西南证券：智光电气 公司盈利能力强 成长性好

　　一、基本情况

　　广州智光电气股份有限公司将发行不超过1800万股A股。9月6-7日、7日分别进行网下申购、网上申购。公司发行前总股本5108万股，发行后不超过6908万股。公司主营电气设备，主攻领域为电气控制与自动化，主要产品为消弧选线成套装置、高压变频器、电气监控与能量管理系统以及电力信息化系统。

　　公司法人代表（董事长）为李永喜，主要股东及实际控制人为董事郑晓军（李永喜的妹夫，持40%金誉集团股权，金誉持智光电气2505万股，占发行后总股本的36.26%），李永喜及其配偶（透过金誉）合并持有智光电气（以下均为IPO新股发行后数据）8.33%。股东诚信创投、粤能电力分别持有7.24%、5.12%。公司总经理芮冬阳个人持股3.35%，并持有粤能电力0.52%股份。除此之外，刘勇、韩文等15个自然人还各持有公司0.27-2.68%不等的股份。公司的管理团队和核心技术人员大都为公司的创始人，持有公司的股份。

　　公司本次募集资金拟投资于以下三个项目：1、年产800套新型自动跟踪补偿消弧线圈及选线成套装置技术异地改造并扩大产能一倍的项目，拟投资5000万元，项目建设期为07年初至08年6月底，2009年达产，达产后年销售收入2.4亿元，净利润2453万元；2、公司持股91%的广州智光电机公司年产400套智能高压大功率变频调速系统技术异地改造并扩产（从60套到400套，有望具备生产6000千瓦的大功率高压变频调速系统能力）项目，拟投资6000万元，项目建设期为07年初至08年6月底，2010年达产，达产后年销售收入2.56亿元，净利润2627万元；3、年产100套分布式企业级电气监控与能量管理系统异地技术改造及扩能项目（从9000台/30套到30000台/100套），拟投资4000万元，项目建设期为07年初至08年6月底，2009年达产，达产后年销售收入1.08亿元，净利润1386万元。合计投入15000万元，达产（2010年前后）合计净利润6466万元/年。

　　公司2007年6月底的负债率约为57.96%，发行新股后，预计负债率将大幅下降至28-36%左右。

　　发行1800万股新股后，公司2006年及07年上半年的主要财务指标

　　二、公司经营情况

　　1、三大产品线均已成形。公司的主导产品消弧选线成套装置技术领先，2006年市场占有率达到24%，国内排名第二（仅次于思源电气）；历经5年研发，高压变频调速系统于2005年8月开始市场推广，截至2006年末，累计销量已达到108套，当年销量列国内品牌第三名；经过8年的积累，公司形成了门类齐全的电气监控与能量管理系统SPAC全系列产品，共有12项系列产品通过国家指定检测中心的型式试验。

　　2、公司盈利能力强，成长性好。2006年、2005年、2004年，公司加权平均净资产收益率分别为32.86%、32.69%、32.76%。2006年、2005年、2004年，公司营业收入分别为22,126.61万元、15,846.24万元、10,288.04万元，同比增长39.63%、54.03%和70.60%；净利润分别为2,224.03万元、1,373.11万元、772.25万元，同比增长61.97%、77.81%、87.99%。2005-2006年的净利润复合增长率高达70%。2006年公司营收增速下滑，原因是主要产品消弧选线成套装置步入相对成熟发展期、产能受限、当年营收增速放缓至11.35%（思源电气的该类产品也有相似情形）。

　　从2004年以来的三年半中，消弧选线成套装置毛利率稳中略降，06年全年为26%，07年上半年为25%；高压变频器05年才投产，06年才确认收入，06年为30.5%，07年上半年为32%；电气监控与能量管理系统毛利率也是略有下滑，05年、06年、07年上半年分别为62%、60.7%、55.7%。

　　3、公司本部设电网事业部、自动化事业部。公司主要控股子公司有三家：广州智光电机（持91%，主营变频器）、上海龙源智光（持82%，主营高压设备状态监测与诊断系统）、杭州智光一创（持70%，主营电力企业信息调度整合平台及应用软件）。这三家公司2006年净利润分别为：471万元、260万元、234万元。

　　4、最主要产品——消弧选线成套装置业务比重下降，毛利稳定。2004年、2005年、2006年、2007年1－6月，公司消弧选线成套装置占营业收入的比例分别为94.95%、83.50%、66.59%、61.39%。

　　在原材料及零部件涨价（一次设备，如接地变压器、消弧线圈等占消弧选线成套装置成本的六成左右。）的背景下，2006年、2005年、2004年，公司主要产品消弧选线成套装置毛利率分别为26.15%、23.68%、27.83%，基本稳定。主要竞争对手思源电气（市占率40%左右）目前产能1000套左右，首发募投项目尚未完全达产，从其战略及其公告信息来分析，在消弧选线成套装置产品方面无最新扩张计划。其它竞争对手包括：河北旭辉、邯郸通用、顺特电气等。公司预计，募投达产后市占率可扩至30-35%。本产品2006年的国内实际市场需求约在6.3亿元。公司预计，预计未来10年内总的市场需求将达143－204亿元，每年将有15－20%左右的增长。由于国内技术、产品水平均高于国外，未来出口机会大。

　　5、两大新产品增速迅猛，前景很好。公司高压变频调速系统（智光电机）2006年实现3318.20万元销售收入，占同期营业收入的15.00%。2007年1－6月，该产品实现2613.04万元销售收入，占同期营业收入的25.59%。该产品节能明显（用于大型电机，节电通常在20-30%左右），市场潜力极大。公司2007年上半年的订单数已相当于2006年全年。订单总额19367万元，比去年同期增长60.62%。

　　2004年、2005年、2006年、2007年1－6月，电气监控与能量管理系统占营业收入的比例分别为4.75%、7.09%、9.98%、9.23%。公司高压设备状态监测（龙源智光）与诊断系统和电力企业调度信息整合平台及应用软件（智光一创）两类产品2006年销售收入合计占营业收入的7.46%，为公司中长期培育的产品。

　　电气监控与能量管理系统主要目标市场为：大中型工矿企业用电系统、大中型发电厂厂用电系统、市政建设以及基础设施用电系统等，是企业级应用，与电网变电站应用不同（主要厂商为南瑞、许继、南自等）。从大产品范围来说，目前企业级应用领域内，没有明显的本土领先企业；从小产品来说，火电厂电气自动化业务数金智科技最强。拥有自主研发能力和品牌的主要厂商，在国内的市场份额约占44%左右，主要品牌厂商有：施耐德电气（中低压智能单元、保护测控装置）、金智科技、珠海万力达电气股份有限公司（中压保护测控装置、企业变电站自动化）、苏州智能配电自动化有限公司（电厂低压电动机保护控制器）、上海华建电力设备有限公司（石化行业低压保护控制器）、智光电气（品种齐全、一体化解决方案）等；另外还有大量无自主产品或品牌的系统集成商，大约占市场份额40%左右，其它厂商占据16%左右的份额。公司招股意向书称，该产品目前实际的市场需求为每年15亿元左右，预计未来几年将以大约30%速度增长。目前行业内没有明显的领先企业。公司2005年、2006年营收复合增长率高于100%，但市占率很低，估计不到2%。

　　三、我们非常看好高压变频器市场市场容量最大、前景最好的高压变频调速系统产品具备较高的技术门槛，国际的主流供应厂商仅有西门子（含罗宾康）、罗克韦尔（AB）、ABB、东芝、日立、安川等几家。国内厂商只有5家左右企业完全掌握核心技术并具有自主的研发能力和配套售后服务能力，有部分自主知识产权及一定生产规模的企业约有10-15家左右，拼装及代理厂家约有30-40个。

　　根据我们的了解，高压变频器主要应用是在火电厂、冶金、石化等行业，其中800KW产品，火电厂占61%（主要是引风机、送风机、凝结泵），冶金占24%，石化占6%。1200KW以上应用超过半数集中在电厂。但是，按智光的数据，高压变频器在电力和冶金行业中的应用约只占市场总销售量的45%。目前国内火电厂中，近一两年内有计划采购或正在采购高压变频的，占总数的20-30%以上。

　　保守估计国内高压变频器的未来十年潜在规模为500－700亿元。

　　2005、2006年，我国高压变频器产品市场年复全增长率约为50-60%，占变频器市场的比重已高达40%左右。其中，通用型变频器05、06年市场容量分别为6.6亿元、10.6亿元；西门子的定制变频器05年市场规模为5.3亿元。受国家节能减排政策的刺激，我们预计未来三年内，我国高压变频器的年复合增长率仍可以达到50-60%（前高后低）。按智光招股意向书中的数据（智光自己的统计结果），06年外国品牌市占率为43.4%，其中西门子28.3%、罗克韦尔6.6%、ABB5.66%、东芝2.83%，国内品牌市占率为56.6%，其中利德华福26.42%、东方日立8.49%、智光电机5.66%，其它国内品牌（主要有7-10家）为16.03%。

　　据我们了解，国内高压变频器厂商除了利德华福、东方日立（合资公司，日立占49%，东方电气集团占51%，其基础为东方凯奇公司）、智光之外，还有中电博瑞、明阳龙源（明阳集团与国电集团合资企业，明阳集团实力相对较强，是国内前10大的电气装备企业之一）、湖北三环（开发的高压变频节能项目被世界银行作为案例推广）、成都佳灵（1000KW以下为主，中国最早的厂商，有完全自主知识产权）、北京合康亿盛、河南恩澎电力、荣信股份、成都森兰（大型民营企业大陆希望集团下属，高压变频器涉足较少，低压全国最强之一）、国电南自等。

　　据我们了解，从高压变频器业界反映的情况来看，国内品牌厂商除利德华福、东方日立优势明显外，余下10家左右的国内厂商知名度相差小，技术、累计市占率也相差不大，未来在行业中的地位变数大；长远看，有电力系统股东背景、有自主技术的企业（明阳龙源、恩澎电力、国电南自等），胜算相对较大。智光未来面临的机会固然大，但挑战也很大。

　　利德华福的控股股东是鸿商产业控股集团。它连续第四年取得了国内市场高压变频器销量第一的业绩，2006年比上年增长52.6%，累计销售业绩达800多台。它目前的月产能为18台高压变频器（由功率模块400台折算）。已完成5000-6000kW大功率变频器的技术储备，这一点领先全国。智光目前年产能才只有60台高压变频器（单台最高功率4000KW），2010年募投达产才有400套产能，届时才可能有单台最高功率6000KW的生产能力。

　　高压变频器的上游行业主要包括变频变压器、半导体元件（IGBT）、机柜、自动化仪表等企业，均是充分竞争行业。其中IGBT半导体元件主要依赖进口，该部件为基础元器件，占本产品的成本较低，供应充足。本行业受上游的制约较小。

　　四、亮点与不足亮点：

　　1、公司产品前景好、梯队明确，有利于节能减排，市场容量大。公司各大产品均被列入2007年1月23日国家发改委、科学技术部、商务部、国家知识产权局联合发布的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007年度）》，其中高压变频调速系统和电气监控与能量管理系统还属于《十一五规划纲要》规划的“十大节能重点工程”。主要产品有较高的进入壁垒（需要时间、技术、成熟商用范例等），竞争不是很激烈，利润率较高。

　　2、公司赢利能力强、成长性好，具备国内领先技术，团队持股，创新能力较强，机制灵活。

　　不足或风险：

　　1、公司目前的生产模式为“以外协生产为主的生产模式”，马上要着手转为自主生产。在工厂式运营方面，公司经验不足。2006年末母公司固定资产原值640.71万元、净值352.45万元，故折旧少。今后折旧会大增。公司存在生产模式改变后不适应、折旧费用大增的风险。

　　2、所得税优惠风险。公司2006年、2005年、2004年享受的所得税税收优惠金额占同期净利润（含少数股东损益）的比例达25.26%、24.60%、24.72%，公司的经营业绩对税收优惠具有一定的依赖性。公司的生产厂房搬迁后，按照广东省和广州市的相关规定，可继续享受15%的所得税优惠，但上述企业所得税优惠政策的规定不符合国家现有法律法规规定，公司存在不能继续享受税收优惠的风险。

　　3、公司目前最主要的消弧选线成套装置产品成长性稍逊；高压变频器产品的市场地位也还没有完全确立，有一定变数；企业级电气监控与能量管理系统的厂商太多，公司的优势尚不突出。

　　五、估值智光电气母公司、龙源智光企业所得税15%税率，智光电机06年起两免三减半，智光一创从获利年度（06年）起两免。

　　目前电气设备中的电力自动化股、软件股的估值普遍比较高，08年动态PE可达30-40倍，甚至更高（中小盘股可达45-55倍）。公司06年摊薄每股收益为0.322元。我们预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.52元、0.80元、1.22元。见表2。按照公司招股意向书中预测的市场容量与公司市占率、募集项目投产速度，公司07-09年3年的净利润复合增长率有望达到或超过50-60%（我们预测值为56%），成长性远高于其它中小企业板公司。当前估值取：2008年动态PE为40倍，即32元；或PEG为1，07-09年三年净利润复合增长率G约为56%，07年动态PE为56倍，即29.1元；或取09年底的静态PE为30-35倍（1.22*30或35），然后进行两年折现（二级市场年必要报酬率为12%），即为29.18-34.04元。建议询价区间为11-12元。

　　六、首日定价区间

　　近期新股炒作过于火爆，大盘也在相对高位，公司流通股盘很小，考虑到目前的市场状况（普遍高估30%以上），预计公司上市后首日定价可达40元。可以考虑申购。

　　作者：陈毅聪 西南证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。