谭雅玲：借鉴美国自我调节与释放风险策略

　　对于当前金融市场的分析不能简单表面化，更不能盲从政策举措应对紧张性，而应透过现象看实质，以现实表现、经济对策，特别是长远战略远景和背景深刻分析与认真研究问题与观察动态，更需要结合我国实际情况和未来趋势深入思考和谨慎应对。

　　近期随着美国次级债问题的蔓延和恶化，国际金融市场波澜进一步扩大，进而出现美联储采取降低联邦基金贴现率的举措，但美国以及全球次级债问题的真实和严重性却是难以理清和无法确定的，未来的影响依然难以预估。然而，从当前主要国家的经济态势、金融状况、政策预期看，有许多值得认真分析、理性剖析乃至将短期融合到长期战略和长远背景之中加以综合分析，简单表面的价格变化或政策恐慌并非说明问题的程度和未来。尤其是通过国际市场联想到我国当前的经济金融形势，尤其是我国金融开放政策和策略，我们面临的外部环境是机遇还是挑战甚至风险，更有非常重要的意义与思考。

　　美国利率搭配性组合与时机的恰到好处

　　在国际金融市场一片混乱之中，美联储8月17日采取预料之外的举措，即将联邦贴现率下调50点至5.75%水平，这不仅进一步强化和扶持美国银行体系的良性循环，解决银行体系流动性需求，从而保障银行运营的安全和顺畅，有利于美国以及全球稳定和支撑市场信心心理，进而产生美国股市与全球股市的上涨局面；同时在全球流动性过剩中美国此举未来深刻寓意更值得警惕与防范。

　　仅从美联储利率周期和历史看，这种对策是前期美国金融乃至货币战略铺垫的充足空间，长远性和前瞻性的金融战略和策略使美国金融在恐慌中应对自如而主动，其中有着深刻的内涵和长远的设计技巧，突出美国金融政策的效率与灵活，而并非简单指标的变量和调节。美联储在超出降息周期的紧急举措的时机与组合上值得关注，回顾历史有相似对策的表现。2001年4月18日美联储采取紧急降息的举动，而部分缘由是当年3月和5月美联储例会之间相差8周,这个间隔有些过长，而当时的经济状况十分不利，经济衰退以及经济持续面临艰难时期。因此在经济失去动能的时候，美联储例会8周的时间使市场难以接受和过渡，并有更多不确定因素不利于未来政策调整，而1999-2000年美国利率调整时机错后导致经济问题是惨痛的教训，时至当时这种痛苦依然深刻。与上述情形对比的当前又展现相似一幕，美联储2007年于8月7日决定连续第10次维持利率在5.25%不变后约36个小时,全球信贷市场便爆出了近期的问题，而当前距离9月18日美联储例会依然具有相当时间。虽然之前美联储声明指出，美联储担心的最大问题是通货膨胀水准，因此未能如预期下降利率，反之上调利率预期强化，因为除信贷问题外，美联储指出7月通货膨胀数据可能加大，而非减轻美联储维持利率不变的压力。但随之而来的次级债风暴是美联储所料不及的。因此，此时美联储降低贴现率举措有着短期稳定市场和机构的重要的考虑，更有充足的技术与资金搭配的考虑，稳定银行体系是美国经济发展中重要环节与核心。

　　回顾美元利率历史变化，美联储2002年10月31日通过一项方案，决定对贴现率政策进行调整；美联储官员强调，这次调整不会影响旨在推动经济持续增长的货币政策；按照调整方案，美联储将把向商业银行直接放款的贴现率，提高到联邦基金利率（即商业银行间的隔夜拆借利率）之上。因此从2003年年1月9日开始，贴现率将分为两种：一种是向经营规范运作良好的商业银行提供的基本贴现率，这种利率初定比联邦基金利率高一个百分点；另一种是向同业借贷有困难的银行提供的贴现率，一般会比联邦基金利率高出1.5个百分点。美联储对经济实行宏观调控的主要手段是联邦基金利率。过去长期以来美国的贴现率一直低于联邦基金利率，2002年底美国的联邦基金利率为1.75%，这是41年来的最低水平，贴现率为1.25%，2003年初则为联邦基金利率1.5%。当时美联储官员指出，调整贴现率政策目的是为了与其他国家中央银行的政策更趋一致，使贴现贷款运作更加顺畅。随后美联储成员爱德华·格拉姆利克明确表示，这只是美国贴现窗口政策的一个技术性变化，不代表美国总的货币政策发生任何改变。美联储拟创建初级贴现率和次级贴现率，初级贴现率初步定在较联邦基金目标利率高出100个基点，次级贴现率初步定在较联邦基金目标利率高出150个基点；过去10年来，贴现率通常较联邦基金目标利率低25-50个基点。而从2003年1月9日开始至今，美国联邦基金利率开始低于贴现率，并保障与支持美国银行的安全与竞争力，为机构投资者利用贴现窗口，获取贴现率和短期贷款市场利率之间的利差提供了动力。鉴于当时低于联邦基金目标利率的贴现窗口体制产生的缺陷，美联储认为，如果贴现率能够高于联邦基金目标利率，存款机构、联邦储备体系以及美国经济就会发挥更大的效力，美联储永久性改变现行贴现率政策具有深远意义与思考，并有效推进当前美国利率调整的空间。

　　时至今日回顾美国货币政策调整对当今的调节创造的空间或平台具有相当的前瞻性和预见高度。

　　美元利率预期与参数影响的错综复杂

　　此时美元利率组合和搭配的变化则不仅有自身因素的需求性调节，更有外部竞争性挑战的应对。美联储此次注资和调整利率相错并行，虽然美联储是随从欧洲央行而行，美国起火蔓延欧洲先行，美联储“不积极”应对的寓意十分明显，而这些举措的寓意也应该明晰了。

　　美国利率政策的转折发生在美联储2001年初至2004年6月连续13次的利率下调举措时期，是其经济政策调控历史之最，但并没有达到美国所需要的结果，反之不仅没有从根本上扭转美国经济"被动"局面，并且加大美国外部环境的复杂局面，使美元投资信心严重受挫。2003年6月美国加入2002年底和2003年初日本制造人民币升值的国际行列，其中最为重要诱因就是2003年6月份OECD发布的统计显示，我国成为全球第一的FDR投资国，美国列为第二，当时对于经济特别是资本流入不足，双赤字严重局面的美国是十分不利的，其面临国内外压力包括利率超出的负面冲击十分严重，进而联合日本对应我国人民币升值国际压力。这种局面的产生一方面在于经济环境的变化，传统经济理念已经不适宜新经济的发展需求，利率对于宏观经济的杠杆调节作用已经趋于弱化，而市场心理预期的作用正在逐步加大。美国经济复苏的不景气，政策与信心的脆弱加大调控难度；另一方面其经济政策受到的干扰加大，国际恐怖突发事件的不断出现，成为国际政治问题进一步僵持甚至尖锐化的主要因素，进而使美国经济政策，其中包括利率政策效果难以达到预期目的，更有逐渐失效乃至失控的可能。因此，对于经济处于关键时期的美国而言，试探性反转的上调利率意志，主旨在为长远抉择经济政策奠定基础，以利于美国全面综合的采取经济政策调控思路方案，于长远意义有利。美联储已经意识到信心心理对政策手段的反作用，表明美国经济持续增长的基础并不稳固，股市的相对稳定对经济和投资的意义依然明显，影响程度与广度也非常重要，因为按传统理论应更有利于提振股市，但欧洲央行以及自身的前车之鉴，已经表明利率手段调控的变异、变向，打压汇市提升股市已经全然逆转。

　　在对美联储13次降息的观察中，可以看出美国股市有7次上涨和6次下跌，传统经济理念与现实已经有所不同，新经济的涵盖已经将信心心理提到重要位置，并有预期因素的扶持。但利用利率刺激经济依然是主要目标，尤其是面对2004年的美国大选，经济复苏对政府支持愈加重要。美联储加息不仅是考验自身，也是验证市场，为未来美国综合宏观调控政策的制定打下基础，为美国新经济政策组合具有探索意义。因此，美联储连续17次加息举措无论对美国经济或美元汇率是十分有效的实质支持。因此，笔者预计美联储将继续短期（1-2个月）维持美国联邦基金利率不变，尤其不大可能采取降低利率的对策，但美国联邦贴现率将可能继续下降，最终可能回到与联邦基金利率持平或低于状态，随后再循序渐进调整。中期（3-4个月）看，美国联邦基金利率有上升的可能，最终水准在5.5-5.75%，甚至6%，理由在于外部竞争和利率对比，以及美国经济内部稳定稳健性。

　　当前美国利率政策抉择的焦点在上下之间，国内经济变数是次要的参考数据。尤其是从美联储对经济趋势的见解看，美联储加息所面临的经济形势并没有特别的变化，只是受制国际环境、政治因素等复杂局面。金融与政治两者之间的巧合反映了政治决策与经济金融决策之间的某种隐性关联，甚至可说就是一种内外政策的组合。美联储或许在反思利率调控时机对经济支持的不同影响，时机确定是利率效应的关键因素，而利率调整幅度也与效果有关联，美联储调控利率的前车之鉴反思性将加大美联储加息的预期，2000年年末美国因大选而耽搁的利率调整时机，使美国经济经历了曲折变化，13次利率下调作用明显弱化于1999年6月-2000年5月的6次上调举措，政治搁浅的拖延是深刻的历史教训。而此次利率调整状况与条件似乎与上次美国大选具有相同之处，因此，美联储更为关注加息时间的选择和加息步骤的搭配，加息条件、时机是重要的关注侧重。

　　但从目前走势看，美联储在注重利率时机中有所忽视加息的节奏，似乎过急、过快的加息，虽然顺应了政治环境，但却有所忽视利率滞后的效应，以及经济不明朗和不确定的状态，这也是其利率静中观望的基点。低利率是经济发展或投资信心不利的因素之一，然而回顾美国经济90年代以来的状况，任何国内外的事件冲击尚未从实质上影响美国外国资金的流入，原因就是美国经济规模和美元比重的支持，其中也有美国机制效率、市场效率和产品效率的支持。因此，美联储加息步伐与节奏具有广泛的参数与内涵，加息或经济磨合需要更多时间观察和检验。

　　美元流动性风险源头与前景的深谋远虑

　　全球流动性过剩已经是一个事实，从市场价格跳跃、超预期以及难以预测就可以表明流动性引发的价格波折乃至心理预期的变化十分复杂，并且对经济金融信心产生巨大震动，但其强化的是美元地位和作用，打击的是挑战美元和瓜分美元份额的竞争者，其目标与方向十分清晰而明确，进而从国际市场可以看到的欧元区的逐渐分离和动摇，尤其是英国已经严重脱离和独立于欧元区之外，未来将可能继美国、日本之后的又一个全球化的执行与推崇者和利益者。而从流动性过剩源头看来自美国引导和带动全球宽松货币政策，美元基础利率的超低制造和形成流动性过剩的基础，而当前的市场恶化或蔓延依然来自流动性根源，并有进一步制造流动性陷阱之疑，美国次级债出现美国股市暴跌，但美元指数却上升，流动性缺失与真实迷失。回顾历史，1987年10月美国股灾之后的两周里，美联储将联邦基金基准利率下调了50个基点，房地产价格上涨，通货膨胀上升；1998年10月美国长期资本管理公司巨额亏损甚至倒闭引发危机恐慌，美联储又将联邦基金基准利率下降75个基点；两次降息幅度之后，美元利率随后在18个月之内回升至高于危机前的水准，这似乎显示美联储应对的操之过急和判断不当。结合当前状况，美联储有所过度的反应并非事件本身，而是具有更为长远的考虑和应对。尤其是在全球流动性过剩中，美国进一步用降息向金融市场和体系释放流动性，并以支撑市场为理由，其背后或可能制造的潜在风险是不可不防的。而伯南克作为知名的美国经济历史学家，比有些市场或单一政治家更了解这段历史。况且美国股票市场的弹性与韧性是无法否认的，而美国乃至全球股市与公司债价格暴跌导致投资者将资金转入高度安全的美国国库券，这样的结果用意不清晰吗？历史至今的美国市场价格暴跌暴涨显示着美国机制、体系乃至规模的应对效率。摩根士丹利首席经济学家罗奇的评论更值得警示，即各国央行未能适应当前局势，而这种局势当初正是在美联储鼓励下形成的，进而导致了2000年的互联网泡沫破裂，乃至当前的信贷泡沫。因此，基于当前形势与趋势，我们可以看出市场关于流动性的浑浊与混乱局面，流动性过剩与流动性不足并存，未来将是流动性泛滥与流动性危机并存，美国借次级债风暴进一步释放流动性风险，制造市场紧张和浑浊判断，未来将会导致流动性泛滥的信用危机乃至金融危机，这是不可掉以轻心的。

　　从金融市场影响因素和经济角度看，汇率基本面和信心心理依然稳定，尤其是在次级债问题蔓延与恶化之中，美联储采取注资以及降低联邦贴现率对策，不仅有利于金融市场信心心理稳定，并且全球汇率态势中美元稳定与上扬态势有更值得观察与思考的战略、策略角度，市场恐慌性超出现实，市场价格波折有所差别，市场信心并非全部丧失，也并非心理恐慌失控。因此，对于当前金融市场的分析不能简单表面化，更不能盲从政策举措应对紧张性，而应透过现象看实质，以现实表现、经济对策，特别是长远战略远景和背景深刻分析与认真研究问题与观察动态，更需要结合我国实际情况和未来趋势深入思考和谨慎应对。其中连接到我国金融开放趋势，我国对外投资意愿加强和加速，但却面临外部价格的复杂和混乱，外部战略的深刻与筹谋，我国机构、个人投资选择面临难以抉择和难以判断局面；更加之国际市场主要利率参差不齐，方向和水平不一致，形成我国外部投资在知识、专业、技巧、技术欠缺之中面临风险压力上升。包括我国外汇投资公司黑石基金的投资、黄金储备和石油储备的意愿加强，我国已经或即将出台的金融开放和走出去战略决策都受到价格因素的约束、干扰和困惑。这些不是我们对问题的过于敏感，而是一些国家长远设计的巧妙、深刻和针对性。因此，我们不仅要看到我国金融开放战略中的机遇，更应该看到其中的压力乃至风险，将研究问题和应对政策从短期连接长期，从中期思考远期。