不确定性因素不断累积 股市投资需增加一份理性

　　自7月下旬开始的市场单边上扬行情，正迫使越来越多的投资人更加理性地思考当前的市场。

　　发轫于各种积极因素的本轮行情，无疑具有合理性的一面，但同时也正使得非理性的一面日益凸显，加速了股市泡沫的形成，其中孕育的风险值得警惕。

　　除了原有的升值和宏观经济大趋势没有改变，从而继续推动股市坚挺之外，本轮上涨行情还受到了一些新的因素的推动。

　　第一、上市公司中报业绩的大幅度增长。上市公司中报净利润同比增长达到70%,这是十几年以来罕见的增长幅度，现实的业绩增强了市场信心，更乐观的预期又激发了买入的人气。5·30调整结束后的本轮上涨，业绩是核心动力。

　　第二、五月份以来物价指数出现了明显的上涨，其中7月份的涨幅同比达到了5.6%，这是自1997年2月份以来的最大涨幅。如此的物价上涨幅度突然恶化了实际利率水平。一边是确定的损失——负利率，一边是持续上涨的股市和楼市，而过高的楼市门槛又把居民的资金彻底推向了门槛很低的股市。据分析，继7月之后，8月的居民储蓄依然会呈现为向股市流动。低利率引发的流动性过剩是维持1000点以来大牛市的核心力量，实际利率的恶化则是触发7月以来行情的直接因素。

　　第三、美国次级债危机迫使美联储彻底结束了加息周期，转而加快了降息周期的来临。利率的走低会带动美元贬值，从而加大人民币升值压力；美元利率的走低和人民币一个月内连续两次加息，使得两种货币之间的息差急剧缩小。因此，次级债危机为人民币利率的提升增加了困难，同时也为股票市场投资提高了安全边际。

　　上述因素发挥作用的结果是，上证指数自7月以来上涨1500多点，幅度达到了40%。根据专业机构对2007年沪深300样本公司的业绩预测，目前股价所对应的动态市盈率达到了42倍，从PB指标来看，已经远远超过了2001年市场最高点的水平。越来越缺乏安全边际的高估值水平必须要求以业绩的持续增长、资金的继续流入和政策的稳定为前提。但是，检视上述三个方面，不经过整固而继续上升，市场将面临着越来越大的回调风险。

　　首先、中报业绩虽然炫目，但持续增长则难以为继。这个问题可以从以下几个方面来观察。其一，由于新会计政策对利润概念的重新界定，使得06、07年的各项利润指标已经发生了不可同比性，换言之，企业利润数字的含金量已经降低了。从更为可靠的主营业务收入指标来看，同比仅增长了26.34%。其二、上市公司中期实现投资收益共1160.40亿元，同比增长幅度达到264.15%，也占到了净利润的35.51%。而投资收益对于上市公司的净利润指标来说是把双刃剑，一旦市场不能维持上涨态势，其今天对净利润的贡献可能会转化为明天的负债。其三、三大费用的大幅度下降对净利润的增长贡献值达到了20%，这与行情的火爆和融资需求不无关系，并且费用的持续下降也是存在绝对边际的，这种下降水平的持续性是难以为继的。

　　其次、从宏观的角度看，经济的高速增长已经出现变数。其一、虽然次级债危机对A股市场形成了货币政策方面的利好，但已经影响到了全球经济增长的稳定性，对于已经达到70%对外依存度的我国经济来说，这并不是什么利好。其二、宏观政策目标已经定位为“遏制经济增长从过快转向过热”，据此人们难以期望更快的经济增长速度，从而也难以期望公司业绩不断超过预期。信贷增长方面，上半年突击发放额度、下半年例行收缩的周期特征必须引起人们的重视。此外，三季度降低出口退税率、两次提高利率对企业效益的影响也会在三季报中显现。

　　第三、虽然提高存款利率还难以起到稳定储蓄不向股市分流资金的作用，但股市的资金消耗也会在9月发生变化。短期，大盘股的发行会明显加快；长期，香港股市分流资金。令人担心的是，市场远远低估了香港自由行对估值偏高的内地市场的不利影响，内地富裕群体的快速出现已经提出了资产分散配置的需求，一旦出现资金的羊群效应，市场必然会出现群体性的恐惧。

　　的确，冷静分析会发现，利好已经体现在了1500多点的指数上涨之中，而负面的和不确定性的因素已经不断累积。这样的市场格局，要求投资人更要增加一份理性。（卫保川）

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