天相投资：金牛能源 内延外扩 张力十足 买入评级

　　苏晓光 天相投资

　　煤种稀缺：公司的主要煤种为1/3焦煤，同时还包括焦煤、无烟煤和贫煤。其中焦煤和1/3焦煤是炼焦的主要原料煤，在我国煤炭资源总储量中仅占10%，属于稀缺煤种。我们认为公司的洗精煤会持续高位运行，并在年内有继续提升的可能。

　　产能扩张强劲：06年，公司实现了跨省煤炭资源扩张，收购了山西晋中矿区的段王矿和路家河矿。同时，公司的技改项目也会在今年年内完成，提高公司的盈利能力。06年公司原煤产量855万吨，预计未来3年公司原煤产量将达到1025万吨、1130万吨和1400万吨。

　　资产注入较为确定；公司大股东通过整合、重组，资产实力和竞争能力得到大幅提升，并承诺将依托上市公司，通过可行的资本运作方案，开发已探明矿区的煤炭资源，最终实现金牛能源煤炭主业的做大做强。目前集团煤炭资源可采储量是上市公司的1.65倍；06年集团原煤产量是上市公司的2.06倍。

　　地理位置优势明显：公司位于邢台，河北省境内，在河北省内有大型钢铁企业数家，在各省钢铁产量中，排名首位。省内对炼焦煤的高需求不言而喻，公司占据了较强的地域优势，运输成本低，并且与省内的邯钢、天铁和省外的鞍钢建立了长期战略合作伙伴关系。其中，公司有70%的焦煤被运往省内钢铁厂，运输距离不超过100公里，公司的洗精煤已经呈现出了供不应求的局面。

　　非煤业务发展良好；公司的非煤业务均处于景气周期，其中水泥业务实现扭亏为盈，为公司贡献利润；玻纤业务会成为公司未来非煤领域的发展亮点。公司已经开始了向下游产业链延伸的战略，目前有甲醇和干焦碳两个拟投资项目。

　　盈利预测：07年EPS 0.84元，净利润同比增长39.7％；08、09年EPS分别为1.10元和1.43元。08年合理动态市盈率在30倍左右，目标价30元。评级：“增持”。

　　风险提示：公司的产能扩张速度受到政策性批文的影响具有不确定性；钢铁行业的景气度对公司业绩影响较大，关注钢铁行业景气周期；资产住入的进程也有不确定性。

　　1.煤炭业务：内、外延伸，业绩将保持稳步增长

　　1.1产能：2009年中后期公司煤炭产能可达1450万吨

　　金牛能源目前的煤炭资源主要集中在河北省邢台矿区和山西省晋中矿区。主要煤种为1/3焦煤、焦煤、无烟煤和贫煤，总体核定生产能力1018万吨。其中河北省有6座煤矿，分别为：东庞矿、葛泉矿、显得汪矿、章村矿、邢东矿和邢台矿。东庞矿的产能最高，目前正在进行高产高效技术改造，预计当技改完成后，该矿产能将达到300万吨/年。另外，葛泉矿在今年3月份，通过技术改造，生产能力已达到105万吨/年。

　　06年5月和8月，公司以自有资金分别收购了位于山西晋中矿区的寿山段王煤矿和天泰路家河煤矿，这两个煤矿在06年的核定产能分别为90万吨和30万吨，目前公司正在加紧对这两个矿的技术改造。预计技改完成后，这两个矿的最终产能将分别达到180万吨和300万吨。从公司积极收购山西省的煤矿资源可以看出，公司的对外扩张能力强劲。

　　目前公司有一座在建煤矿（榆树沟煤矿），隶属张家口金牛能源有限责任公司。

　　该公司是金牛能源与邢台矿业集团有限公司、张家口盛源矿业集团有限公司三方共同出资建立的。金牛能源出资2700万元，占出资比例的90%。该公司拟建煤矿地质储量1.4亿吨，设计生产能力180万吨/年，主要煤种为褐煤，同时还包括配套选煤厂、铁路运线和坑口电厂。现在该项目仍处于筹建期。

　　在众多煤炭板块上市公司中，金牛能源06年原煤产量855.39万吨，在各上市公司中，单从产量看不占优势，但是未来增长更具潜力。07年上半年，公司实现原煤产量592.26万吨，同比增长39.25%；精煤产量238.64万吨，同比增长33.89%；商品煤销量473.21万吨，同比增长54.91%。07年上半年，葛泉煤矿通风及下组煤开采技术改造项目的完成和新增段王煤矿的产量合并已经为公司的煤炭产量增长贡献成效。

　　通过保守估计，我们认为公司07年全年，葛泉煤矿技改项目的完成将提高产量30万吨；东庞煤矿高产高效技改项目将在近期完成，届时会增加全年产量10万吨；06年收购的山西两矿，段王煤矿和路家河煤矿将分别为公司贡献产量100万吨和30万吨。总体计算，07年公司原煤产量将达到1025万吨，同比将增长近20%。

　　08年全年，东庞矿的技改项目完成将会在07年的基础上提高该矿产量35万吨；寿山和路家河煤矿的技术改造将初见成效，两矿将共为公司贡献新增煤炭产量70万吨。总体计算，08年公司原煤产量将达到1130万吨，同比将增长10%。

　　09年中后期，公司煤炭核定产能有望达到1450万吨，以目前公司06年在河北地区的核定产能863万吨/年为基础，葛泉和东庞两个煤矿通过技改会提升产能75万吨，加上山西两矿09年末的核定产能分别达到180万吨（段王煤矿）和150万吨（路家河煤矿），再加上榆树沟煤矿180万吨产能的释放，合计届时公司的原煤总产能将达到1448万吨，产量可达1400万吨左右（同比增长20%以上）。

　　洗煤厂方面，河北各矿，除葛泉矿和邢东矿没有洗煤厂外，其它各矿均备有配套洗煤厂。其中东庞矿配有重介洗煤厂，能够洗选出优质、高品位洗精煤，其它各洗煤厂均为跳汰洗煤厂。而从葛泉和邢东矿生产出的原煤，大部分运往临近洗煤厂，由于距离很近，运输成本低廉。对于山西两矿而言，目前以原煤销售为主，销售价格较低，在240元/吨（不含税）左右；公司正在对建立相应的交通运输线路和洗煤厂进行市场调研，当配套项目建成后，预期将提高公司的盈利能力。

　　1.2公司地域、资源优势明显，煤炭价格将长期坚挺

　　公司位于邢台，河北省境内，河北省内拥有数家大型钢铁企业，在各省钢铁产量中，排名首位。2006年全国生铁产量4.04亿吨，河北省产量占全国产量的20.41%；粗钢产量4.19亿吨，河北省产量占全国产量的21.72%。省内对焦炭的高需求量不言而喻。而公司70%以上煤炭产量属于1/3焦煤和焦煤。1/3焦煤和焦煤是炼焦的主要原料煤，焦炭被广泛应用于冶金行业，所以公司占据了较强的地域优势，运输成本低，并且与省内的邯钢、天铁和省外的鞍钢建立了长期战略合作伙伴关系。其中，公司有70%的焦煤被运往省内钢铁厂，运输距离不超过100公里，公司的洗精煤已经呈现出供不应求的局面。由于运输距离短，公司对铁路运输面临瓶颈所导致的外销困难风险，具有很强的规避性。

　　焦煤在我国煤炭资源中属于稀缺资源。据我国地质工作者对煤炭资源进行远景调查结果，在距地表以下2000米深以内的地壳表层范围内，预测煤炭资源远景总量达50592亿吨；探明保有储量总量10025亿吨；我国保有储量总量中的精查储量2299亿吨。其中，焦煤储量仅占煤炭总储量的10%左右，所以煤种的稀缺性将提高公司的议价、盈利能力。

　　从公司所处区域内钢铁企业对1/3焦煤和焦煤的高需求量以及公司煤种的稀缺性来看，我们认为公司的综合煤价会持续高位运行。到09年，即使会因为行业产能过剩导致煤炭价格波动而对整个煤炭行业形成风险，但是对公司的影响应该相对较小。另外，在对公司的调研过程中，管理层面对控制成本是非常重视的，通过技术改造、推行先进的管理模式和优化产品结构，公司煤炭主业的盈利能力将稳步提升。这大大提高了公司的投资价值。

　　根据我们跟踪的数据，受益于07年国民经济快速发展对钢铁行业的带动，炼焦煤市场一直处于供不应求的局面。据统计，山西地区炼焦煤曾多次提价，其中1/3焦煤价格与去年年底相比提高100元/吨。公司洗精煤煤价在今年5月份，也有30元/吨的提升，目前公司的洗精煤价格稳定保持在800元/吨以上。公司预计，在下半年洗精煤价格还有再次提升的空间。

　　2.集团向公司注入资产较为确定

　　2.1集团基本情况

　　金牛能源原控股股东是邢台矿业集团，05年12月，邢矿集团、邯矿集团战略重组，并对张家口盛源矿业和张家口盛源集团宣东国家资本金进行整合，金能集团成立。

　　以前邢矿集团持有的金牛能源全部股份划转给金能集团，金能集团成为公司的控股股东，目前持股比例为57.63%。06年6月，河北省政府将井陉矿务局的国有资产并入集团公司。金能集团的成立使公司控股股东的资源和竞争实力均得到了大幅的提升，在河北境内形成了“北有开滦、南有金能”的格局。

　　06年8月，当金能集团成为公司控股股东时曾承诺，将依托上市公司，通过可行的融资形式，逐步将集团的优良资产纳入金牛能源，积极开发已探明的位于邢台、邯郸地区的矿区资源，将企业规模做大做强。

　　目前集团已经形成了以河北矿区为主体，积极向山西晋中矿区延伸，连接内蒙煤炭产业区的地理格局。掌控邢台、井陉、张家口、邯郸和山西晋中五个矿区共21座生产矿井，煤炭地质储量达60亿吨以上，可采储量10亿吨以上，是目前上市公司的1.65倍。06年，集团原煤产量1761万吨，精煤产量653万吨，分别是当时上市公司产量的2.06倍和1.65倍；实现销售收入95亿元，综合实力在河北省属国有企业中位居第3。金能集团计划到07年，煤炭产量达到2000万吨以上，精煤产量690万吨以上，实现总销售收入100亿元；到2010年，原煤产量达到2800万吨，精煤产量1000万吨以上，总销售收入200亿元以上。在河北省政府的支持下，我们认为集团实现目标可期。

　　2.2可能的资产注入标的

　　目前邢矿集团的煤炭资产已经基本完全进入上市公司。目前可期的集团向上市公司注入的资产是金能集团控股69.37%的邯矿集团和控股95.88%的盛源矿业集团所控资产，合计煤炭地质储量28亿吨，可采储量6亿吨，煤炭产量在1000万吨以上。跟据集团的承诺以及解决潜在同业竞争问题，我们认为这部分资产进入上市公司的可能性最大。

　　另外，内蒙古磴口煤化工基地被注入到上市公司也是值得期待的。该基地是根据金能集团与巴彦淖尔市、鄂尔多斯市的合作协议，集团将获得62平方公里、地质储量10亿吨的煤炭资源，并将陆续建设3座500万吨级矿井。该项目拟投资150亿元，被国家发改委列为采用俄罗斯供热机组的首批热电联产试点项目之一。目前已开工建设。

　　金能集团仍在继续收购整合各地资源，之前我们已经提到整合涉及河北、内蒙和山西三省。从我们跟踪的情况来看，能够作为外省集团向山西省内扩张，金能集团实属首家。这显示出了集团公司的上层运作能力和做大做强的决心。

　　我们认为集团的融资需求较大，有在短时间内做大做强的意愿，因此我们对公司实现资产注入有较强的预期。但是由于集团成立时间较短，集团内部的整合和工作安排还不完善，所以对资产注入的时间表无法判断。

　　3.公司非煤业务将保持健康发展

　　公司的非煤业务包括水泥、熟料、玻璃纤维和电力。从07年中报中可以看出，建材业务（包括：水泥、熟料和玻纤）和电力业务分别占公司主营业务收入的14%和2.76%。公司水泥厂通过改组领导班子，加强成本控制，与去年同期相比，扭亏为盈，提高了公司的综合毛利率水平。玻璃纤维是公司非煤产业的发展亮点，持续保持着产销两旺的景气局面，并且公司有增加第三条生产线的意向。电力业务，发挥了公司的资源优势，实现了资源的综合利用，基本满足公司内部用电需求，降低了公司的用电成本。

　　3.1玻璃纤维将成为公司非煤业务亮点

　　玻璃纤维是我国政策鼓励发展的产业，此材料具有质量轻、绝缘、隔热和防火等多种优质特点，能够起到代替木材和钢材的作用，产品被应用于航空航天、造船、汽车、风力发电、高速公路和建材等领域。玻纤产业在近年来快速发展，目前中国已经成为继美国之后第二大玻纤生产国。04-06年全国产量分别是：60万吨、90万吨和116万吨，预计07年产量将达到160万吨。预计未来几年下游行业对玻纤的需求增速将保持30%左右的水平，且玻璃纤维在投入资金和技术保密方面具有一定的行业壁垒，所以认为公司玻纤业务将保持长期景气，销售收入利润率将保持在13%的水平。目前公司拥有两条玻纤生产线，年产能分别为1.5万吨和3万吨，合计4.5万吨。

　　今年公司通过技术升级，实际产量将达到5万吨。06年公司玻纤产品的综合市场价格为6335元/吨，玻纤产量4.51万吨，为公司贡献税前利润2300万元，增厚每股收益0.02元。今年由于市场需求旺盛，玻纤价格上涨至7000元/吨，毛利率提升到27%左右的水平，预计会给公司每股收益增厚0.04元以上。

　　玻纤的主要矿产原料为叶腊石、石灰石、硼钛石等天然矿石，过去公司的矿产原料需要进口或从较远省份外购，目前公司实施原料多元化和本地化的战略，预计生产成本将有所下降。另外，公司的玻纤产品有40%出口国外，而今年公司的出口退税率由13%下调至5%，但是由于出口价格有6%左右的提升，所以对公司的业绩基本不产生负面影响。综合来看公司的销售收入利润率有继续提升的空间。

　　公司正在筹划建立第三条6万吨/年的生产线，预计今年年底开工，09年为公司贡献利润，粗略测算将在09年为公司新增税前利润5000万元，增厚每股收益0.05元。

　　3.2水泥、电力业务健康发展

　　水泥业务

　　公司现拥有两条日产2500吨的新型干法水泥熟料生产线，熟料产能160万吨/年，水泥产能180万吨/年，是河北南部大型旋窑水泥生产企业。07年上半年公司水泥产量60.5万吨，同比增长50.59%；孰料产量88万吨，同比增长11.36%；水泥产品利润总额267.85万元，同比扭亏为盈。

　　公司水泥厂在改组领导层之后，强化生产管理和经营管理，持续发展工艺技术革新，降耗增盈效果显著。在调研中，我们了解到从去年下半年以来，公司水泥厂的生产成本呈持续下降趋势。我们认为在公司加强科学管理的前景下，配合华北地区水泥行业下半年经营状况好于上半年的行业周期，公司水泥业务下半年的盈利能力将进一步增强。从长期来看，华北地区水泥行业的景气性应至少保持到08年底。

　　电力业务

　　公司的电厂均属于煤矿配套机组，采用煤矸石发电，节能环保，是国家鼓励的项目，不存在小火电关停的风险。总体装机容量12.5万千瓦，06年完成发电量8.87亿度，基本满足公司的用电需求。自发电力成本低于上网购电成本，从06年的数据来看，公司的电力设备利用小时数在7000小时左右。我们认为，未来如果公司用电需求增加，所控机组的利用小时数仍有上调的空间，将继续为公司控制成本做出贡献。

　　4.下游产业链延伸初见端倪

　　目前公司筹划项目共有两项：

　　1、拟投资不超过2亿元，与邢台旭阳焦化有限公司共同组建设立河北金牛旭阳煤化工有限公司，双方各持股50%。公司先前注册资本为6000万元，合资公司成立后，将建立20万吨/年焦炉煤气制甲醇的项目。焦炉煤气制甲醇延伸了煤焦产业链，实现附加值，属于循环经济节能项目。我们预计合资公司的甲醇生产成本将明显低于一般制甲醇项目（一般项目成本：1600元/吨左右，合资公司成本1000元/吨左右）。

　　2、拟与天津铁厂合资建立年产110万吨干焦项目。该项目利用了金牛能源的资源优势和天津铁厂的技术和地域优势，延伸产业链，增加附加值，提供公司盈利能力。合资公司拟投资总额为10.65亿元，注册资本6-7亿元，双方各出资50%。公司公告显示该项目全投资内部收益率（税后）达12.74%，高于基准收益率7%。在20年的生产经营期内，平均年实现利润总额1.43亿元，全部投资在8.83年即可收回，投资利润率为12.19%。

　　目前，对于各上市公司来说，向下游延伸产业链是大势所趋，模式成熟，成功性有保证。与开滦股份（在同一省份）着力发展煤化工打造京唐港基地相比，金牛能源起步较晚，但公司先期把注意力投入到获取资源，虽然在短期尚难看到收益，从长期而言，获取资源难度要远胜于延伸产业链难度，因此我们认为公司的持久成长性可能在某种意义上优于开滦股份。另外，公司这两个项目均比较成熟，受到省政府的支持，目前已完成了选址和土地征集工作，项目的运行速都会比较快，预计将于09年为公司贡献收益。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1盈利预测与假设

　　煤炭业务假设：公司所处地区的洗精煤煤价在今年5月份上调30元/吨，预计下半年还有上调的可能，07年全年公司的综合煤价应该在440元/吨左右，单位成本在248元/吨左右；08年，在洗精煤价格上涨的预计下，由于公司在山西地区的煤炭产量增长，综合售价会有所下降，但由于成本控制，毛利率会小幅上升；09年，不对价格和成本进行调整，维持08年水平。

　　非煤业务假设：电力和水泥应保持景气前景，单位盈利能力将基本与今年上半年一致，其中下半年水泥的产销量应好于上半年；玻纤产品07、08年产销量保持在5万吨的水平，09年第三条生产线达产，总体产量将增加至11万吨。玻纤价格和成本将会呈现小幅上涨的趋势，但是我们预计成本的增长幅度会小于价格的增长幅度。

　　5.3 估值及投资评级：买入

　　从我们重点跟踪的上市公司估值来看，07年动态平均市盈率39.32倍，08年31.43倍。金牛能源07、08年的动态市盈率分别为27.81倍和21.24倍，估值优势明显。我们认为公司煤种稀缺，地域优势明显，对公司的洗精煤还有提价的预期。另外，通过大股东在05年底的整合以及对上市公司的承诺，实现资产注入值得期待。

　　再次，对公司的盈利预测并未考虑甲醇和干焦项目将会给公司带来的收益。

　　我们对公司进行市盈率相对估值。认为公司在08年资产注入的计划和投资项目进程会进一步明朗；届时估值会享受一定溢价，合理市盈率应该在30倍左右，以08年EPS为基础，目标价位：30元。投资评级：买入。

　　6.风险提示

　　公司对现有煤矿，主要是指山西晋中矿区两矿进行技术改造、提高生产能力，会受到一定政策性批文的影响，所以可能会对最终的产能扩张进度产生负面影响，影响我们对公司的产量预测。

　　公司的焦煤和1/3焦煤受钢铁行业走势影响较大，如果钢铁行业提前进入下行周期或钢铁价格出现下降，都会给公司的煤炭销售和售价带来负面影响。

　　公司的资产注入具有不确定性，如果在预期的时间内公司层面没有相应规划，则会降低市场对公司的估值水平，影响公司股价走势。

　　

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