冠农股份罗钾收益带来成长憧憬

中信证券研究所刘旭明何玄文

　　投资要点

　　●罗钾公司硫酸钾项目进展顺利，七大主体项目将于2008年8月前全部投产。远期硫酸钾规模扩到300万吨/年，长期增长空间可观。钾肥行业风险低，价格上涨趋势明确。预计2007-2011年罗钾分别贡献公司每股收益0.08、0.10、1.28、1.87、2.33元。

　　●参股25%的开都河水电公司逐渐步入收获期，预期2008-2011年分别为公司贡献每股收益0.02、0.04、0.04和0.05元。

　　●资产置换后公司主业为农副产品加工，依托大股东农业资源优势，逐渐扩张规模，借助定向增发缓解资金压力，稳定盈利可期。

　　●预计公司2007-2011年每股收益分别为0.14、0.23、1.37、1.97、2.44元，考虑到钾肥和水电参股收益推动业绩爆发增长，维持“买入”评级，长期投资价值显著。

　　●风险因素：一旦公司持有的罗钾股权被摊薄，将显著影响价值。

　　冠农股份（600251）分别参股20.3%罗钾公司和25%的开都河水电公司，两者将成为公司的主要利润来源。随着这两家参股公司经历长期建设后进入收获期，公司业绩也将在2009年大幅攀升。同时，经历资产置换后，公司主业集中于农产品加工业，均依靠于大股东农二师的优势农业资源。随着规模扩大，以及定向增发缓解资金压力，未来主业稳定盈利可期。

　　罗钾项目进展顺利

　　据了解，国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司(以下简称罗钾公司)120万吨/年硫酸钾项目进展顺利，八大主要工程相继在2007、2008年完工。除哈密铁路专用线及哈密仓储工程外，其余七套装置均在2008年8月前完工。据实地考察，项目将在2008年投产，考虑试车时间，2009年将产生显著效益。与盐湖钾肥氯化钾装置发展历程相似，罗钾小试、中试经验丰富，现有12万吨/年中试装置生产情况良好，新的大规模硫酸钾装置试车风险很低。从规模上而言，新装置实际产能达到150万吨/年，按照三年达产率分别为70%、90%和100%的假设，再加上现有产能，预计2009、2010和2011年产量分别为113、142、162万吨。国内钾肥缺口70%，罗钾公司硫酸钾运输问题不大，产销率能达到100%。

　　罗钾收益大风险低

　　2007年国内外钾肥市场价格大涨，盐湖钾肥氯化钾出厂价累计涨幅270元/吨。但罗钾公司硫酸钾价格仅在7月份上调50元/吨。据了解，罗钾有意控制硫酸钾价格为明年大项目投产做好市场资源铺垫。2008年中国氯化钾进口合同谈判在即，价格上涨已成必然，业内最乐观预期要上涨80美元/吨。我们谨慎预期2008年初价格再涨50元/吨，考虑到成本中折旧、探矿权摊销以及资源税费占60%以上，盈利预期风险较低。2009年罗钾公司将进入收获期，将成为公司稳定的利润来源，预计2007-2011年罗钾投资收益分别贡献每股收益0.08、0.10、1.28、1.87、2.33元；若硫酸钾价格上涨100元/吨，同期分别增加每股收益0.01、0.11、0.14和0.17元。

　　水电项目步入收获期

　　公司参股国电新疆开都河流域水电开发公司25%的股权。该水电公司总投资19.55亿元的察汉乌苏水电站即将投产，三台各10.3MW的机组将分别在2007年10月、2008年4月和8月投产，届时将成为新疆第三大水电站，年发电10.7亿度。2007年该水电站所在的巴州地区缺电6-7亿度，从新疆主网下电价格0.33元/度，大工业销售电价0.54元/度。而察汉乌苏水电站初步电价定在0.261元/度，目前每度电成本为0.20-0.22元。据了解，公司正与发改委协商最后电价，有望上涨。按照初步电价和成本以及15%所得税，预期水电公司2008-2011年分别为公司贡献每股收益0.02、0.04、0.04和0.05元。

　　农副产品主业清晰

　　公司8月2日公告拟将拥有的香梨果园和马鹿等资产与绿原国资公司和农二师二十二团共计持有的新疆绿原糖业100%股权进行资产置换。香梨果园和马鹿资产由于规模小，行业波动大，利润微薄。置入绿原糖业具有年产白砂糖5万吨（2006年做到6万吨），甜菜颗粒粕1万吨，食用酒精4000吨的规模。计划将酒精规模扩建至3万吨/年。绿原糖业在原料甜菜供给方面得到兵团大力支持，开工水平高于地方企业。据公告，绿原糖业2006年、2007年前5月实现净利润821和1353万元。此次置换将明确公司主业，优化资产结构。此外，目前公司资产负债率66%，近日公告拟定向增发将解决短期资金紧张，预计在2008年完成。

　　盈利预测与评级

　　在糖厂优质资产置入、现有果蔬加工规模逐渐放大的基础上，谨慎预期公司主业每年带来约1000万的净利润，2007、2008年公司每股收益为0.13和0.23元。随着罗钾硫酸钾项目投产，公司2009年每股收益提升至1.37元，2010、2011年每股收益分别为1.97和2.44元。公司未来业绩主要来源于罗钾公司的投资收益。由于项目未投产，公司2007、2008年估值水平较高，但PEG为0.86，且2009年以后仍能保持增长，按2009年25倍的市盈率，目标价34.25元，维持“买入”的投资评级。

　　
　　
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