基本结论、价值评估与投资建议
电视剧“士兵突击”最近很受欢迎，其中描述了老“A”特种兵近似蛮横的骄傲，当主人公超越自我最终进入老“A”部队时，才体会到骄傲总有它坚实的基础。公司也是如此，是电石PVC行业中当之无愧的老“A”。
产业链完善下的成本优势是我们关注公司的重要一点。我们认为政府环保政策日趋严厉，相应措施会逐步落实，电石成本上扬推动PVC企业面临“洗牌”的机遇。其中，拥有资源优势、煤电一体化生产的PVC企业成本优势显现。
资产注入预期以及型材业务的拓展，是我们关注公司的另一个重要原因。集团在建40万吨PVC项目、电石渣配套的100万吨水泥项目，未来存在公司增发纳入的可能；此外，为了延伸PVC产业链，集团层面恢复了PVC型材在内地的小规模试点生产，一旦试点成功，PVC型材将在内地迅速发展。
我们认为电石PVC优势企业的投资机会值得重视。尽管受到产能过剩的困扰，但优惠电价的取消、差别电价的征收、环保投资的加大、审批的从严等措施，限制了中小企业产能的释放，导致开工率不足，最终实际的供需偏紧。对于市场上担心的出口征税问题，我们的理解在于出口比例不足10%，不足以导致国家出台征税政策。
行业成本的不断攀升，致使行业售价与公司低成本之间的“剪刀差”利润不断扩大，这也是老“A”的盈利核心。不考虑集团资产注入，预计07～09年公司主营收入3,444、3,735、3,741百万元，净利润307、353、388百万元，EPS为0.700、0.806、0.886元。
投资评级为“买入”，目标价20.14元，相当于08年25xPE。考虑8%的波动，则目标区间为18.53～21.76元。若未来6个月内，集团向公司注入资产，EPS可能增厚，我们也会相应调整目标价。
电石法PVC行业中的老“A”，正享受成长中的收获
集团拥有国内最完善的产业链，老“A”继续成长的关键在其支持的力度
天业集团近年在循环经济发展与一体化产业建设方面，走在国内企业前列，建成了煤—电—氯碱—PVC管材—高效农业—食品加工等较为完整的产业链。而公司主要产业链为：电石—氯碱—PVC—节水器材。
从集团视角来看，集团无疑在国内PVC产业链最完备。
环保措施到位，一体化优势明显。但从上市公司角度来看，公司产业链缺失电力关键环节、电石渣做水泥环保环节，核心优势不够充分。
我们认为公司成长的关键仍然依赖于集团的扶植力度。
今年年底集团40万吨PVC一期20万吨的项目投产后，公司有望融资将其纳入公司版图，从而实现规模大幅增长，继续保持国内老“A”的地位。
成本推动PVC价格高位，一体化企业正享受利润“剪刀差”带来的盛宴
我们认为节能减排、环保因素推动的成本上升是目前电石PVC价格高位运行的重要因素。直接反映在发改委限制电石产能、电石用电价调整，电石成本上升，导致供应偏紧。
2006年年初国家发改委及有关部委西部联合检查后，要求内蒙1000万吨电石法PVC规划产能减缓一半，并要求各地取消高耗能企业的电力优惠措施，并征收3～6分钱差别电价。这些措施，今年逐渐得到落实，是导致电石成本上升的主要原因。
尽管目前PVC价格处于近两年高位，但扣除成本提升因素，外购电石生产的PVC，7800元/吨的价格仅仅相当于2006年7000元/吨左右的水平。其中，原料电石价格从一季度2300元/吨上涨到目前的2900元/吨，个别地方电石价格已达3000元/吨以上。相当于增加PVC成本750～1050元/吨。
一体化企业正享用PVC价格上扬带来的“剪刀差”利润盛宴。目前非一体化企业难以在PVC价格上扬中大幅获益，更进一步，一些小型企业由于电石成本压力，面临开工率降低或停产的风险。而一体化企业，由于具备完善的产业链，在电力成本上具有优势，成本上升相对较慢，因此，一体化企业能够充分享受PVC价格提升的益处。
PVC价格趋势：未来几年维持在6300元/吨以上的可能性很大
第一，从国际上看，目前PVC产能的83％为乙烯法，未来几年预计油价高位运行，高成本将阻止乙烯法PVC价格暴跌，而技术进步使得电石法PVC性能正逐步接近乙烯法，两者之间价差不会拉开太大。
第二，环保措施的越加严厉。平均5分钱的电石差别电价征收，将给电石带来170元/吨的附加成本。如取消高耗能电力优惠（大多在0.1~0.2元/千瓦时），成本将增加800元/吨左右。
第三，国内产能并不能完全转换成产量。副产品烧碱销售不畅、废渣环保处理等因素，都会抑制PVC开工率，对价格有一定支撑作用。
股票估值
不考虑集团在建的40万吨PVC项目（今年年底一期20万吨将投产）的资产注入，则今后三年我们预测的EPS为0.700、0.806、0.886元。
在目前的行情下，基于公司08年25xPE估值，则得目标价为20.14元，考虑8%的波动，则目标区间为18.53～21.76元。
作者：刘波 国金证券
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