应该买什么？

　　■应以权益投资为主，包括在公开市场上进行股票投资，以及对未上市股权投资和直接投资。

　　■最首要的是在考虑安全性的情况下追求回报，而不应单纯追求高回报。

　　■要对冲中国经济在未来发展中可能遇到的风险和分享中国经济增长的收益。

　　丁志杰（对外经济贸易大学金融学院副院长）：

　　国家外汇投资公司的投资对象应以权益投资为主，包括在公开市场上进行股票投资，以及对未上市股权投资和直接投资。

　　此外，国家外汇投资公司的运作应服从中国大国崛起的战略安排。当前，中国面临一个重要问题是能源安全，因此，外汇投资公司应提升中国在全球范围内的能源获取能力。

　　黄金不宜作为国家外汇投资公司资产组合的主要部分。首先，国际储备中已经包含了黄金。其次，从收益角度看，黄金也不是一个很好的资产。第三，从全球角度看，自亚洲金融危机后，从1999年开始，政府持有的黄金数量保持基本稳定，但略有下降。

　　无论投资于哪些领域，底线在于投资活动要基于市场化、商业化的运作模式。

　　王元龙（中国银行总行研究员）：

　　国家外汇投资公司要在安全的前提下追求回报，其投资对象应当非常广泛，哪些品种或者领域符合目标就可以投资，无论是政府债券、机构债券、企业债、股票，还是另类投资，以及能源和初级产品，都可以作为投资对象。

　　股权投资比较重要。现在有人认为，外汇投资可用来进口能源和战略物资，也有人认为应直接收购企业。但从中国面临的外部环境看，我个人认为，投资这些领域恐怕比较困难。因为中国外汇投资公司的一举一动，被西方国家高度关注。如果大张旗鼓地去收购企业，特别是战略性企业，难度很大，对方政府和立法机构可能会出台措施来阻碍。但在资本市场上操作会更方便一些，也更隐蔽。

　　在选择投资对象和领域时，还需考虑一个原则，即根据当时的市场情况和国际环境，审时度势，选择多元化投资组合。特别应该注意的是，外汇投资最首要的是要在考虑安全性的情况下追求回报率，而不应该单纯追求高回报。

　　何帆（中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理）：

　　刚刚王教授谈到一点非常重要，就是不能盲目追求高收益，同时还要关注风险，因为高收益的投资肯定高风险。

　　风险来自何处？风险在于过分追求高收益。比如投资黑石，虽然这家PE公司的收益是最高的，但是其风险也最高。开始投资的第一步就做风险最高的，这个信号很不好。 另外，希望得到黑石IPO后的溢价这个理由也不充分。黑石是做什么生意的？它一直以来都是做低价买入再高价卖出的买卖。所以当它要卖一个东西（即使是股权）的时候，就要警惕。实际上像新加坡政府投资公司和阿布扎比投资公司都同黑石合作，但只是非常简单的委托代理关系，不会和黑石绑在一块。

　　另外，我认为这个行业未来会有风险。虽然目前得益于全球经济整体形势，但是在经济形势转差的时候，高杠杆的金融行业可能受到的冲击最大。所以进行长期投资时，必须要关注这个行业未来的整体风险。

　　各投资品种实际上构成一个光谱，一端是流动性高、风险低、收益低的美国国库券，另外一端是高收益，同时也是高风险的私募股权投资。投资黑石，一下从一个极端跳到另一个极端，但实际上，在光谱中间地段有很多可以选择。

　　我认为，国家外汇投资公司在确定自己的投资品种时，有几个思路可以去遵循：

　　首先，要对冲中国经济在未来发展中可能遇到的风险。比如购买能源类公司的股票，目的不是为了控制所有权，而是为了对冲能源价格的风险。按照同样的思路，可以去购买向中国出口产品的美国公司的股票，对冲人民币升值的风险。

　　另外一类要做的投资是分享中国经济增长的收益。从全球看，中国经济增长最快，但是我们并没有完全把中国经济增长的红利拿到自己手里。比如中国最好的公司到海外上市；中国的出口很多也是外资公司实现的。因此，购买这类公司的股票，等于间接分享中国经济成长收益，而且风险容易控制。

　　但有个问题需要注意：中国外汇投资公司开始到海外投资时，恰逢全球资产价格处于非常高位，而且当前流动性过剩周期行将结束，将会从低利率转向高利率，通货膨胀逐渐提高。在这个时期，中国和其他国家的主权财富基金进入国际市场，实际上在一定程度上延缓了这一过程。但是这个阶段是不正常的，因为从全球角度看，对风险的定价太低，这是不能持续的，所以一旦有一天变化发生的时候，中国如果是接力棒最后一个接手，那么风险就比较大。

　　梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院研究员）：

　　确实，国家外汇投资公司成立并开始对外投资时，适逢各种投资对象价格均处高位，因此，在买入资产时要有所选择。

　　首先，能源和初级产品生产主要集中于发展中国家，但在很多发展中国家，金融市场欠发达，资产流通性差，不易变现退出。不像发达国家的企业，不管是采掘业还是制造业企业，其资产往往是高度证券化的，具备较好流通性。

　　其次，如果要购买能源和初级产品，我们的竞争者是否允许我们进入市场？能源、初级产品等大宗商品，其销售和生产呈寡头控制态势。例如，中国的石油公司在购买海外油田时，不论是在里海还是其他地区，均受到地位较巩固的西方石油公司的排挤。在这种情况下，我们可能不得不更多地和一些受到西方排斥的国家合作。但这同样会遭到美国和其他西方国家的反弹。

　　何帆：

　　中国能源安全关键不在于是否能得到石油，而是应对价格波动。所以所谓的“石油安全”很可能是个伪命题。对国家外汇投资公司而言，真正的要点是要像一个投资者一样，仔细思考如何设计自己的资产组合。

　　王元龙：

　　我赞同何帆教授的观点。能源问题比较敏感，以石油市场为例，国家外汇投资公司如何在股票、海外直接投资和购买战略性储备之间做出选择？我倾向于这样的安排：购买海外油田优于建立战略性石油储备，购买国外石油企业股票优于购买海外油田。

　　之所以这样选择，就是因为建立战略性石油储备的成本太高，直接购买海外油田又具有较大的不确定性，一旦遭遇国有化、劳工问题、内战或政治动荡，风险太大。而在海外资本市场上直接购买西方大石油公司的股票，是对冲未来石油风险的较好选择。

　　韩立岩（北京航空航天大学经济管理学院金融系主任）：

　　首先，应该清楚国际投资公司生命周期和历史使命，为国家投资公司（SIC）定位。现在比较热点的说法是“主权财富基金”，但如果看一下当前世界各国的主权财富基金，发展较好的是新加坡和挪威的。这两国是富裕的发达国家，人口相对较少，没有像中国这么大的发展问题。科威特和阿联酋是富裕的产油国，人口也很少，同样不存在突出的发展问题。因此要进行国际比较，也要考虑中国国情。

　　现在的国家投资公司其性质是契约式基金，还是公司式基金？现在还不清楚。但肯定不应将其搞成一个超级投资机器，给其他国家一个“经济帝国主义”印象，因为这会给国家安全和发展造成负面影响。

　　其次，组合投资问题。如果国家投资公司是个基金，就是一个金融投资公司，显然从事直接产业投资不妥。例如，中石化可以直接去收购其竞争对手，效果可能更好，因为它毕竟是专业化公司，有直接的商业动机。

　　但即使完全做证券投资，也要把长期和短期分开。短期应该是一年以内的，特别要注意对冲问题。国家外汇投资公司的任务首要在于保值，然后试图增值，这叫做“安全第一”。这个公司有责任在任何情况下保障偿付短期和长期债务，不能让中国的国家信用在国际上出任何问题。 至于长期投资，应该对资产类别作出规定，比如投资于国际蓝筹股，否则过多投资中小企业股，波动性太大。还可以投资债券，美国市政债券基金收益非常好，而且信用风险非常低，50年信用风险低于1％，违约率只有千分之几。其他产品，比如按揭贷款证券化产品，是否能做，可以论证，关键看风险性与收益性的平衡。

　　做投资时，一定要有一个准则。在投资组合准则我们用的最多的是“现代投资组合理论” ，例如“均值-方差准则”，即把均值固定在一个收益水平，然后方差达到最小。但是在养老金、社保基金等的资产管理外包实践中，投资人的要求并不是简单的“均值-方差准则”可以表示的，其原因在于，此类投资要求安全第一。这点应该明确，否则即便方差最小，但仍然有波动，有时可能会有较大损失。此外，还有流动性问题。除非很好地将短期和长期不断滚动调整，否则，在某一年如果出现债务偿还高潮就会很被动。 第三，如果我们加快开放资本市场，但本土资本市场的容量有限，如果对冲基金联合起来冲击，我们很难抵御。因此，国家外汇投资公司能否起到中国股市平准基金的作用？

　　应该有一个机制，恰当利用国家投资公司的收益加快发展国内经济。国内要做的事情非常多，二元经济特征明显，教育和社保投入不足，还有数量相当大的弱势群体，因此，我认为外汇储备应该拿出一部分，投资于社保，尤其是投资于教育，按照新增长理论，这种投资肯定会长期受益。

　　张岸元（青年经济学者）：

　　现阶段，外汇投资公司应该确立至少4条基本原则：

　　首先，境外投资为主，境内投资为辅。这笔钱从长远来看是要支持国内发展，只不过在早期，鉴于现在汇率市场状况，还是以境外投资为主。 其次，金融支持为主，直接投资为辅。比如中国的两家政策性银行——国家开发银行和进出口银行，按照现行规则，不能吸收人民币存款，也不能在境内吸纳外汇存款，其资金全部以较低的信用评级在国际市场发债筹集，融资成本高。在这种情况下，为什么不能考虑由国家外汇投资公司注资这两家银行？这个大的资金池与现有国有大中型企业的境外投资渠道需要互动起来。 第三，直接融资为主，间接融资为辅。这牵涉到具体融资方式，也受限于目前公司定位及对它的约束。

　　最后，以中长期为主，短期为辅。至于具体投什么，可能还是要摸着石头过河，会根据一个节奏，比如说央行票据的还本付息的节奏，渐进地推出。

　　其实从汇金公司成立之初直到现在，国家投资在某种程度上已经形成一个路径依赖——从为4大国有银行注资，到不久前投资黑石，都比较偏重于股权，尤其是在上市之前投资。但这种策略从长远看，是不是一个可操作的途径还有待商榷。

　　梅新育：

　　选择投资对象和领域决不是一个单纯的商业决策。尽管外汇投资公司在进行投资决策时，应力求完全商业化运作和收益最大化，但肯定会受到一些政治影响。 比如对外投资时，如果投资于政府债券、机构债券、企业债券等产品，可能其他国家会欢迎。但这类资产的收益率比较低。直接投资于一些前沿、尖端的新兴产业，可能收益率较高，但山姆大叔会不会给我们设定新的障碍？

　　所以，只有达成公认的国际性规则，我们才可能有较广泛的投资对象和领域。尤其是跟山姆大叔打交道，如果你一开始就抱着“人之初，性本善”的立场，结果很可能要让自己受伤，还不如先想得坏一点再说。

　　何帆：

　　所谓政治障碍的问题可能有点被夸大。

　　首先，从长期看，发达国家要步入老龄化社会，其资产必须出售，否则没有收益。但能出售给谁？只能出售给包括中国在内的新兴市场国家，这样对双方都有利。 其次，中石油、中石化等到海外去收购油田，是为了获得所有权。而国家外汇投资公司则不同。只要不涉及收购，证券投资在任何国家基本上都不受限制。虽然国家外汇投资公司身份比较特殊，但是新加坡的政府投资公司（GIC）以及中东很多产油国的投资，并不是自己出面去购买的，而是委托金融机构帮助管理。因此，政治限制不应被夸大。=