平安证券：中国人寿 值得期待的投资故事 强烈推荐

　　投资要点

　　业务结构持续优化，市场地位稳固。中国准则下公司实现原保险合同保费收入1213亿元，同比增长10.48%，上半年市场份额为46.86%。个险期缴新单同比增长23.68%，占个险保费收入的比重由2006年的26.83%上升到30.82%。

　　投资策略清晰，收益率大幅提升。公司对股票类和基金类资产实施不同的投资策略。股票类资产策略包括战略性投资、精选股票以及指数化投资；基金类资产大部分将长期持有，而封闭式和指数型基金将以交易类为主。从配置结构上看，公司在定期存款比重下降的同时，将股权型投资比重提升到18.07%，股权类投资实现收益268.62亿元，同比增长237.2%。

　　潜在催化剂有三，有待逐步释放。①保险与非保险主业两轮驱动。

　　②产险业务迅速成长。③投资回报率和一年新业务价值增长率超出预期。上述三个因素有待进一步跟踪观察，尚未体现在估值之中。如果出现上述变化，将有利于提升公司估值。

　　内涵价值估值59～62元/股，维持“强烈推荐”的投资评级。以2008年预测内涵价值和新业务价值数据为基准，我们测算出公司合理估值59～62元。我们坚持认为，保险股短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，兼具主业稳健与投资弹性。中国人寿作为全国最大寿险公司，投资渠道放开后具有得天独厚的竞争优势，公司估值具有持续的催化剂，维持“强烈推荐的投资评级。

　　风险提示

　　短期会计利润受股票市场波动的影响。

　　I.内涵价值59～62元/股，维持“强烈推荐”投资评级

　　我们用内涵价值法估值的3个关键假设。一年新业务价值增长率、贴现率和投资回报率是内涵价值估值的3个关键假设。我们假设公司2007~2020年一年新业务价值增长率为10%~15%，永续增长率为6%，贴现率10%，分情形模拟计算得新业务乘数为47倍。根据内涵价值对贴现率和投资回报率的敏感性测试，我们下调贴现率至10%，提高长期投资回报率至5.46%~7.67%，得出公司2008年有效业务价值1924亿元（6.82元/股），一年新业务价值277亿元（0.98元/股），内涵价值4156亿元（14.70元/股）。

　　“两鸿”产品满期给付并不影响公司估值。我国今年上半年寿险赔付额累计627亿元，同比增长208%。仅中国人寿寿险赔付额495亿元，占78.9%。从时间分布看，赔付主要集中在一季度，其中中国人寿一季度赔付额386亿元，主要是“两鸿“产品集中给付导致。公司中报数据显示，集中给付满期保险金约人民币400亿元，给付总件数200多万。给付的规模、集中度和涉及面引起投资者的高度关注。我们认为，满期给付仅影响公司的现金流，对会计业绩和内涵价值均不产生影响。寿险产品到期表明保单已完成对公司业绩和内涵价值的贡献，给付意味着相应的现金回到保户或受益人手中。满期给付在会计上体现为赔付支出和转回寿险责任准备金的同时增加，对公司利润无实质影响；只有对三个关键假设造成影响的事件才会影响内涵价值估值结果。

　　II.潜在催化剂有三，有待逐步释放

　　由于公司中报并未披露内涵价值数据，我们未能从寿险公司估值的角度做更多分析。

　　根据公司的经营战略、短期内可以预见的市场变化，我们预测以下3个因素可能成为公司估值的催化剂。

　　保险与非保险主业两轮驱动。公司目前的战略目标是：主业特强，适度多元。其中保险主业包括寿险、产险、企业年金，非保险主业包括资产管理、银行、证券、基金等。公司在养老险和产险方面已经有所布局。养老险公司在今年1月15日取得牌照，注册资本为6亿元人民币。财产保险公司于去年10月设立，注册资本10亿元人民币，中国人寿出资4亿元，持股40%。到今年为止，产险公司已设立15家分公司，年内将完成布局。此外，我们相信公司在未来的并购浪潮中将愈发显示出竞争优势。

　　如果综合经营架构搭建成型，将有利于提升公司估值。

　　产险业务迅速成长。与寿险公司相比，产险公司具有盈利周期短的特点。承保盈利能力是产险公司最主要的经营指标，由于产险市场费率已经市场化，承保盈利能力主要取决于公司有效的费用控制和风险控制能力。中国人寿开展产险业务，除直销、营销、代理销售等渠道外，还可通过寿险已有的3613家分支机构、12000多个营销网点和64万余名寿险个人代理人、1.2万余名直销人员，以及设在各商业银行、邮局、信用社的90000多个销售网点，实现业务代理。借助寿险渠道和资源优势，产险有望迅速成长并在短期内获得较好的业绩贡献。

　　投资回报率和一年新业务价值增长率超出预期。随着加息周期的确认和投资渠道的拓宽，公司保险资金投资回报率有可能超出我们预期，6.35%的长期投资回报率中轴有可能得到修正。随着公司业务结构的持续优化，单位保费内涵价值贡献率有望持续提升，一年新业务价值增长率可能超出我们10%~15%的区间情景假设，这将带来一年新业务价值基数的增长和新业务乘数的提升。

　　III.业务结构持续优化，市场地位稳固。

　　保费增长放缓，市场地位稳固。今年上半年，保险市场面临了比较大的资本市场分流压力和持续加息压力，但公司的保险业务实现了平稳的增长。中国准则下公司实现原保险合同保费收入1213亿元，同比增长10.48%。从市场地位来看，公司上半年市场份额为46.86%，继续维持在中国寿险市场的领先地位。部分产品缴费期结束影响了公司今年的续期保费增长，是公司保费增长率明显降低的根本原因。历史上看，公司承保业务具有明显的节奏性，上半年业务增长快于下半年，第一、三季度快于第二、四季度，6月份为全年增速最低点。从单月规模看，由于年初效应和季末效应，3月份和6月份明显高于同一季度其他月份。我们认为，公司业务减缓基本上符合业务节奏。维持全年业务增长10%的预测。

　　业务结构持续改善，内涵价值贡献率提升。香港准则下，公司个险保费收入占比由上年末的86.75%提高到88.77%，业务渠道结构继续向盈利能力强的个险渠道倾斜；从缴费结构看，期缴新单业务占比提高，而趸缴业务占比继续下降，仅占公司保费收入的1.98%。同时，意外险和短期健康险的比重也略微下降。这有利于公司获取平稳的续期保费现金流；个险期缴新单是寿险公司优质业务，具有较高的内涵价值贡献率，中国人寿该项业务上半年同比增长23.68%，占个险保费收入的比重也由2006年全年的26.83%提高到30.82%。

　　IV.投资策略清晰，收益率大幅提升

　　投资策略清晰，下半年收益可期。中国人寿针对股票类和基金类资产实施不同的投资策略。股票类资产投资策略包括战略性投资、精选股票投资以及指数化投资；基金类资产大部分将长期持有，其中封闭式和指数型基金将以交易类为主。

　　中国人寿与中国平安中报公布投资收益率不可比。中国人寿公布的中报净投资收益率和总投资收益率分别为3.36%和5.19%，较上年同期分别提高1.24和1.9个百分点。中国平安公布的中报净投资收益率和总投资收益率分别为4.9%和9.9%。二者由于计算方法和口径的差异，并不具有可比性，主要体现在：

　　1.中国人寿中报投资收益率数据未年化，而中国平安做了年化处理；2.中国平安投资收益率年化处理过程隐含着下半年股权投资回报率为零的假设，即使二者都做了年化处理也未必可比；

　　3.计算口径不一致，中国人寿投资资产统计范围包括债权型投资、股权型投资、定期存款、现金及现金等价物、保单质押贷款和买入返售证券等，中国平安投资资产统计范围包括债权型投资、股权型投资、定期存款、投资物业及其他固定到期日投资。

　　计入权益部分的投资收益低于市场预期。根据新会计准则和香港会计准则，可供出售金融资产公允价值的变动损益计入股东权益。该项目下，中国人寿今年上半年扣除税后未实现收益/亏损84.89亿元，与上年同比增长137.8%。但若以简单的资产收益率计算，扣税后未实现收益/可供出售金融资产（股权）为8.07%，低于上年同期的11.36%，也低于上年全年的20.58%。仅公司披露的主要股权类可供出售金融资产上半年实现浮盈可达138.42亿元（扣税前），我们预测公司全年可实现的计入权益的扣税后未实现收益250.67亿元，该预测可能会受到公司可供出售金融资产实现收益的比重影响。

　　V．业绩预测

　　主要假设条件：

　　2007~2009年保费收入、保费存款合计增长率分别为10.53%、14.96%和15.03%；

　　2007~2009年净投资收益率假设分别为5.53%、4.42%和4.51%；

　　2007~2009年总投资收益率假设分别为9.55%、8.02%和7.59%；

　　2007~2009年有效税率假设分别为10%、15%和15%。

　　作者：邵子钦 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。