果。快速盈利的压力、持续增长的压力、资本市场收购兼并的压力、个人收入增长的压力，等等，仿佛重压在西西弗斯头上的巨石，永远困扰着所有金融机构和投资者。他们千方百计发明各种创新金融工具以牟取暴利，最终成为创新的牺牲品。这一切之所以成为可能，是因为美元本位制和浮动汇率所触发的全球流动性过剩。

　　中国能够独善其身吗

　　多方数据表明：中国金融机构因次级债危机所蒙受的损失有限。当全球股市受信用危机冲击而剧烈震荡下跌之时，中国股市和房地产市场依然故我、高歌猛进。“风景这边独好”，似乎再一次验证了许多人的真诚愿望：“中国市场、中国特色、只涨不跌”。中国真的会例外？中国的股市和房地产价格真的没有严重泡沫成分？中国的资产价格泡沫真的会永远膨胀下去、不会破灭？从个人情感上，我亦希望中国例外，从理论逻辑上，我却不相信会有例外。

　　次级债危机影响中国经济有三个基本途径：其一，信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少从中国的进口。此效果有多大难以估算，不过最近美国零售行业巨头沃尔玛宣布其最近数月销售额下降明显，相当部分是源自中国的订货。当然，美国从中国之进口多数为廉价消费品，财富损失反而有可能增加对中国的进口，究竟哪个效果占上风，还需拭目以待；其二，中国金融机构蒙受直接损失，估计规模约为数十亿人民币。它对整体金融行业的盈利能力之冲击究竟有多大，尚需仔细评估；其三最重要，为数众多的外国投资机构和金融机构大量持有中国资产，它们因信用紧缩不得不收缩投资组合，甚至为了弥补亏损、被迫从中国市场获利了结，就有可能触发中国资产价格上涨预期逆转，立刻戳破中国的资产价格泡沫。

　　中国无法独善其身，最根本的原因是：第一，资产价格泡沫之严重程度，已经超越历史上的多次金融危机。是的，资产价格依然还在上涨，还可能持续上涨。许多人对“泡沫论”嗤之以鼻，他们寻找了一万个理由来证明股市和房地产价格的上涨乃是源自真实需求、具有基本面的完美支持；他们的论断似乎非常有力：中国经济持续高速增长、公司盈利增长数以倍计乃至数以十倍计，市盈率超过50、100乃至1000有何不可呢？然而，历史经验一再表明：经济行为之演变具有其内在的、不可抗拒的规律，它不会以我们良好的愿望为转移。从多个指标衡量，我们实在难以否认资产价格已经形成巨大泡沫。你可以欢呼工商银行成为世界第一，却不要忘记：日本泡沫经济最高潮的时候，全球十大银行前九名为有东洋人所有，而今安在哉？你可以证明中国主要城市的地产价格依然低估、尚有巨大上涨空间，却不要忘记：日本泡沫经济最高峰之时，东京一市的地产总价超越美国全部地产总价！“曾日月之几何，而江山不可复识矣！”

　　第二，中国资产价格泡沫的迅速暴涨，亦是全球流动性过剩之基本后果，诱发因素就是人民币升值预期及其自我实现，它触发大量热钱进入中国，炒作资产市场。只要人民币升值预期挥之不去，资产价格泡沫就会越鼓越大，未来的灾难就会更加惨烈。

　　第三，中国金融体系内部的信用资产链条极度脆弱。说得极端一点儿，中国的信用无非在银行、地产、证券三大行业里面相互循环，不断放大。一旦信用资产链条的某个环节断裂，“多米诺骨牌效应”就无法避免。

　　无论如何，次级债危机再一次迫使我们深刻反思中国的金融开放策略。为今之计，三大政策至关重要：第一，必须迅速稳定人民币汇率、消除汇率持续升值预期；其二，必须采取严密措施，阻挡国际热钱大规模进入资本市场，慎重对待资本账户开放；其三，必须慎重金融衍生产品尤其是股指期货的创新试验。