光大证券：东方锆业 产品结构优化助业绩高速增长

　　江宇昆 光大证券

　　领跑国内复合氧化锆领域的小型企业：

　　东方锆业专注于皓的民用化合物研发和生产，其复合氧化锆（募集资金投入项目）凭借高品质、低价格迅速填补国内生产的空白，虽然其规模较小（净资产约1亿），但未来有望凭借国内市场成为具有世界影响力的公司。

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　　技术优势是公司迅速成长的关键：

　　公司以氧化锆为代表的新产品具有约50％的毛利率，其主要原因在于较高的技术壁垒，虽然国内各相关厂家均在努力研制，但公司在该领域率先打破国外厂家的技术垄断，并拟通过IPO将该产品的产能自600吨扩张至2300吨，推动公司迅速成长。

　　产品结构优化将提升公司的盈利能力：

　　公司在传统产品的激烈竞争中仍能保持毛利率的稳步提升，这主要得益于公司定位高端，主要从事高纯、超细产品的生产。而随着IPO项目的逐步投产，高毛利的复合氧化锆产量将迅速提升，从而提升公司的整体盈利能力。

　　募集资金项目的业绩释放有赖于市场开拓的进度：

　　IPO项目最快在一年内即可完成，三年的投入期表明了公司审慎的态度，也表明市场开拓对IPO项目盈利释放的重要性。我们认为由于行业销售呈现出“先难后易”的特征，而公司07年上半年的产量即达到200吨，预计全年为500吨，故较为看好公司未来的销售前景。

　　高成长，高估值：

　　我们认为公司未来的毛利率和销售数量将同时出现上涨，从而推动公司业绩快速增长。同时，我们对国有设备抵免所得税和公司向上下游的收购（公司表示将视企业发展进程而进行相关并购）并未做考虑，预测07－10年EPS分别为0.60元、0.79元、1.08元和1.40元。

　　从企业的发展来看，上游涨价、竞争加剧和出口退税下调都未能改变公司毛利率稳步提升的趋势，抗周期性特征较为明显，给予公司08年40倍PE的估值较为合理，折合31.6元/股。应该说，在目前新股受到市场追捧的情况下，这个估值具有非常高的安全边际。

　　在申购价格方面，我们认为10元附近是较为合理的价格，能确保获取200％以上的收益。

　　风险分析：

　　公司规模较小易受到宏观和行业波动的影响。同时，公司对技术的垄断一旦被打破，将引发盈利能力的大幅下滑。另外，一旦公司市场开拓的进度低于我们的预期，也会对业绩造成不利的影响。

　　

　　领跑国内复合氧化锆领域的小型企业广东东方锆业科技股份有限公司（下简称“东方锆业”或“公司”）前身为成立于1995年的粤星实业，于2000年正式注册。公司专注于皓的民用化合物研发和生产，主要产品为“宇田”牌氯氧化锆、二氧化锆、复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷、硅酸锆等五大系列、八十多个品种规格的锆制品，是全球品种最齐全的锆制品专业制造商之一。同时，本公司是中国有色金属工业协会钛锆铪分会的理事单位，公司董事长陈潮钿先生是中国有色金属工业协会钛锆铪分会锆铪专业委员会副主任委员。

　　公司在有色行业内规模显得较小，2006年主营业务收入和净利润分别为1.33亿元和1894万元，净资产9575万元。公司本次发行前股本为3750万股，发行后将达到5000万股。其实际控制人为公司董事长陈潮钿。

　　

　　公司的五大系列可以划分为传统产品和新产品两类，其中氯氧化锆、二氧化锆、硅酸锆为传统产品，而复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷为新产品。从2007年一季度的数据可以明显看到，公司的新产品贡献了收入的17%和毛利的30%，而公司的发展战略正是大力发展新产品，这对公司盈利能力的提升无疑有着积极的作用。

　　

　　公司IPO项目为年产2,000吨高性能Al-Y复合氧化锆粉体项目，其中300吨已经先期进行了投资和投产，因此，公司的投产并非在全部投资完成后才能进行，根据我们的了解，公司认为投资进度最快可以在一年之内完成，但考虑到市场开拓仍具有阶段性和不确定性，公司采取的是逐步投产的策略，因此，市场开拓的进度将制约IPO项目投产的进度。

　　目前，公司的复合氧化锆产能为600吨，2007年上半年完成了200吨的产量，预计全年产量将达到500吨，产能利用率预计达到83.33%，表明市场开拓较为顺利。因此，我们认为公司的产能和产量将在今后三年将保持300－400吨/年的增幅。

　　我们对公司市场开拓保持较为乐观的态度，更主要的由于行业的销售特点决定的。由于公司下游厂商对品质的要求较高，一般更换供应商较为谨慎，会采取从初试、中试直到大规模采购的阶段。公司今年产量的迅速增长表明在市场中已经具有了一定的认知度，这对于进一步打开市场具有良好的示范效应。同时，公司自2004年进入该市场以来也在拓展市场，我们认为今后三年可能是公司前期拓展的回报期。

　　52007-08-28东方锆业投资评价和建议公司凭借技术优势，面向高端市场并不断提升产品的技术含量。因此，我们认为公司未来的毛利率和销售数量将同时出现上涨，从而推动公司业绩快速增长。同时，我们对国有设备抵免所得税和公司向上下游的收购（公司表示将视企业发展进程而进行相关并购）并未做考虑，预测07－10年EPS分别为0.60元、0.79元、1.08元和1.40元。从企业的发展来看，上游涨价、竞争加剧和出口退税下调都未能改变公司毛利率稳步提升的趋势，抗周期性特征较为明显，给予公司08年40倍PE的估值较为合理，折合31.6元/股。应该说，在目前新股受到市场追捧的情况下，这个估值具有非常高的安全边际。

　　在申购价格方面，我们认为10元附近是较为合理的价格，能确保获取200％以上的收益。

　　风险分析公司规模较小易受到宏观和行业波动的影响。同时，公司对技术的垄断一旦被打破，将引发盈利能力的大幅下滑。另外，一旦公司市场开拓的进度低于我们的预期，也会对业绩造成不利的影响。

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