估值“拐点”渐行渐近 9月策略应该谨慎

　　　⊙上海证券研发中心 彭蕴亮

　　昨日大盘震荡下行，收出多个交易日以来第一根阴线。我们认为，指标股的上升动力已经戛然而止，目前A股正在成为全球估值最“贵”的证券市场，市场需要主动性调整来延续本轮牛市，“谨慎”将成为9月投资关键词。

　　上攻动力戛然而止

　　从盘口观察，一向稳健的中国石化突然大跌4.60%，市场上攻动力戛然而止，随即转入逐波下行，可以说中国石化的未来走势以及机构对其的态度将折射出后期A股大盘的运行方向。

　　从基本面看，目前原油价格高位运行，但化工品价格并没有出现新一轮上涨，表明油价对下游化工产品的价格影响已经趋弱，需求减弱的因素占据了主导作用。同时，2007 年化工行业固定资产投资仍有比较大的增幅，随着新增产能在未来一段时间的集中释放，利润率出现下降，大部分产品价格还会有下调的空间，应该是不可避免的现实。在此情况下，有机构预计今年3季度，中石化炼油业务将陷入亏损，而雷曼兄弟、里昂证券纷纷调低中国石化的投资评级。里昂证券甚至认为，由于中国石化第二季度末以来炼油利润率快速下降?因此利润增长动力已明显触顶。国外投行看空中石化，成为其股价下跌的重要原因，也成为A股指数由涨转跌的“导火线”之一。

　　一段时间以来，市场的“二八”现象明显。在大盘不断创出新高的背后，大部分投资者面临的是只赚指数不赚钱的境况。而一旦中国石化这种“只赚指数”的大盘指标股也出现拐点，大盘的短期调整也可能近在眼前。如此鲜明的市场表现我们并不是第一次见到。本轮行情以来，大盘蓝筹股的启动显然带有非常明显的阶段性特征。从表面上来看，决定大盘蓝筹股表现的因素在于股指期货的预期及投资者结构的转换。而深层次来看，市场估值水平及未来盈利状况是更加基础而重要的因素，目前包括中国石化在内的A股投资者认为“最稳健”的蓝筹指标股都难以被国际投行所看好，我们很难想象未来A股指数还会有很大的涨幅。相反，也许指标股的“拐点”就是大盘的“拐点”。

　　估值压力有所深化

　　在5000点上方，A 股市场平均市盈率大幅攀升，深证综合指数成分股动态估值接近60倍，居于历史的高区域，而全部A股的估值水平已经是全球最高，在工商银行、中国银行等蓝筹股掉头向下的背景下，A股的估值压力有所深化。

　　虽然周三市场出现回调，但是A股总体市盈率依然上升，并再度创出历史新高，目前中国A股的PE已经远远超过美国、欧洲等成熟市场，也大大超过印度、菲律宾等新兴市场，成为全球最“贵”的证券市场。行业板块方面，除了生物医药、纺织服装、交通运输、交运设备和综合5 个板块估值小幅回落外，其它板块的估值在上周均出现较为明显的上升，其中有色金属、信息服务、采掘、建筑建材和黑色金属5 个板块的平均市盈率在上周上升的幅度，均超过了10％。我们认为，无论从静态还是动态来看，目前A股市场的估值已经缺乏足够吸引力，短期调整势在必行。

　　通过Bloomberg系统，我们获得了可比的880只A股的盈利预测数据，我们分析了不同类型的股票的估值水平及成长性。结果显示，虽然与全市场相比，A股大市值股票的估值水平依然不高。但是考虑到成长性，目前大盘蓝筹股在估值上并不太高，而题材股的吸引力要更加低一些。相反的，除去市值排名前50 的其它股票，虽然目前估值水平较高，但成长性反而更好。对于大盘蓝筹股的乐观预期显然来自基本面以外的溢价因素，但在目前的价位，大盘蓝筹股已经开始结构性的高估了。特别是在“直投”以后，香港主板市场19 个主要行业的上市公司股票加权平均市盈率均明显低于内地A 股市场的对应行业市场数据。绝大多数行业的港股平均市盈率都在对应A 股平均市盈率的50%以下，如果投资者认为H股的市盈率是合理的，那么绝大多数A股都处于被严重高估的状态，其中的风险不可不防。

　　9月策略应该谨慎

　　由于A股市场持续上涨，目前中国证券市场市值（A+H）已经超过日本市场，由于投资者对日本证券市场泡沫破裂记忆犹新，我们对9月A股市场最好还是采取谨慎的策略。

　　如果算上在香港上市的A+H公司，目前我国证券市场市值已超过了日本市场，这凸显出大盘在一段时间内的急剧飙升。尽管市场认为，大盘的持续飙升反映了中国经济的潜在实力，但从全球视野来看，中国股市市值目前超过日本这一事实进一步表明，A股市场已处于一个估值过高的境地。数据显示，日本股市近期的市值为47000亿美元左右，而中国市场的合并市值为47200亿美元，已经超过日本市场总市值。而截至上周，日本市场的动态估值水平只有A股的1/2左右。这也说明，A股的回调是必要的。

　　而结合A股大盘走势来看，近期上证指数收出久违的阴线，本周股指最高突破5200点，不过大盘持续震荡的过程也是风险积累的过程。目前整个A股市场按照国际通用估值方法计算的静态市盈率水平在70倍左右，风险明显加大。目前动态市盈率水平也已经超过50倍，而今年上半年上市公司业绩的增长有较大部分来自于投资收益的增加，因此这种上市公司业绩的快速增长是难以持续的。目前新发行基金也告一段落，场外资金面对高高在上的股指心态谨慎。月底多空双方搏杀往往较为激烈，周四、周五是八月最后两个交易日，多空双方应有一番争夺。综合各方面的因素来看，短期我们无疑需要稳健操作，对于明显脱离基本面走势的个股应该慎之又慎，对于9月份，“谨慎”将成为投资的关键词。