从估值驱动转向主题投资

　　 ⊙阿琪

　　中报披露完毕，预示着行情对上半年的“工作总结”完毕。无独有偶的是，上证指数去年年收盘是2675点，目前最高点是5357点，正好涨了整整一倍，行情转入阶段性休整的趋势也越来越明显。[热议]:短期冲顶 中期做头?

　　高速增长出现高度分歧

　　2007年中期报表的披露已经收官，剔除ST类、以及无可比公司，净利润同比增长74%；若以全部A 股上市公司为计，同比增长率为82.6%。

但在净利润高增长光环的背后，主营收入同比增长率只是23%，如同第一季度那样，公司净利润高增长主要拜赐于交叉持股获得的投资收益、会计制度和税收变动下财务变化、涨价潮中获取的额外收益。

　　现在的问题是，在中报刚披露结束之时，市场对公司业绩高增长是否仍具有可持续性产生了严重的分歧，一方认为，伴随着可比低基数的消失，宏观调控力度的加大，以及股市行情居于高位后投资收益的滞增，从今年中期开始公司业绩的增长率将出现拐点；另一方认为，在经济高增长，大牛市仍是主趋势，且资产注入外延式增长方兴未艾的态势下，公司利润的高增长是可持续的，下半年与明年仍有望保持不逊于今年上半年的增长幅度，从而能降低目前行情的估值水平。

　　伴随着对公司业绩增长速率分歧的，是对5000点以上行情泡沫大小的争论。我们认为，这实际上是一个视角选择的问题，若以价值驱动角度，目前高过60倍静态市盈率，接近40倍2007年预期市盈率下的行情显然是高估的，泡沫成分是明显的；倘若站在流动性驱动的角度，谁也不能小视居民金融资产结构转型，以及本币升值给行情带来的驱动力。我们的看法是，后者是一个周期性因素，前者是行情的本质因素，在阶段性时间内前者可能会服从于后者而出现过热的现象，但行情终究还是要回到本质因素上。

　　

　　理性行为驱动非理性结果

　　在我们沉迷在有些狂热的牛市氛围中的时候，有两则事项值得我们关注和思索。一是，五粮液、华侨城、马钢股份等一批认购权证出现9-14%不等的套利空间，认购权证是一份看涨权证，出现这么显著的套利空间市场，投资者，尤其是一贯以理性行事的机构投资者视而不见，要么是投资者对这10%的低风险收益食之无味，要么是投资者看淡正股行情的趋势。在新基金“为买不到稳健收益品种而发疯”的时候，不得不令我们对后一种可能有更多的关注。二是，继8月27日各大证券媒体同时转载一篇关于金融危机史的文章之后，美国华尔街日报的网络版刊登了一篇题目为《如何卖空A 股》的文章，一时间获得了最高的点击率，虽然在股指期货推出来之前，直接做空A股是不可能的，但境外媒体舆论这么热衷于做空A 股，显然与A股目前的高估值有着必然关系。

　　早在19世纪，著名的法国心理学家勒旁（Le Bon）曾有“群体智力低下”的研究结论：当人群组成一个心理群体时，该群体总体在决策或行为时所表现出的智能水准，将远远低于该群体成员在作为个体决策时或行为时的智能水准，群体整体的心理特征是：冲动性、服从性、极端化。这颇能解释当前行情受泛滥流动性推动及其演变的趋势：在负利率和通胀预期强化的背景下，每个个体的理性行为就是尽可能地买入资产，以避免货币资产的损失，而当这些个体理性行为形成一种群体行为之后，产生的很可能是非理性的结果。

　　

　　散户市与机构市的冲突

　　根据中报统计与一季度数据对比，股东人数增加的公司数比重从一季度的30%迅速增加到了中期的63％，散户市的特征被非常明显地勾勒出来。但与此同时，机构投资者持有A股流通市值的比重达到了44%，且通过基金持有的市值涨幅远远超过大盘涨幅，说明散户持有的市值涨幅远远落后于大盘。此现象反映的是：市场中的优势股大部分集中在机构投资者仓位中，而劣势股分散在中、小投资者手上。

　　当然，机构投资者并不是优中无忧的，现在老基金几十亿，新基金一发几百亿，资金筹集后按契约规定一个月之内完成建仓，建仓的标的又集中在200-300只股票上，如此，也把蓝筹股不断推高到摆脱估值束缚的地步，一旦行情出现调整，机构投资者将不得不面对可能存在的流动性风险。在美国次级债危机爆发之前，高盛旗下的阿尔发基金以连续几年超100%的年收益被国际资本市场视为投资界的神话，但因次级债风波出现了数量绝对不算大的1亿美元的赎回，却出现了流动性危机，在市值快速缩水之时不得不宣布暂停赎回。前车之鉴警示我们：当数量占绝大多数的中、小投资者“赚钱难，难赚钱”，机构投资者有流动性后顾之忧的时候，我们有理由谨慎为之。

　　

　　主题投资行情将唱主角

　　目前市场更为关注的是，10月份召开的“十七大”对经济过热、通胀压力、流动性泛滥、资产价格泡沫等是否有新说法、新基调，对应目前“半万”的行情，可以说目前行情处于敏感的周期，又处于敏感的区位。也可以这样认为：当前行情调整的压力是蛮大的，分歧状态下的震荡行情是难以避免的。当行情估值驱动力不再的时候，后期行情重心将更多地向资产注入、资产整合、资产重估等主题投资方面转化，个股独立性行情将唱主角。

　　

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