石油化工：A股上市前瞻兼2007中报点评

　　东北证券 王伟纲

　　投资要点：

　　2007年8月10日，中国石油临时股东大会通过决议案，授权公司董事会在12个月内择机发行不超过40亿股A股。

　　按公司H股最新收盘价11.46港元计算，总市值达到20515.81亿港元，是目前香港市场市值最大的股票，与A股市场相比较，也仅次于工商银行(6.66,-0.03,-0.45%)。

　　公司2007年中期实现营业收入3927.26亿元，净利润818.30亿元，EPS为0.46元，再创历史同期最好水平，是我国盈利最多的企业。生产原油5911.27万吨，天然气226.00亿立方米，分别同比增长0.1%和16.5%；勘探板块实现销售收入1657.89亿元，同比下降2.9%，实现营业利润964.36亿元，同比下降22.5%。

　　加工原油5732万吨，同比增长3.8%，汽、柴油产量合计为3456万吨，同比增长3.8%；炼油及销售板块实现销售收入3148.63亿元，同比增长23.4%，实现营业利润39.25亿元，去年同期为亏损138.89亿元。

　　生产乙烯130.5万吨，同比增长30.1%；化工板块实现销售收入498.60亿元，同比增长26.0%，实现营业利润53.98亿元，同比增长85.6%。

　　天然气与管道板块实现销售收入232.16亿元，同比增长27.3%，实现营业利润61.28亿元，同比增长33.6%。

　　上半年，中、下游业务的强劲表现弥补了上游业务的减收；展望下半年，国际原油价格持续的高位运行，上游主力业务可望增收，炼油业务将重新出现亏损，化工和管道业务仍将保持增长，全年业绩可望加速增长，预计EPS为0.90元。

　　预计A股发行价格区间在11.00~13.00元之间，静态市盈率为13.9~16.5倍，动态市盈率为12.2~14.4倍。

　　公司股票的合理价格区间为25~35元，对应07年市盈率为27.8~38.9倍。

　　中国的四年熊市，使国内投资者只能看着外国人每年享受着公司丰厚的红利。如今，在国内股市已经上涨了5倍的时候，我们才有机会以10倍以上的投资来拥有这一权益。

　　公司还是想到了国内投资者，决定以较低的价格发行，但估计只有机构投资者才能享用，因为到时的中签率可能很低。作为一般投资者，二级市场的投资机会还是可以把握的，关键在于要理解公司的价值和潜力。

　　笔者认为，公司的核心价值在于石油资源的不可再生性，公司的潜力主要在于下游业务的快速增长。

　　与中国石化(19.11,0.80,4.37%)的简单比较公司与中国石化的比较如表1、表2所示。

　　从上表的六项指标比较来看，中石化总体增长率要快于中石油。中石油在上游业务方面增长率占优，中石化则在乙烯产量方面有优势。但是原油加工量的增长方面中石油并不处于劣势，说明中石油在发展中、下游业务方面有很大的潜力，这从今年上半年其乙烯产量的快速增长上已经看出。而中石化则努力发展其上游业务，并有所成效。

　　此外，从盈利增长来看，中石化明显占优。虽然成品油出厂价格偏低，但是，中石化在销售环节还是取得了十分可观的收益。化工业务处于景气周期之中，也帮了中石化的忙。对于中石油来说，原油价格的高低仍是业绩的绝对影响因素，但随着其下游业务的不断加强，这种影响力会有所减弱。

　　展望后势，国际原油价格高企似乎已经成为常态，这一点对中石油十分有利；中石油在下游业务方面正进入快速成长期，尤其在临近产油地区的发展，南堡油田的开发，以及振兴东三省的战略都为公司的发展提供了契机。

　　估值分析A股市场的高估值状态可能会持续相当长的一个时期，因此，中石油A股上市之后的定价也一定会高于其H股的定价水平。中石油的定价的参照系大致有如下一些：一是中石化，二是资源股，三是蓝筹股，四是化工股。其中又以前两个为主。

　　1、以中国石化为参照笔者认为，在目前的估值水平下，给予中国石化上游业务40倍市盈率，下游业务25倍市盈率的综合估值水平是合理的。因此，根据上节两公司的对比情况，可以认为，给予中国石油上游业务50倍市盈率，和下游业务20倍市盈率是可行的。两公司的估值如表3所示。

　　根据10家股票平均市盈率41.20倍计算，中国石油的定价为：

　　0.9*41.20=37.08元。

　　结论：基于以上的估值分析，再考虑一定的安全边际，中国石油A股上市后的合理定价区间为：25~35元之间，对应公司07年预测业绩，动态市盈率为27.8~38.9倍之间。

　　

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