联合证券：科达机电 产业格局调整带来高速增长机遇

　　吴昱村 联合证券

　　与市场普遍认识有所差异，我们并不认为07H1的盈利高速增长只是昙花一现，预计未来两年公司收入及盈利将继续保持大幅增长。按我们的盈利预测，其08年PE已显著低于可比公司水平，因此给予“增持”评级。

　　从最终需求的角度，06H2以来瓷砖总产量的平稳增长显然无法解释同期陶机销量的激增：我们注意到，作为国内瓷砖核心产区的佛山市的“十一五”环保规划显示，当地半数左右陶瓷产能未来将面临关闭或转移压力；我们相信因此启动的国内陶机产业格局调整是带动陶机需求大增的主要原因。

　　我们看好这种结构性需求增长的理由包括：一方面，佛山市出台的“十一五”环保规划计划至2010年将陶瓷业SO2排放总量较2004年压缩60%以上，这是当地产能外迁的催化剂；另一方面，由于燃料价格及综合成本水平已不具备优势，内生因素同样将推动佛山地区产能向内地产区的转移。

　　按瓷砖总产量规模提升带来的自然增长、旧产能正常更新及产能调整带来的额外增长加以综合，我们预计07~09年国内陶机需求量CAGR超过35%；压砖机、窑炉等核心设备需求增长令人乐观。

　　公司已确立国内建陶机械制造的领先地位，因此其将充分分享此轮行业景气的复苏：我们估计07~09年高吨位压砖机、窑炉等产销量将出现高于行业的增长，预计公司陶机业务收入增速将分别达到50.2%、37.9%及26.8%。

　　在国内陶瓷行业产业格局调整中再获新生

　　如何看待06Q4以来的建陶机械销量激增？

　　剔除掉每年四季度销售回款旺季的影响，自06Q2以来科达机电营业收入进入较为稳定的上升通道，最近4个季度销售收入同比增幅均高于50%。预收帐款作为重要的先导指标对这种业绩拐点的反应更为明显，07H1预收帐款较上年同期增长达到约100%。前期调研亦证实整个陶机行业同样处于高速增长状态。

　　不考虑瓷砖平均使用率及建筑装饰风格变化等结构性因素，经验性地，瓷砖销量应保持与房屋建筑在建及完工面积的一致增长。从我们观察到的数据（CEIC）看，2006年1月以来在建及完工面积同比增速未超过20%；显然，从行业自然增长及最终需求变化的角度难以解释建陶机械行业自06Q2以来的景气度提升。

　　基于调研及后续研究，我们倾向于认为建陶机械此轮景气提升应是陶瓷行业供应端因素或其他结构性变化所致。对相关行业情况及数据的分析表明，“十一五”期间广东佛山地区陶瓷企业产能规模压缩与外迁将带来国内瓷砖的供应缺口，这是自06Q2以来内地省区新建瓷砖产能投资规模迅速提升的主要原因：

　　作为高能耗产业，佛山地区陶瓷产业占据超过25%的SO2与接近一半的工业废气排放总量，与当地政府“十一五”环保规划与减排目标的冲突巨大；按佛山市政府规划，“十一五”期间陶瓷工业排放总量将下降60%，即使使用天然气等情节能源与节能减排改造，我们估计仍有超过40%的产能部分仍将面临关闭。

　　超过20年的发展导致佛山地区粘土等资源消耗严重，同时，固定资产投资价格水平、人工成本、热力及动力（电及天然气）价格总体上已显著高于江西、辽宁、山东等国内其他陶瓷产业集中地区。因此，从此角度，国内新增产能向上述地区倾斜符合成本及收益率的比较结果。

　　我们前期调研了解到，目前关停佛山地区部分能耗和排放不达标的陶瓷企业以及暂停审批新项目的工作已经启动。上述进程将持续推动国内其他地区的瓷砖产能扩张，从而带来建陶设备需求的高涨。因此，从本质上，我们将此轮行业景气看作是国内瓷砖行业格局调整的结果。

　　瓷砖总需求：城市化与居住环境改善推动稳定增长

　　国内房地产开发景气指数（RECI）的运行情况是我们审慎看好未来建筑陶瓷需求稳定增长的基础，如图3：在建总面积及居民住宅面积自2006年12月以来已出现连续4个月的增速上涨（截至2007.04），暗示未来建陶需求仍将稳定扩大。

　　2005年全球瓷砖销售总量达到约69亿平方米，其中中国总销量约35亿平方米，占比约50%；估计2006年中国总销量约39亿平方米左右，其中国内销售及出口分别为33.5、5.5亿平方米，同比增长约11%、30%。基于我们的判断：

　　（1）国内市场增速大致应于房地产竣工面积及在建面积增速保持一致（其中，瓷砖厂技改带来的效率改进将降低扩产投资规模，但内地省区及县乡城市化进程对销量显然具有增益。在此，我们初步地认为上述因素的作用能够得以抵消），大致为18~20%；（2）出口市场将因出口退税税率调低等因素呈现增速下降趋势，我们估计年增长将不超过10%。

　　基于前期调研：一方面，06H2以来种种迹象表明，出于对环保及能耗等多种因素的考虑，佛山市政府将逐渐采取各种措施压缩辖区内建陶行业产能；另一方面，日渐高昂的人工成本及固定资产投资价格，以及电力缺乏等导致佛山地区建陶工业正在逐渐丧失其比较优势，产业转移同样具备内生性基础。

　　我们认为佛山地区陶瓷产能的可能压缩将导致国内建陶出现供应缺口；作为替代，东北（如沈阳法库）、华北（河北高义、山东临沂）、江西、西南（重庆涪陵等）等地区建陶制造业可望进入扩产投资高峰。06Q4以来的国内建陶机械销售景气度迅速提升应是这一行业性因素作用的结果。

　　外生因素：陶瓷业将成为佛山市“十一五”节能减排重点调控行业

　　按佛山市政府公布的《佛山市“十一五”环境保护规划(讨论稿)》（2005.08），非金属矿物制造业（基本为陶瓷业）成为除电力、热力生产供应外的第一大能耗行业。此外，非金属矿物制造业分别占据25.42%、50%的SO2及工业废气排放量，在电力及热力消耗方面同样处于前列，成为主要的节能及减排调控目标。

　　综上，从佛山产业规划的角度，陶瓷制造业伴随的高能耗、重污染与政府节能减排的目标在未来数年中的冲突将越发剧烈。基于前期调研了解，佛山市政府已停止审批新的瓷砖项目上马，同时对辖区内无法达到节能减排的产能将采取强制关闭的措施。

　　按我们对06年瓷砖总产量与占比数据推算，佛山市现有瓷砖总产能超过17亿M2。不考虑采用节能技术与使用天然气等非含硫燃料，按政府环保规划直接计算将有约11.1亿M2产能面临关闭压力。基于我们对相关FAI投资及成本、原材料价格的比较，我们认为通过完成节能减排改造而得以保留的产能占比将相对有限。初步地，我们估计至“十一五”末期，佛山地区将有约8亿M2的瓷砖产能将关闭或迁往外地。

　　综合成本水平：佛山陶瓷业已缺乏比较优势

　　除了日渐增大的环境保护及排放治理压力，佛山地区陶瓷企业在人工、燃料及电力、土地等固定资产投资及原材料成本价格等方面已显著高于内地省区水平。内生因素同样推动国内陶瓷产能向江西、辽宁、四川、山东等省区转移和分流。

　　天然气及电力价格原油价格

　　持续高涨导致佛山陶瓷企业原有以重油为主的燃料成本高涨，炉煤气取代燃料油虽可使陶瓷加热炉燃耗费用降低1/3~2/3，但由于相关节能减排政策开始实施以及陶企煤气站频现安全、卫生、环保等方面事故，佛山部分区域煤气站一度曾全部停产整顿。按2006年8月通过的《佛山市禅城区环境保护规划（2006～2020）》子规划《禅城区大气环境保护规划》规定：从2007年起，禅城区陶瓷企业禁止使用煤燃料，包括水煤浆、水煤气等。

　　因此，天然气成为佛山地区陶瓷厂能源结构改善方向。与“西气东输”沿路地区与天然气原产地区相比，主要使用进口LNG导致其燃料成本显著偏高。按佛山地区当前天然气零售价3.85元/立方计算，燃料占总成本比例达到约32.5%，远高于华东地区约18.36%的水平。即使不考虑未来天然气价格持续上涨的趋势，假定其他条件不变，佛山地区陶瓷企业总成本高出其他地区约14.13%，显著侵蚀赢利空间。

　　土地、人工及原材料资源

　　佛山工业用地平均价格水平显著高于内地省区，目前已达到超过20万/亩：

　　而至2006年，沈阳法库、山东高清等新兴建陶产业地区平均地价不超过1.5万/亩。

　　佛山陶瓷产业目前年消耗原材料超过3600万吨，经过近20年发展周边陶土等资源消耗殆尽，目前已开始从周边省区采购陶土等材料带来了运输成本增大、损坏交通道路设施、造成扬尘及严重污染环境。与之相比，内地省区在原材料开采及运输成本方面极具优势。

　　总体上，广东地区平均工人工资水平显著高于内地省区。

　　陶机需求：瓷砖产业格局调整创造巨大结构性成长空间

　　综上，我们将未来国内陶机需求分为三个层次：（1）伴随瓷砖总生产规模扩大的行业自然增长；（2）现有产能到达设计寿命期后的更新需求；（3）产业转移带来的结构性额外需求。

　　不考虑产能转移的行业自然增长：CAGR约14%

　　由于相关行业协会数据匮乏，我们基于历年瓷砖新增数量与设备投资产出效能推算设备需求总额。主要假设包括：（1）瓷砖生产线机器设备采购单价、数量及总金额参考调研结果及斯米克(002162，SZ)相关公告的披露；（2）从科达机电当前产品结构看，压机、窑炉及抛光线需求远大于其他环节设备，我们认为新上产能将主要以这三种设备为主，因此新建产能总投资约为完整整线工程价值的55%；（3）正常更新产能再投资按整线工程价值计算。按上述假设，我们估计2007~2010年国内瓷砖设备市场规模的平均CAGR约14%，如图7（完整数据表略，若需要请联系联合证券研究所客户服务部）。

　　陶瓷产业转移：2008~2010年创造约70亿的陶机需求

　　按相关报道，2006年佛山市瓷砖停产总产能超过5000万平方米，预计2007年将达到7500万米以上；按总计约8亿平方米计算，未来三年将有约6.5~6.75亿平方米产能面临关停（技改或外迁）。

　　由于压砖机、窑炉、干燥塔、抛光线等设备整体上难以达到技术质量及环保要求，用于替代关停产能的新厂投资水平将于整线工程相当。按斯米克（002162）招股说明书中对募集资金投资项目的匡算，陶机设备投资价格约10.7万元/万平方米；按此估算，未来三年因产能调整带来的陶机市场总规模约69~72亿元。初步地，按08~10年分别关闭2.15、3.10、1.00亿平方米进行估计，未来因产能关闭转移带来的各年度建陶机械需求如下图。

　　07~09年陶机行业可望维持高景气

　　综上，“十一五”国内陶瓷产业格局调整将为建陶机械行业创造丰富的成长机会。不考虑陶机出口市场兴起对行业收入的增厚，我们预计2007年国内陶机市场同比增速约38.7%，08、09年则可望维持分别约30.4%、23.5%的快速增长；2010年，由于产能关停调整已接近尾声，我们估计国内市场将首次出现回落。

　　在建陶机械行业第二春中突飞猛进

　　短期内仍以设备销售为主要形态

　　将软硬质粘土、石英砂等制造陶瓷的原材料经粉碎、混料、压坯、烧制等连续工艺最后制成墙地砖的全过程中需要使用的系列装备称为建陶的整线工程。与国外建陶设备销售以整线工程为主要方式不同，国内陶瓷企业倾向于独立完成产能建设，建陶行业仍以设备单独销售为主。对产能形成及质量控制起关键作用的压砖机、窑炉及抛光线需求量增长高于其他环节设备，07H1公司销量同样表现出这一特征。

　　中短期内，我们认为整线工程在国内建陶设备市场尚需要较长的市场导入期，预计08、09年公司国内销售应继续以单台设备或设备组合为主。从公司当前生产能力看，压砖机及窑炉的缺口依然较大，而抛光线及其他环节设备达产率则具有较大的提升空间。

　　压砖机：质量改进与技术优势确立霸主地位

　　高吨位（4600吨或5000吨以上）压砖机能够保证瓷砖更为致密，从而具备更好的强度、水密性等关键指标表现，此外在生产大尺寸产品(800mm*800mm及以上)效率更高。基于前期调研，高吨位产品由于技术难度较高，市场竞争激烈程度远逊于中小吨位产品，但国内大中型瓷砖厂普遍倾向于采购高吨位压机。公司目前压砖机产品最高吨位及平均水平高于力泰，同时相对于SACMI等进口压机则具有20%以上的价格优势。我们认同公司压机产品的定位与发展策略。

　　2006年公司对部分大中吨位压机结构进行了重新设计，较好地解决了此前存在的缸顶渗油等问题。重新设计后的压机客户反映良好，技术质量水平已优于国内其他企业。我们认为06H2以来公司压机销量迅速增长同样得益于此。

　　我们估计2007年公司压砖机销量将达到新高的200~220台左右，同时均价将较06年之前有较大增长；估计平均价格约204万元/台（不含增值税）。按我们对行业的估算及前期调研，我们估计08、09年销量将分别达到334、414台，同时均价应分别有约5%的提高，以反映产品平均吨位的提高趋势。

　　抛光线及其他

　　公司现有抛光线生产能力最大约150条/年，从06、07年看产能尚有较大的富余。我们估计07年抛光线销量增速将低于压砖机及窑炉，大致达到约30%；随着窑炉制造等瓶颈消失，我们估计08、09年整线工程的兴起将有效带动抛光线销售。

　　预计石材整线设备、其他陶机设备及售后服务等综合收入增速可望保持平稳。

　　业绩爆发带来显著估值优势，建议增持

　　限于篇幅及时效性要求，我们在此未给出详细的三张报表预测及DCF估值结果，基本的盈利预测如下表，并基于如下主要假设：

　　按调研及当前水平，后续压砖机及窑炉等扩产投资总额将达到约2.5亿元规模，我们假设资金来源主要为银行贷款及公司经营现金流，预计约08、09增加的财务费用分别约为500、800万元。

　　07年全年销售费用率与07H1基本一致，但在08、09年会有较为明显的连续下降。

　　公司本部目前所得税率15%，由于公司享受广东省关于装备制造业的系列税收优惠政策，15%的税率将维持至2008年后。部分子公司目前执行33%的所得税率，我们估计综合税率分别约18.5~17.0%，高于07H1实际水平。

　　2007年出口同比增长应超过40%，我们估计07~10年出口的CAGR将不低于25%，已考虑到相关的销量预测中。

　　未考虑因股票期权激励计划的行权导致的收益摊薄。

　　按我们的盈利预测与当前价格，07~09年公司股价PE分别为31.1、21.1及15.9倍，相对于08年的PE已远低于可比公司水平。虽然在09年以后因大规模的产能转移不再存在，国内建陶机械市场将出现较为显著的回落，但未来两年中盈利的迅速增长仍将提供较高的估值安全边际；另一方面，出口市场可能存在的超预期增长也将有助于未来盈利增长的平稳。基于公司显著的估值优势，我们给予“增持”的评级；随着三季报后08年业绩将逐渐作为估值的基础盈利，我们认为公司股价存在较大提升空间。

　　可能影响盈利的部分因素

　　2006年10月，公司董事会通过了对公司高管及核心技术人员的股票期权激励计划草案，目前仍处在主管部门审核阶段，亦尚未通过股东大会表决，实施仍存在不确定性。此外，股票期权行权将摊薄公司收益，同时股票期权激励实施后的内生绩效改善很难加以单独评估，因此未来公司盈利将存在摊薄风险。

　　即使考虑到未来陶机业务收入及盈利增速远高于中药业务，但至2009年按我们的估计中药业务仍将贡献约20%的毛利。因此，若公司基于清晰主业的考虑将中药业务转让或进行其他处置，公司合并报表的利润总额将出现显著下降。

　　08、09年的快速增长依赖于国内陶机产业格局的调整。一旦佛山地区陶瓷产能的关闭及转移速度低于预期，公司的收入及盈利增速将遭受较为明显的影响。

　　部分产品销售价格数据基于斯米克等上市陶瓷公司公开披露资料加以估算，可能与实际水平存在差异。

　　

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