公司在主营业务非常稳定的基础上，并没有适当地再投资。这种保守的投资策略，将造成资金在运营效率上的巨大浪费。并且，由于资产基数增大，公司资产收益率将会出现下降，最终出现负增长。要避免这样的局面，最好的办法就是适度而有效的资本运作。
公司以11286万元的价格从山西鲁能晋北铝业公司收购了眉山启明星铝业公司40%的股权，并购导致的一个必然的结果就是，公司的净资产收益率会得到较大的提升。
假设07年公司净资产收益率会回归到02年23％的水平，我们估算07年公司净利润可以到达0.81亿元，每股收益将达到0.54元，预期07年市盈率为51.66倍，那么公司目标价格将会达到27.9元，因此给予“增持”评级。
2006年，公司实现主营业务收入21900万元，同比增长0.65%；主营业务成本5799万元,比上年同期减少了13.01%；主营业务利润15347万元，比上年同期增加了7.30%；净利润5241万元，比上年同期增加了4.42%；净资产收益率达到14.88％。
公司总股本为1.5075亿股，其中无限售流通股为1.0874亿股，总资产6.49亿元，其中货币资金5.60亿元，净资产3.52亿元。目前鲁能集团通过鲁能矿业和鲁能发展持有公司36.42%的股权。
一、主营业务收入结构情况公司具体的经营情况见下表：
金马集团的主营业务只有通信服务一项，此项收入为2.19亿元。自2001年，被鲁能集团旗下公司收购以来，金马集团主要是通过控股62%的山东英大科技有限公司从事电力通信业务。截止到2006年12月31日，公司控股的子公司只有山东英大科技有限公司一家。而集团大部分收入都来自于英大科技。
山东英大科技有限公司的具体业务是：为山东电力集团公司及其下属17个供电公司、山东鲁能信息网络有限公司提供的通信线路和语音系统服务业务，由于电力通信的安全性、保密性要求较高，根据国家的行业、产业政策，该电力通信业务具有很大的政策保护性，所以该项业务的延续性是比较好的。这样的经营模式在国内也是比较常见的。它们是一些实力强大企业的下属公司，主要的业务也来自于其控股股东，是属于行业背景较深的通信及系统集成服务商。山东英大的该项业务最近三年发展比较稳定，收入稳定在2亿元左右，毛利率在70％上下，给公司带来的净利润在5000万元左右。
从其经营中我们可以看出，公司主要是依托强大的股东背景，通过大量的关联交易，从而实现盈利。这种交易方式占到了主营业务的85.41％。这种经营模式的好处在于。拥有比较大的行业壁垒。
没有这样深层次的背景的公司是不能够与其展开竞争的。但是，如此之多的关联交易也容易导致公司与股东之间的利益冲突。其经营状况虽然能够保持一定的稳定性，但是公司的发展受限于大股东，如果大股东经营没有重大突破，那么公司的业务也很难得到快速的增长。
从公司06年资产负债表中，我们可以得知公司的总资产达到6.49亿，其中货币资金就高达5.61亿元，占到了总资产的83％,其他性质资产只占到了很少的份额，这是一个很特殊的现象。早在01年末，山东鲁能入主金马集团，用旗下山东英大科技有限公司62%的股权（评估价值为12454.52万元），置出的潮旅总的债权11112.21万元。通过资产置换，ST金马主业由原来的旅游业务变为信息通讯业务。多年来公司的主营业务仅此一项，从未有过大的投资行动。所以公司的账面资金积累的如此之高。通过公司资产负债表我们可以知道。公司的少数股东权益非常巨大，比如06年公司少数股东权益为2.2亿元。也就是说，这2.2亿元的权益是属于其子公司山东英大科技有限公司的。此权益不属于金马集团。除掉这一部分，公司的所有者权益为3.52亿元，加上负债0.77亿元，我们可以知道，公司的总资产虽然高达6.49亿，但公司资产的权益份额约为4.29亿元。
由于公司的应收帐款、存货、固定资产等所占比重不高，并且没有什么大的投资支出。因此可以大概估算出公司货币资金的权益份额大约在1.4亿元左右，大约为其净资产的40％上下。除去这一因素之外，相对于期每年5000万左右的净利润而言，公司的资金还是显得十分充裕。
从这里我们可以看出一个问题，公司在主营业务非常稳定的基础上，并没有适当程度的再投资。
在这方面，公司表现的非常保守。02～06四年间，公司净利润的平均增长率为10.75％。我们假设公司的经营状况没有改变，那么公司在未来五年的净利润分别为0.58亿、0.64亿、0.72亿、0.79亿、0.87亿，共计3.6亿元。假设应收帐款及其他占利润的15％，那么公司的也有3.06亿现金流入。加上前期的积累，这样的资金量相对于公司的运营水平过于巨大。如果公司依然保持以往保守的投资策略，将造成资金在运营效率上的巨大浪费。并且，由于资产基数增大，公司的资产收益率将会出现下降，最终出现负增长。要避免这样的局面，最好的办法就是适度而有效的资本运作。无论是大股东在等待股改后的扩股融资资格，还是企业本身保守的经营策略，资本上的运作都是不可避免的一个趋势。
二、财务状况－财务状况比较健康，对外投资过于谨慎
从表中可以看出，自2001年，鲁能旗下公司收购金马集团以来，集团的经营有了很大改善。02年公司净资产收益率猛增至22.98％。随着公司步入正常的运营，净资产收益率开始逐渐向行业平均水平回归，到06年下降至14.88％，但仍高于行业平均水平4.54个百分点。为了寻找净资产收益率下降的原因，我们可以将其分拆成三个方面来分析。
第一，净利率02至06年，公司的净利率总体上还是有所提升的。在经历了04年的猛增之后，05、06年公司的净利率表现的较为平稳，保持在23.5％。这样的利润水平是相当不错的。这也是依托大股东所创造出的行业壁垒带来的好处。由于在这个小范围内没有竞争对手，所以公司在调节成本以及费用方面的效率是比较高的。另一方面，公司的毛利率高达73.5％，也说明了公司在这方面的优势。在维持高收益这一方面，公司做的是很好的。所以净资产收益率下降的原因并不在此。
第二，总资产周转率从上表中我们可以看出，公司的总资产周转率是在不断下降的，从02年的56％下降到06年的34％。这和86％的行业平均水平相比，还有很大的差距。这个现象体现出公司过于依靠大股东所带来的问题。在这样的经营模式下，公司的增速不可能超过控股公司的增速。这限制了公司销售收入的增长水平。而随着总资产基数的不断增大，总资产周转率的增长会越来越缓慢，从而会影响公司净资产收益率的增长速度。解决问题的关建在于主营业务。在保持原有业务的基础上，适度开展新业务是最好的方法。而要开展新业务，资本上的运作首当其冲。
第三，财务杠杆比率由于公司的负债很少，所以财务杠杆比率在同行业中处于比较低的水平（行业平均值为1.81），而且保持稳定，这是非常好的。这为公司的财务健康提供了可靠的保证。在负债水平方面公司是没有问题的。而在这里，应该着重关注公司的所有者权益。因为净资产是公司价值最实在的体现。公司账面价值的增减，往往比较可靠的说明公司是否为股东创造了价值。通过计算我们可以知道，02到06年，公司账面价值的增速约为21.6％（考虑到03年公司分红送股的因素，其真实增速约为19.8％），而公司总资产的平均增速约为17.8％。净资产的增速高于总资产的增速，这说明公司在创造股东价值方面还是做了一定工作的。
通过这三个方面的分析，我们可以看出公司净资产收益率下降的主要原因在于总资产周转率下降。而总资产周转率下降的原因在于销售收入的增速远低于总资产的增速。
另一方面，在利润率上，公司保持着较高的水平，很难再有大的突破。在财务杠杆比率上，公司可以靠增加负债来提高净资产收益率。但这样企业所承担的风险会很大，这种方法并不可取。所以提高净资产收益率最有效和最直接的办法就是加大总资产的周转速度，公司的总资产周转率从02年的56％下降到06年的34％。这和86％的行业平均水平相比，是明显偏低的，还有很大的提升空间。而实现这一目标最佳选择就是适度的资本运作，从而得到更多的新业务。
下面我们可以从现金流量这个角度来审视一下公司的投资情况。
06年公司的现金流主要变化是：销售商品收到的现金减少3481.6万元，收回投资收到的现金增加1427.2万元，支付现金股利减少1.37万元。
我们重点来看看公司的投资情况：04年，公司主要对外投资是用于购建长期资产及无形资产，共计392.85万元，收回投资38万元，投资收益40万元。05年，公司在此项目上花费了601.74万，同时花去了600万元的现金用于投资，而收回投资73.3万元，当年没有投资收益。06年公司用于购建长期资产及无形资产，共计1214.3万元，收回投资958.9万元，投资收益为216.8万元。由此可见，公司对外的投资，一直是比较少，而且比较谨慎的。其巨大的资金沉积与其收入缓慢的增速相比，是很不相称的。这也同样说明，公司在提高投资效率方面还有很大的提升空间。
三、并购对公司的影响
2007年3月30日公司公布董事会决议公告称，公司将获得实际控制人山东鲁能集团旗下的电解铝资产，拟以11286万元的价格从山西鲁能晋北铝业公司（鲁能集团控股）手中拿到眉山启明星铝业公司40%的股权。交易的价格，是在眉山铝业截至2006年12月31日净资产的基础上增值约21%。
公告显示，收购大股东旗下电解铝资产，是为了拓展公司的经营范围，以此来获得新的利润增长点。公告披露，截止到2006年12月31日,眉山启明星铝业公司经审计总资产为3.68亿元,净资产为2.34亿元,（评估后净资产为2.35亿元）。通过1.13亿的成交价格、40％的公司股权，以及21％的溢价，我们估算眉山铝业的净资产为2.334亿元，因此对于公司净值我们可以取2.34亿元。
通过以上的信息，我们可以对即将收购的公司资本结构有了一个基本的认识。总资产3.68亿元，净资产2.34亿元，总负债1.34亿元，资产负债率为36.4％，低于行业平均值45.23％。从资本结构的角度来看，公司的素质算是不错的。在有色金属价格飞涨的阶段，21％的溢价是比较合理的。
从盈利性来看，2007年6月21日，眉山启明星铝业公司12.5万吨电解铝项目首批电解槽通电成功，实现投产。目前国内现货市场电解铝价格约19400元/吨——20121元/吨。随着项目的完全达产，将为公司带来很多的收入。
2007年7月6日，眉山启明星铝业有限公司在四川省眉山市工商行政管理局完成股东变更登记手续，眉山启明星铝业有限公司40%股权已登记至公司。
日前金马集团发出澄清公告，表明不会将此项业务作为主营业务。但我们认为这个说法并不可靠。公司用资产的17.4％购买的股权，最少也要为公司带来同等程度的收益，这样才是合理的。当然这一过程可能会比较慢，因为眉山启明星铝业公司才刚刚成立。但是随着公司逐渐的发展，带来利润的不断增大，它会逐渐变成金马集团收益来源中很重要的一块（除非公司过早的把股权卖掉）。
那么这次并购会给公司带来什么样的具体变化呢？
第一据中国有色金属工业协会统计，07年一季度电解铝销售毛利率为18.63%,同比增加了6.64个百分点。预计2007年我国电解铝产能将达到1450万吨，较2006年增加250万吨，同比增长21%；产量将达到1170万吨，较2006年增加235万吨，同比增长25%。在净利率方面，随着眉山启明星铝业项目的正式投产，无疑会为公司带来销售收入的大幅增加。
第二在资产周转方面，由于并购会使得销售收入有较大幅度的增长，并与资产增速的差距逐渐减小，从而使得总资产周转率的提升。
第三在财务杠杆方面，因为有色金属行业的负债率都是比较高的，行业平均水平为45.23％。
而通信及系统集成行业的负债水平普遍都很低。如此一来，并购必然导致公司的负债水平增加。从而会导致财务杠杆比率的增加。
综上所述。并购导致的一个必然的结果就是公司净资产收益率的提升。
四、盈利预测与估值
我们假设07年公司净资产收益率将达到其历史最高水平，为23％，那么我们就可以对其盈利水平做一个估算。07年公司净利润可以到达0.81亿元，每股收益将达到0.54元，预期07年市盈率为51.66倍，那么公司的目标价格将会达到27.9元。
当然，这还只是资本运作的第一阶段，随着中国经济的快速发展和上市公司素质的不断改善，公司对外投资机会将会越来越多，从而为公司的经营带来巨大的改变。鉴于以上分析，我们给予“增持”评级。
作者：肖剑 西南证券
(责任编辑：雍非)
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