可持续才可做大

　　■一定要防范因股市风险而影响到国家经济安全，因为股市的某些风险是参与主体无法承担的。

　　■很多大企业依然是政府独家控股，乃至全行业被一个所有者垄断，造成全行业都是关联交易。

　　■股权分置改革后的制度红利泡沫推高了国有企业股价，持续性业绩推动力令人堪忧。

　　■如果中国市场能够容纳数百家企业退市还不出问题，才真正拥有可持续发展的保证。

　　■一个可持续发展的资本市场，需要有吸引长期资金的能力，包括海外长期资金。

　　左晓蕾：

　　在目前市值规模已经达到17万亿元、超过居民存款总额的时候，应该静心考虑“做大”所需要的稳定环境问题。另外，我要借机会澄清一下我的看法，不是说左晓蕾要打压股市，我想强调的是，一定要防范因股市风险而影响到国家经济安全。股市的某些风险是参与主体无法承担的，比如影响到了国家的经济安全，影响了我们30年改革开放的成果，影响了12亿没有参与股市的老百姓的利益。一旦出现了这样的风险，股市就有可能变得大逆不道。因为中国不可能像日本那样承受10年的经济低迷。因此，监管方要高度警惕资产价格泡沫积累可能破灭而给中国带来经济危机。

　　华生：

　　我想讲两个已经影响到当前中国证券市场稳定的制度性问题。

　　首先，目前中国股市中有大量企业是非整体上市，即国企剥离上市，而且普遍都是关联交易。这就是一种行政特许，也是中国证券市场当前存在的主要问题。如果严格按照关联交易来规范的话，我们这些上市公司将很难经营了，因为全部是关联交易，这在世界上绝无仅有。设想，如果微软也如此上市的话，盖茨肯定是张罗自己的集团，不会关心微软公司的发展，微软也根本成不了全球市值最大的企业。

　　接下来的问题更严重。如果现在能做到整体上市了，由于很多企业都是独家控股，也就意味着一个行业完全被一个所有者垄断，如中国移动、中国联通、中国电信、网通，看上去是不同的公司，不同的经营班子，但所有者都是国家。从交易规则来看，这样做的后果很严重。如果证券交易所对所有人都一视同仁的话，那么这些被一个所有者垄断的企业便难以进行交易，因为他们之间全是关联交易。同样的问题在金融行业也存在。

　　像这种一个所有者垄断全行业的情况，迫切需要用特殊办法进行管制。

　　郭敏：

　　我借此机会提出以下几个问题：

　　第一，中国股市在短短一年多的时间内，总市值一下子窜升了近5倍，从GDP的18%到现在的75%，这是如何完成的？

　　第二，如果说现在股市有泡沫，这与1930年代初以及1990年代末的美国股市泡沫是否有可比性？

　　第三，中国资本市场是否具有持续性推动股市上涨的后劲存在？

　　第四，从资本市场发展角度看，怎样蓄势培养内生业绩推动的股市上涨？

　　我认为，在上市公司业绩推动力中，股权分置改革后带来的制度红利泡沫是很重要的因素，因为业绩里面除了经济景气、需求增长、行业转暖等一些内生性因素，以及交叉持股的投资收益外，不可小看资产重组带来的股市泡沫，尤其是整体上市的资产重组所带来的收益，占的比例并不小，而且这些收益是外生性和一次性的。

　　这种状况可能还要维持一两年。因为从统计数据来看，当前中央直属企业总资产额和净资产额分别是12.3万亿元和 5.4万亿元，而上市公司的窗口公司，即已经上市的国有资产总资产只有3.2万亿元，净资产是0.94万亿元，如果把未上市的资产分步骤注入上市公司整体市值的话，制度红利泡沫显然还会维持一段时间。

　　在某种意义上而言，我们股市现在最大的利益者就是国有公司的大股东，而这一次股权分置改革过后的制度红利泡沫，应该是国有企业的最后一次盛宴。这场盛宴之后，在资本市场中占有主流势力的国有企业是否有内生性和持续性的业绩增长力量来推动股市持续做大，是值得重视的问题。

　　赵锡军：

　　现在需要转换一个观念，即不是单方面强调企业的内部改制，而是要尽快建立上市公司的退市制度。

　　美国证券市场是很 好的典范。纳斯达克市场和纽约交易所的上市公司数量都非常大，尤其是纳斯达克，高峰时有6000家。正因为有了数量庞大的基数，才保证了高淘汰率。纳斯达克每年淘汰1000家左右，2000年网络泡沫破掉时，甚至出现了2000家上市公司相继退市。但是，纳斯达克的元气并未因此受到伤害，整个美国资本市场在全球的地位也没有出现丝毫动摇。因此，一个健全的退市制度也是资本市场强大的重要标志之一，表明这个市场能够高效率地吐故纳新。

　　从证券市场可持续发展的角度看，中国应该更多地研究美国，要更多地面对成功者了解要学习什么，而不是面对不成功者说我要避免什么。美国之所以成功，是因为经济制度充满活力，向创造性敞开大门；而日本则拼命保护自己，市场相对封闭，导致其资本市场做得并不成功。

　　左晓蕾：

　　日美两国在上个世纪末都曾经历了经济低迷，导火线也都是股市泡沫破灭，但是两个股市泡沫破灭的成因很不一样。

　　我认为日本的教训当前更值得我们借鉴。为什么？因为日本股市的泡沫资产是因为银行体系积累了极大的坏账，大量信贷资金进入股市和资本市场，大量非银行机构贷款进入房地产市场，结果推高资产价格泡沫，造成了流动性过剩。这一点与我们现在很相像，起码要引起中国的高度警惕。而美国20世纪末因股市泡沫破灭而带出的经济低迷，实际上是它的经济结构出了很大的问题，一边是PC存货大量增加，一边是资本市场热炒。新经济没有周期的神话。真的被炒上去时，整个经济结构已经出了问题，支撑不住滑下来后，使美国经济低迷了很长时间。

　　实际上，当我们讨论股市可持续发展的时候，已经超越了“风险由投资者自负”这个微观层面，而是要防止股市风险拖累整个国家的宏观经济。

　　郭敏：

　　中国股市目前有结构性泡沫，这已得到共识。股市的泡沫总要以一定的方式破灭。问题是，什么样的泡沫从产生到破灭的过程会对经济长期增长产生出持续推动作用？

　　按照一些学者的观点，股市泡沫可分为资产泡沫、结构性不稳定泡沫以及技术泡沫，唯有技术泡沫具有以上推动作用。因为技术泡沫是新技术产生和成长的普及过程，泡沫的破灭则标志着新技术已导致经济的新基础设施更替和新经济运行方式完成，如从20世纪初期到21世纪初期的铁路、汽车、飞机、个人电脑、移动电话和互联网等等，而且多数都发生在美国，并以1990年代美国高科技泡沫破灭为典型代表。

　　当前，中国企业正蓄势以高科技力量所产生的内生业绩来推动经济增长和股市发展，我们也乐意看到未来中国股市发展中有技术泡沫产生。从资本市场、技术创新和经济持续增长的关系看，中国目前尤其要推动私募股权市场（PE）和风险投资市场（VC）的发展，发展多层次资本市场。

　　赵锡军：

　　还有一个问题与证券市场可持续发展密切相关，即如何使海外资金能够长期呆在中国，而不是飞燕式进来，炒作一把就走了。一个可持续发展的资本市场，需要有吸引长期资金的能力，特别是有吸引长期海外资金的能力。其实，发展中国家的资金还是有限的，实体经济需要资金，基础设施建设需要资金，金融市场包括资本市场建设更需要资金。

　　无论是为了吸引境外企业到中国上市，还是吸引境外资金长期留在中国，都需要加快人民币自由兑换的进程。