银河证券：东百集团 门店虽少但增长潜力依然很大

　　公司是目前A股市场少数几家实行职业经理人制度的企业之一。

　　2001年12月，深圳钦州实业、飞尚实业公司与原第一大股东福州市财政局签订股权转让协议，分别受让20%和9%的股权。虽然公司股权转让协议推迟到2005年年底才被国资委批准，但是公司实际经营权早在签订股权转让协议后就已经转移到深圳钦州实业手中。由于钦州实业没有经营百货的经验，公司的日常经营管理就交给了当时的管理团队，同时通过市场化的手段对管理团队进行绩效考核，就此奠定了公司管理团队职业经理人制度的基本雏形。

　　门店数量虽少但增长潜力依然很大。1.东百商场：较快的内生增长仍将延续。最近几年的快速发展主要举措就是通过市场化手段对商品结构进行调整，引进毛利率水平比较高的商品，我们认为，在内需快速增长以及公司不断调整商品和品牌结构，东百商场未来几年仍将保持较快的内生增长，年增长率将在20%左右。2.东方百货：市场培育期已经结束将步入快速增长期。东方百货定位于高档百货，2004年年底开业，经过两年的市场培育，开始步入成长期。2007年上半年招商工作也有了很大进展，净利润同比增长在50%左右，全年我们预计在1000万元左右。由于基数比较低，东方百货2008、2009年将维持快速增长的态势，预计增长率将在50%左右。3.元洪购物广场：目标是再造一个东百商场。由于目前台江商圈已经相对成熟，周边居民购买力水平很高，同时周边没有竞争对手，元洪购物广场的市场培育期将大大缩短，预计2008年起盈利就会出现大幅增长，3、4年后成为又一个东百商场的可能性非常大。

　　深耕福州，择机进行异地扩张。虽然公司当前主要着力发展福州市场，但并不放弃异地扩张的机会。公司也一直在寻找异地发展的机会，包括泉州、厦门甚至省外市场。公司拥有优秀的职业经理人队伍以及在福州长期经营百货的成功经验，未来异地扩张成功的机率相当高。

　　投资评级：推荐。初步测算公司2007—2009年净利润将达到5624万元、9408万元和11824万元，每股收益0.43元、0.71元和0.90元。

　　按照目前零售类2008年40倍左右的市盈率水平，公司合理股价为28.40元。我们给于推荐评级。

　　一、公司是目前A股市场少数几家实行职业经理人制度的企业之一

　　公司前身为福州东街口百货大楼，是福州老字号的百货企业，拥有福州“王府井”的美名。公司成立于1957年，1992年完成股份制改制并于次年在上海交易所上市，1997年更名为福建东百集团股份有限公司。

　　2001年12月，深圳钦州实业发展有限公司、飞尚实业发展有限公司与原第一大股东福州市财政局签订股权转让协议，以每股3.69元的价格分别受让20%和9%（股改后分别减少至17.18%和7.91%）的股权；股权转让协议于2005年年底获国资委批准并于2006年年初完成过户。

　　2007年1月，深圳飞尚实业发展有限公司将所持7.91%的股份转让给洋浦同福投资有限公司。

　　虽然公司股权转让协议推迟到2005年年底才被国资委批准，但是公司实际经营权早在2001年12月签订股权转让协议以后就已经转移到深圳钦州实业发展有限公司手中。由于钦州实业没有经营百货的经验，公司的日常经营管理就交给了当时的管理团队，同时通过市场化的手段对管理团队进行考核，也就此奠定了公司管理团队职业经理人制度的基本雏形。

　　2006年11月26日，公司董事会通过了股权激励计划，公司将授予高级管理人员800万份股票期权（其中240万份给于预留激励对象），占总股本的6.06%，每份股票期权可以在授权日起5年内行权，当时定的行权价为8.7元。虽然公司股权激励计划还有待证监会的批准，但有理由相信公司正式实施股权激励计划应在预期中。如果股权激励计划计划正式实施，那么公司大股东、管理层和投资者的利益更趋于一致，同时将极大的激发管理团队的发展动力，对公司的长远发展也将起到积极的推动作用。

　　二、门店数量虽少但增长潜力仍然很大

　　公司现有3家主力门店均在福州市内，即位于东街口商圈的东百商场、东方百货和位于台江区商圈的元洪购物中心。在市内的主要竞争对手为大洋百货。

　　1.东百商场：较快的内生增长仍将延续东百商场位于福州核心商圈东街口，建筑面积10万平米，其中百货经营面积4万平米，其余用于自用、出租和酒店经营（这部分每年对公司利润贡献非常少）。目前，公司收入和利润的贡献主要来自东百商场，比例在80%以上。

　　东百商场定位于中高档百货，最近几年快速发展主要的举措就是通过市场化手段对商品结构进行调整，引进毛利率水平比较高的商品，如淑女装、化妆品等。而且公司强调，商品和品牌的调整不是一次性的，而是要定期进行，对于销售差的商品和品牌，公司将利用市场化手段进行淘汰。正因为如此，我们认为，一方面受益于国内内需的快速增长，另一方面由于公司不断调整商品和品牌结构以适应市场需求，东百商场未来几年仍将保持较快的内生增长，年增长率将在20%左右。

　　我们预计东百商场2007—2009年利润贡献为4424万元、5330万元和6396万元。

　　2.东方百货：市场培育期已经结束将步入快速增长期东方百货也位于核心商圈东街口，定位于高档百货，是福州市唯一一家经营高端精品百货的百货门店，她与东百商场实行错位经营，经营面积在2万平米左右。东方百货于2004年年底开业，经过2005、2006年两年的市场培育，开始步入成长期。

　　2007年上半年招商工作也有了很大进展，利润同比增长在50%左右，全年我们预计在1000万元左右。由于基数比较低，东方百货2008、2009年将维持快速增长的态势，我们预计增长率将在50%左右，利润将达到1500万元和2250万元。

　　3.元洪购物中心：目标是再造一个东百商场元洪购物广场位于台江商圈，这一商圈已经有近百年的历史，在解放前台江区地处闽江，交通运输十分发达，是福州主要的商业集散地；解放后福州的商业中心逐渐转移到鼓楼区的东街口，台江区的商业地位有所下降。但随着1999年起的福州旧城改造项目的启动以及台江步行街的建成，台江商圈再度繁荣起来，特别是周边一批高档商品房楼盘的建成入住，该区域的居民消费能力水平将大大提高，当地商界人士非常看好台江商圈的发展前景。

　　元洪购物广场就位于台江商圈的核心区域，南靠江滨大道，与步行街隔街相望，地理位置十分优越。该购物广场总的建筑面积10万平米，2007年5月正式开业，其中一半用于转租，一半用于百货自营。由于目前台江商圈已经相对成熟，同时周边没有竞争对手，元洪购物广场的市场培育期将大大缩短，我们预计2008年起盈利就会出现大幅增长（2007年盈利在200万元左右），2008、2009年的利润将达到1200万元和1800万元。3、4年后成为又一个东百商场的可能性非常大。

　　三、深耕福州，择机进行异地扩张

　　目前，公司3家门店全部在福州市区，其中，东百商场已经进入稳定增长的成熟期；经营高端精品百货的东方百货通过近两年的市场培育开始进入快速成长期。当前的主要任务是全力培育元洪购物广场，目标是通过3、4年的市场培育和开发，再造一个东百商场。

　　虽然公司当前主要着力发展福州市场，但并不意味着放弃异地扩张的机会。公司也一直在寻找异地发展的机会，包括泉州、厦门甚至省外市场。由于公司拥有优秀的职业经理人队伍以及在福州长期经营百货的成功经验，我们对公司未来异地扩张充满信心。

　　四、盈利预测及投资评级：推荐

　　按照前面我们对3家门店的粗略估算，百货业务2007—2009年产生的净利润将达到5624万元、8030万元和10446万元，相当于每股收益0.43元、0.61元和0.80元。由于公司参股的房地产项目（公司共出资8950万元，参股比例为35%）2008年将竣工，该项目建筑面积为15万平米、单位售价预计为3500元，按房地产行业15%左右的净利润率分两年分摊将贡献每股收益0.10元。这样的话公司2008、2009年每股收益将增加到0.71元和0.90元。按照目前零售类2008年40倍左右的市盈率水平，公司合理股价为28.40元。我们给于推荐评级。

　　作者：徐文武 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。