上市银行业绩解密

　　1. 谁是银行业盈利龙头？

　　截至2007年7月底，我国已有13家商业银行上市（其中3家银行于2007年上市）。2006年度年报显示，10家上市银行2006年共实现净利润1700亿元，同比增长34.5%。

2007年前六个月，上市银行的盈利水平继续保持快速增长势头。截至8月24日，共有10家上市银行发布中报，深发展、招商银行、兴业银行均实现净利润同比翻番，浦发银行、工商银行、中国银行均在50%以上。

　　本文谨对11家上市银行（暂时排除新上市的两家区域性银行）的盈利能力（与3家主要国际性银行）进行比较，分析中期内影响上市银行盈利能力的主要因素，希望发现这些因素是否能够推动上市银行中期内（2007至2008年）持续盈利增长。

　　在衡量银行盈利能力的指标中，通常用以比较的是股本净回报率及资产收益率。股本净回报率体现了单位资本所能获得的净利润，反映了从盈利中增加资本的潜力以及资本运用效率的高低。而资产收益率则反映了银行运用资产盈利的能力及总体资产运用效率。

　　股本净回报率及总资产收益率指标显示，2006年中国11家上市银行的平均股本净回报率和资产收益率分别为16.2%和0.64%，而三家外资银行的平均值为21.2%和1.13%，可见中国上市银行在盈利能力及资产运用效率方面与主要外资行仍然存在明显差距。同时，上市的三家国有控股银行的平均股本净回报率低于其他8家股份制银行的平均水平，但其平均资产收益率却高于股份制银行，其原因主要在于股份制银行的权益乘数明显大于国有控股银行的权益乘数，股份制银行资本杠杆较高。虽然较高的权益乘数提升了银行的资本运用效率，但若缺乏成熟的风险控制体系，也可能带来较高的经营风险，从而要求股份制银行建立更加完备的风险管理机制。

　　兴业银行和深发展的股本净回报率在11家国内银行中最高，但这并不能完全说明其资产运用效率高于其他同类型银行，在很大程度上是其资本充足率较低导致权益乘数相对较高所致。

　　2. 盈利模式无大变化

　　信贷业务盈利仍超七成

　　尽管中国上市银行中间业务收入近年来快速增长，传统信贷业务所创造的利差收入行业平均仍然占银行总收入的72%左右。因此，贷款业务量的增长及净利差的变动仍然是影响上市银行业务盈利增长的最主要驱动力。

　　概括起来，影响银行贷款业务量增长的主要因素包括：宏观经济因素尤其是经济增长状况及货币政策松紧度；在规制允许范围内提高存贷比。2006年11家上市银行的贷款规模平均同比增长8.4%，2007年上半年贷款规模继续维持高增长，招行、交行、民生、兴业、浦发等中小银行的贷款同比增长普遍在20%－30%左右，远高于工行、中行等大型银行10%的增幅。2007年下半年，支撑银行贷款增长的主要因素包括经济持续快速增长，银行体系流动性过多的动因明显削弱；抑制贷款增速的主要因素包括脱媒效应、宏观紧缩（以加息和提高准备金率为特征的货币政策收紧），而资本不足的制约因素逐渐转向中性。

　　综合考虑以上因素，2007 年下半年银行贷款增速将趋缓，但全年的贷款增速（预计为15%左右）仍将快于2006。

　　11家国内上市银行2006年度的平均存贷比为64.4%， 远远低于3家国际银行93.5%的平均值。同时，3家国有控股银行的平均存贷比为57.9%， 明显低于8家中小型银行的平均值66.9%。为什么大型国有银行在贷款生息资产比重较低的情况下仍然保持了较高的资产收益率呢？我们认为，主要原因可能在于大型国有控股银行活期存款比重较大，其平均净利差水平高于其他中型股份制银行。

　　影响净利差的因素较多，主要包括存贷款利率变动及贷款结构变化等。自2006年以来，随着央行的加息、宏观政策的出台，银行的存贷款利差进一步扩大，2006年底，上市银行平均净利差约为2.7%，2007年上半年央行加息两次，累计提高存款基准利率0.54个百分点，提高贷款基准利率0.45个百分点，由于存款活期化比例较高，以及银行资产结构逐步调整，在上半年基准利差收窄的情况下，银行整体净利差稳中略升。最近一次结构性加息有可能收窄信贷资产净利差，活期存款占比高的银行受到影响相对较大，但由于资产结构调整和中间业务贡献度提升，预计上市银行今年业绩整体受影响较小。尤其是国有控股银行，作为资金拆出行，加息将提高其非信贷资产收益率，从而部分或者全部抵消对信贷资产净息差的负面影响，受加息影响不大。

　　我们对未来中期内净利差趋势的基本判断是，上市银行的净利差短期内仍然会呈稳中有升趋势，其主要原因在于新增贷款主要来源于中长期贷款，贷款期限的中长期化有利于贷款收益率提高；存款的活期化趋势较为明显，存款期限的短期化有利于资金成本的降低。

　　我们注意到，由于上市银行不断增加对债券市场的投资，债券投资收益率对净利差的影响逐渐显现。上市银行的债券资产一般都占到总资产的12%至20％左右，中行、建行的债券投资配置更是高达35％左右。2006 年，债券市场收益率曲线总体变化趋势是逐步扁平化，即短期品种收益率提高幅度大于长期品种收益率。

　　初步预测，2007年债券市场收益率曲线将呈小幅上移趋势。一方面，渐进式升值、不断降低超储利率、资本充足率约束硬化与银行内控制度进一步规范等将促使债券市场的资金流动性增加，对债券市场收益率曲线形成下压。另一方面，资本市场继续走强、加息、央行对冲流动性的其他紧缩措施将促使债券市场收益率曲线上移。从收益率的角度看，存贷款净利差基本平稳，债券投资收益率、同业拆借的收益率略有上升，但总的贷款比例可能略有下降。因此，总体净利差将保持基本平稳。同时，由于交易性资产的公允价值波动将计入当期损益，这部分损益计入非利息收入，不影响总的净利差；但会影响收入结构。可供出售的金融资产公允价值变动将计入资本公积，影响银行净资产或核心资本，因此债券市场收益率曲线的波动对银行的影响将更加复杂。

　　中金公司的静态敏感性分析结果显示，净利差变动幅度为5%时，上市银行的业绩敏感度为3.6%-9.1%(生息资产收益率不变而计息负债成本率变化)和9.5%-19.0%(生息资产收益率变化而计息负债成本率不变)；由于净利差的变化是收益率和成本率同时变化形成的，因此各上市银行的业绩对净利差变动的敏感度是两组数据的区间。一般来讲，非息收入占比较高的上市银行的业绩对净利差变动的敏感度相对较低，主要原因是因为收入多元化能有效地平滑业绩对净利差变动的影响。

　　中间业务收益增长迅速

　　近年来，国内银行的中间业务收入出现跃进式增长，但11家国内上市银行2006年度中间业务收入占总收入的比重平均仍仅为7%，而3家样本国际银行的中间业务收入占比达到35%以上。从上市银行过去三年的净手续费及佣金收入占总收入比重的对比数据来看，中间收入占比最高的中行、招商银行刚过10%两位数线。在很大程度上，我们认为中国上市银行的中间业务收入占比与花旗、汇丰等银行不可比，因为后者均为全能型银行，其非利息收入中的很大部分来自于其投资银行、私人理财(相关:证券 财经)及资产管理等实现的收入；而中国上市银行基本上仍然以传统商业银行业务为主，如果不能逐步实现全能银行职能，非利息业务收入占比很难达到国际上全能银行的水平。

　　目前，我国银行业的中间业务主要集中在银行卡业务类、结算类、电子汇划类、代理保险基金类这些技术含量小、收费比例低的业务。根据2006年数据显示，清算及结算手续费收入和银行卡业务收入是最重要的两大手续费收入来源。银行结算清算业务呈现强劲增长，增长率从2005年的21%上升至2006年的42%，占手续费和佣金总收入的比重为23%。2006年，银行卡业务增长率达41%，约占手续费和佣金总收入的21%。从趋势来看，上市银行在财富管理、投行业务、托管业务和代理行业务方面也会有强劲增长。财富管理收入主要来源于保险、基金和理财产品的销售。

　　托管业务也是另一个重要的收入增长点，因为日益增多的机构投资者在股票市场和资产管理业务中扮演着重要角色，如高速发展的基金管理业务和社保基金以及持续增加的QFII、QDII和企业年金需求。随着跨国企业与国内企业间贸易的增长，分行网络较大及能覆盖较多核心城市的本地上市银行将更有能力接洽代理行介绍的业务。此外，更强大的代理行网络将更有效地推动从本地客户获取的国际清算业务。总体来说，上市银行非利息净收入呈加速增长态势。工商银行中报显示，其2007年上半年手续费及佣金净收入同比上涨近一倍，其中理财业务项同比增长超过300%，招行中报显示，上半年其非利息净收入占比上升至16%。可以合理地预期上市银行中间业务收入在未来中期内仍然保持强劲（平均年增长率超过40%）的增长。

　　3. 成本管理面临挑战

　　通常，我们用成本收入比指标来观察和评价银行的成本管理水平。最近两年中国上市银行的成本收入比指标逐年改善。2006年11家中国上市银行的成本收入比平均为40.1%，而三家外资银行该指标的平均水平为50.7%，可见我们的成本控制并不逊色于外资银行。总体上看，三家国有控股银行的成本收入比均值低于其他股份制银行的均值，我们以为，大型国有控股银行在基础设施投资方面所具有的规模效应是其能够实现相对低成本的一项重要因素。

　　但是上市银行的成本管理也将面临两大挑战：一是员工成本的快速增加；二是IT系统的大量投资导致折旧和摊销费用增加。现阶段，众多国内银行正面临着人才储备上的问题，而这种情况在上海和深圳等地尤为突出。在国内11家上市银行中，工行、建行、招商银行和浦发银行的员工成本占营业费用的比重甚至超过50%，其他银行员工成本占营业费用比重也大多在30%以上。为了有效控制员工成本，部分上市银行已经开始运用绩效挂钩及股权激励机制来稳定高级管理层及骨干员工。另一方面，真正有效率的信息化投资有助于合理配置人工资源，降低人工成本的同时提高经营效率。因此，上市银行需要通过优化组织机构、业务流程再造及合理的信息化投资在人工成本管理和信息化之间找到一个合理的平衡点。

　　我们的比较分析显示，提高上市银行盈利能力的关键在于提高银行资产的运用能力。例如，统计显示排名前20位的美国银行的单位资产营业费用水平约是国内上市银行的3.63倍，而其单位资产的净收益却是国内银行的2.26倍。这表明，简单的压缩费用支出， 而不努力提高资产的运营能力，并不能从根本上提高银行的盈利能力。

　　未来中期内影响上市银行盈利能力的其他重要因素包括脱媒效应的扩大、银行信贷成本的下降以及税收政策的调整。脱媒效应主要表现为上市银行的部分贷款被短期融资券、企业债券、票据市场工具、股票融资等替代；而部分存款则被货币市场基金、新成立的银行系基金、居民股票投资所替代，从而影响银行存贷款业务的增速。从总体融资结构看，2006年上市银行的不良贷款比例均趋下降；而不良贷款规模除浦发和民生银行有较大幅度的增长外，其余不良规模几乎没有增长或趋于减少。

　　预计2007年上市银行的不良贷款规模将趋于上升，但不良贷款比例趋于下降。由于总体资产质量不断提高，银行所需计提的拨备比例将趋于下降，从而提高上市银行计提拨备后的盈利水平。未来可以预期的税收政策调整主要包含以下三方面的内容：调减营业税；中外资银行所得税并轨；员工工资税前抵扣等。有关实证分析表明，营业税率每降低1个百分点，将使上市银行净利润提升5％左右。至于所得税并轨，对所有金融企业的影响差别不大。即每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5％。若所得税并轨后的统一税率为25％，则银行等金融企业的所得税将降低8个百分点，对净利润的总影响为15％左右（加上员工工资税前抵扣）。综合考虑前述各种影响银行盈利水平的因素，预计未来中期中国上市银行的净利润年平均增速在30%-35%左右。

　　如果按照这样的盈利预期，上市银行2007年、2008年行业整体的动态市盈率将分别达到38倍和30倍，目前的股价整体水平已经反映了行业的盈利增长，但是，如果未来两年上市银行的盈利增速大幅超过上述预期，那么上述的估值水平就可以有所突破。当然，其他因素也可能影响大型上市银行的股价，比如股指期货的推出有可能对作为指标股的工行、中行、交行、招行等的股价产生影响。国际经验显示，推出股指期货前后短期内，由于机构抢筹等原因，股票现货市场一般会出现较大波动，但长期来看由于无风险套利行为的存在，市场走势仍由上市公司基本面决定。因此，我们预计中国上市银行市值在股指期货推出后短期内会受到一定影响，但长期来看银行业的估值仍取决于银行可持续的盈利增长前景。

　　注：本文所有图表数据全部引自上市银行公开报告。

　　（作者刘红哿系英高投资银行集团高级经理，姜宏系Kwantlen University College学者）