新兴锆制品发展迅速
锆在日常生活中，属于新兴材料，锆制品广泛应用冶金、铸造、建材、陶瓷、能源、信息、生物、化学工业、航空航天。目前全球锆的初级制品已向我国转移，我国氯氧化锆产量占国际总产量的90%。
但在技术含量较高的新兴锆制品方面，我国的竞争能力较弱，主要集中在国外，其发展历史短，需求强劲，利润率较高。
公司致力于锆制品高端产品的开发
公司规模不是最大，但产品中新兴锆制品增长很快。公司近年来主要发展高纯、超细等高档的传统锆制品，集中精力完善产品链，发展高附加值的新兴锆制品。2007年至2010年间，公司将以高端锆制品市场为主，力争达到年产各类锆制品15,000吨，实现收入3.5亿元人民币，成为国内行业最著名的锆制品专业制造商。
注重科研投入
公司注重与高校和科研院所的合作，增强自身的技术实力，与高校和科研院所建立了紧密的合作关系。为了保证公司能够不断进行技术创新，保持产品和服务的技术领先水平，公司重视科研，公司每年在研发上投入保持在主营收入的3%以上。
募集资金项目
募集资金项目预计投资总额为9,497.70万元，该项目前景良好，达产后将年增收入14,280万元，利润总额4,325万元。但投产较晚，预计在2010年上半年才能正式开始运营。
盈利分析
我们认为公司业绩在未来三年仍将保持增长，预期2007-2009年EPS分别为0.58元、0.70元、0.79元。
估值公司产品的附加值相对较高，相对升华拜克，我们认为给予公司50倍左右市盈率水平是合理的；考虑2010年以后产能大幅增长，相对于2009年也应该给予35倍的动态市盈率。我们认为合理估值区间在25.00-30.00元之间。
行业发展前景：新兴锆制品发展迅速
锆制品行业状况
锆早期主要运用于军工和核能工业，随着对锆的认识加深和科学技术的发展，逐步发展到民用，目前除核级锆外，锆制品广泛应用冶金、铸造、建材、陶瓷、能源、信息、生物、化学工业、航空航天、日常生活中，属于新兴材料。
锆在我国各行业的消耗应用比例如下表：
但在技术含量较高的产品（如复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷、金属锆制品）方面，我国的竞争能力较弱，部分市场所需产品需从国外进口。目前我国还不能完全自主生产核级锆，而新兴锆制品的应用及市场化程度也与发达国家存在一定的差距。
新兴锆制品的发展状况
新兴锆制品属于新材料，包括复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷。氧化锆结构陶瓷是指以氧化锆为主要成分的陶瓷材料，它不仅具有耐高温、耐腐蚀、耐磨损、高强度等优点，而且还具有优良的热性能和电性能。新兴锆制品技术门槛高，发展历史较短，产品附加值及技术含量很高，市场竞争不充分。目前国内复合氧化锆的生产厂家约十余家，普遍规模较小，2006年生产能力约为1,000吨。
新兴锆制品主要集中于国外，主要是日本的Tosoh公司、第一稀有元素公司等公司。日本Tosoh公司是一家研制、生产多种化工产品的大型综合化工企业，产品被广泛应用于粉碎研磨材料、耐磨损零件、医疗、新型能源、传感器及光通讯领域，公司复合氧化锆年生产能力约为1,800吨/年。日本第一稀有元素公司是以锆制品为主的专业生产厂家，其中复合氧化锆的生产能力约为4,000吨/年。
近年来，锆制品行业发展迅速，传统锆制品竞争激烈，行业利润率波动较大，但已趋于平稳。新兴锆制品和金属锆制品发展历史短，需求强劲，利润率较高。
公司背景：致力于锆制品高端产品的开发
行业地位
目前我国锆制品生产企业已达到60家左右，但总体而言规模都非常小，多数仅能生产技术含量、单位价值相对较低的传统锆制品。与行业内其他公司相比，本公司拥有较为完整的锆产业链，综合竞争优势明显。公司除生产销售高纯氯氧化锆和超微细硅酸锆外，还以高纯氯氧化锆为原料生产附加值更高的高纯氧化锆、复合氧化锆，并以复合氧化锆为原料生产氧化锆结构陶瓷，是生产锆系列产品最齐全的制造商之一。行业内亚洲锆业有限公司、浙江升华拜克生物股份有限公司等公司传统锆制品的规模大，竞争力较强；但亚洲锆业、升华拜克近年来在锆制品方面的发展重点在于传统锆制品。其中：亚洲锆业的传统锆制品品种相对较为齐全，升华拜克的产品品种相对较少。
公司和亚洲锆业、升华拜克2006年在传统锆制品的产品品种、产能、收入、技术水平等方面比较如下
但公司目前五大产品中，复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷为新兴锆制品。公司近年来主要发展高纯、超细等高档的传统锆制品，近年来在巩固原有传统锆制品如氯氧化锆的基础上，集中精力完善产品链，发展高附加值的新兴锆制品。
公司发展战略和计划
公司将继续专注锆制品的研究和开发，密切关注国内外新技术、新产品的发展动向和趋势，不断推出高技术含量和高附加值的新产品，扩大市场份额，提高公司盈利能力和抗风险能力；以技术创新为动力，以市场为导向，不断优化产品结构，提升企业核心竞争力，扩大行业领先优势；将公司打造为最著名的锆制品专业制造商之一。
2007年至2010年间，公司将继续大力发展以复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷为代表的高端锆制品市场为主，并在适当的时候扩大超微细硅酸锆的产能，保持传统锆制品二氧化锆、硅酸锆、氯氧化锆产品优势和市场，力争达到年产各类锆制品15,000吨，实现销售收入3.5亿元人民币，成为国内行业最著名的锆制品专业制造商。
公司当前主营业务状况公司主要产品为氯氧化锆、二氧化锆、硅酸锆、复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷。公司近年来不断优化产品结构，加大了对附加值较高的产品的市场开拓力度。毛利率较低的氯氧化锆实现的营业收入占总收入的比例下降，毛利率处于中档水平的二氧化锆、硅酸锆实现的营业收入占总收入的比例平稳上升，毛利率较高的复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷实现的营业收入占总收入的比例提高较快。产品结构的成功调整，提升了公司的盈利能力，显示公司在本行业的竞争地位。
公司近三年一期利润主要来源于氯氧化锆、二氧化锆和硅酸锆三大类产品，该三种产品2004年、2005年、2006年、2007年1-3月实现的毛利分别占公司毛利总额的78.47%，84.54%，78.72%、70.44%。复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷两大类高端产品虽然实现的收入较小，但获利能力较强，2004年、2005年、2006年、2007年1-3月实现的毛利分别占公司毛利总额的21.53%，15.46%，21.28%、29.56%。公司通过近年来的产品结构调整，复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷将逐步成为公司的主导产品，成为公司未来发展的方向。
公司具有技术优势并注重研发投入
公司历来重视新产品和新技术的开发与创新，将新产品研发作为公司保持核心竞争力的重要保证，加大技术开发与研究的投入力度，从而确保了技术研发和成果的推广应用工作顺利进行。历年在研发上的费用投入都在营业收入的3%以上。公司目前使用的主要核心技术均为公司自主开发。
公司注重与高校和科研院所的合作，增强自身的技术实力，与高校和科研院所建立了紧密的合作关系。近年来，公司单独承担了“从锆英石精矿制取高纯超细二氧化锆”、“从氯氧化锆制取高纯纳米氧化锆”、“高纯纳米复合氧化锆”和“高性能Al-Y复合氧化锆粉体”等多项国家及省级火炬计划、星火计划等重点科技计划项目，至今已拥有“复合氧化锆粉体的制备方法”、“利用氯氧化锆生产排放废水制备偏硅酸钠的方法”、“氯氧化锆制备方法中的结晶工艺及其结晶装置”等四项发明专利和“一种复式结晶装置”等两项实用新型专利。几年来，陆续开发出了高纯超细氧化锆、宝石级氧化锆、高纯氯氧化锆、超微细硅酸锆、高性能复合氧化锆、纳米氧化锆、氧化锆结构件、氧化锆陶瓷磨介、陶瓷挤出成型工艺、陶瓷注射成型工艺等系列新产品和新工艺。公司自主研发的“高性能Al-Y复合氧化锆粉体”、“注射成型新工艺生产氧化锆结构陶瓷制品”等项目成功通过广东省科技厅科技成果鉴定，技术均达到国际先进水平。复合氧化锆粉体项目已被列为国家发改委高技术产业化示范工程项目。
募股资金项目分析
本次募集资金项目为高性能A1-Y复合氧化锆粉体项目，项目预计投资总额为9,497.70万元，建设期为30个月，预计在2010年上半年正式开始运营。募投项目达产之后将年增收入14,280万元，年增利润总额4,325万元。
高性能Al-Y复合氧化锆粉体是制作氧化锆特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料，随着科学技术、材料工业和信息产业的迅速发展，特种陶瓷以金属和其他材料不可比拟的耐高温、耐腐蚀、耐磨性能和独特的电性能而被广泛应用于航天军工、机械工程、通讯、电子、汽车、冶金、能源、生物等领域，是工业技术特别是尖端技术中不可缺少的关键材料，代表着现代材料发展的主要方向。作为氧化锆陶瓷的主要原材料，复合氧化锆的应用亦随着应用范围的不断扩大而扩大。
氧化锆陶瓷制作的日用产品具有环保、不生锈、美观、耐用的特点，目前已经大量使用，如“永不磨损”雷达表的表壳、“吉列”刀片等；还有，目前在欧美已兴起“绿色厨房革命”浪潮，厨房使用的金属刀具将逐步被氧化锆陶瓷刀具取代；另外，氧化锆材料制作的推剪刀片也在畜牧业中广泛使用。
本项目生产的高性能Al-Y复合氧化锆粉体是利用公司自有的发明专利，通过化学方法改变氧化锆的物理性能，增加其韧度，使其具备可加工性。本公司高性能Al-Y复合氧化锆粉体的开发和规模化生产有利于改变特种陶瓷原材料单一依赖国外进口的局面，满足我国特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料对复合氧化锆粉体的需求，将有力地促进电子、通讯、航空航天、国防、能源、生物、化工、医学等相关领域的发展。
2006年国内复合氧化锆需求量大约在3,000吨左右，而目前国内复合氧化锆年产量仅约1,000吨左右，且因质量指标与进口产品差距较大而只能应用于相对低端的工业领域。该行业市场存在较大供给缺口，且这一情形还将随特种陶瓷行业的快速发展而不断扩大，因此，高性能Al-Y复合氧化锆的行业市场潜力极大，且将保持着较高的年增长率。年产2,000吨高性能Al-Y复合氧化锆粉体项目建成后，将有效地缓解市场供需矛盾，使氧化锆陶瓷粉体国产化率大大提高，有利于摆脱国外技术的制约和打破外国公司产品的垄断局面，从而将有效解决我国特种陶瓷发展的“瓶颈”问题，产业化前景良好。
盈利预测
凭借多年来的沉淀积累，公司预计在未来的3-5年间仍将保持快速发展的势头。公司未来的增长路径主要来自于复合氧化锆产能的增长以及深加工增多、产品附加值的提高。其中复合氧化锆的产能在2010年募集资金项目建成后会大幅增长。
假定公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产，其项目收益在未来两年内并不能很好反映，未来两年内的增长主要还靠自身的积累发展。业绩的大幅提升要在2010年以后体现。
预期2007-2009年净利润分别增长354.22%、19.60%、12.87%，EPS分别为0.58元、0.70元、0.79元。
利润表预测如下：
估值
目前国内上市公司中，没有单纯锆制品的公司，升华拜克（600226）主营业务在于传统的锆制品系列，还有部分农药。我们可以以升华拜克作为比较，其目前市盈率在40倍左右。
我们认为，虽然公司募集资金项目的建设期较长，但考虑到公司所拥有的技术和研发优势，以及产品的附加值相对较高，相对升华拜克，我们认为给予公司50倍左右市盈率水平是合理的；考虑2010年以后产能大幅增长，相对于2009年也应该给予35倍的动态市盈率。我们认为合理估值区间在25.00-30.00元之间。
风险分析
募集资金项目投产时间较长，未来市场变化可能影响盈利预期判断。
如果公司未能迅速扩大新兴锆制品的生产能力和销售量，提高市场份额，成功实现从传统锆制品向新兴锆制品的转型，公司将可能在市场竞争中削弱自身的竞争优势和降低已有的市场份额，从而对公司的经营和业绩产生不利影响。
公司生产所需的锆英砂主要来源于澳大利亚，今后如果因资源储量、开采状况以及市场供求变动等政治、经济因素影响，导致原材料供应不足，将对本公司生产经营产生重大不利影响。
作者：田东红 中投证券
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(责任编辑：吴飞)
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