海通证券：新疆天业 规模化和一体化是发展方向 买入

　　邓勇 海通证券

　　集团40万吨PVC及配套项目将于2008年底前全部竣工。集团投资建设的40万吨氯碱项目分为两期，其中第一期20万吨项目预计于今年10月底完成，另外20万吨氯碱项目将于明年中期完成。

该项目建成后，股份公司将择机完成对该部分氯碱资产的收购。目前公司已具备30万吨PVC生产能力，在完成集团PVC资产收购后，公司氯碱产能有望扩至70万吨，成为国内最大的电石乙炔法PVC生产企业之一。与40万吨氯碱项目配套的54万千瓦电厂、64万吨电石以及70万吨水泥项目将于明年年底前完工。

　　天业节水收入、利润稳步增长。公司控股38.91％的天业节水灌溉公司已于2006年在香港证券交易所上市。上市后，公司各项业务稳步增长，2006年公司生产出1200万亩的节水灌溉材料，公司计划到2010年节水灌溉材料的覆盖面积达到3000万亩。产销量的增长，将保证公司业绩的稳步提升。

　　资源优势明显。在完成对集团30万吨电石资产的收购后，新疆天业目前的电石需要量有2/3实现自给，从而为公司节省了原料采购支出。另外天业集团还拥有煤炭、原盐、石灰石矿产资源，并拥有自备电厂，目前上市公司所需电力有70％以上需要从集团采购，采购价格在0.29元/千瓦时左右，比市场价低3％－5％。在实现氯碱产能扩张后，我们预计股份公司将逐步收购集团的矿产资源和电厂，以减少关联交易，保证公司长远发展。

　　氯碱行业景气度提升有助于公司业绩增长。随着原材料价格的上涨，氯碱生产所需的原材料成本也在上升，同时下游产品建材、造纸等行业由于产能扩张，对PVC和烧碱的需求在不断增长。上游成本提升，以及下游需求增长带动了国内PVC和烧碱产品的价格上涨，氯碱行业的景气度明显提升。目前国内PVC价格在7800元/吨，较年初上涨了1200元/吨，涨幅为18％。行业景气度的提升，有助于氯碱行业上市公司盈利的稳步增长。我们预计新疆天业未来两年的盈利将保持较快增速。

　　2007年上半年经营情况分析。今年上半年公司实现净利润1.42亿元，同比增长33.26％。今年上半年公司完成了对电石资产的收购，从而节省了氯碱生产成本，提高了盈利能力。上半年公司化工制品及塑料制品毛利率较2006年增长了4－5个百分点，主要产品盈利能力的提升带动了公司净利润的增长。

　　未来两年业绩将稳步增长。我们预计本轮PVC行业景气阶段将持续到2008年下半年，一方面是由于需求的持续旺盛以及成本推动，另一方面国内PVC新增产能是陆续释放，而非集中释放，因而到2008年底国内PVC产业受产能扩张的影响不太大。未来两年国内PVC行业的盈利仍将处于较高水平将有助于公司盈利能力保持稳定，另外公司计划通过收购等方式扩大氯碱产能，将进一步增强公司盈利能力，因而我们预计公司未来几年净利润将保持较快速度增长。根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司未来两年的每股收益分别为0.71元和0.88元（已考虑公司通过增发获得集团PVC相关资产）。本次盈利预测提高，主要是基于氯碱产品价格上涨以及PVC项目建设进度加快等原因而调整了假设条件。

　　公司可能面临的风险。（1）关联交易比重大。目前公司所需电力由集团热电厂按比市场价低3％－5％的价格供应，从而造成上市公司与集团之间关联交易比重较大。一旦集团调整价格，将对上市公司业绩产生影响。（2）氯碱产品价格大幅下降将对公司业绩造成较大不利影响。

　　投资建议。我们认为未来两年国内氯碱行业仍将处于景气阶段，而新疆天业将通过收购等方式，实现PVC产能的扩张，从而保证盈利的稳步增长。按照2008年0.88元的每股收益，25倍市盈率测算，公司股票合理价格为22.00元，距离目前股价还有20％的上涨空间，继续维持“买入”投资评级。

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