权证 金融市场发展不可或缺

　　金融市场是由商品和人所组成的，市场参与者透过交易，达到他们所要的目的，无论是什么目的，包括投资、投机、避险、套利等。

　　如果要推进金融市场的持续发展，让市场参与者都能如愿地在市场上进行各种目的的交易，且所有的讯息充分而有效率地反映在产品价格，市场的完整性是很重要的。

　　在谈市场的完整性之前，首先，我们要先对纯证券进行定义：期末时，若情况i发生，价值为$1；而在其他情况下，价值为$0，这种证券，我们称为纯证券，而其现值为ei。我们也常以状态证券、或有权利或艾罗德布证券来称呼之。纯证券就好像数学中的坐标轴一样，是表达所有的风险性资产报酬的基本元素。

　　而所谓的完整市场，是指若每种市场状态下的纯证券都存在，或者是，所有的纯证券都可从已在市场交易的风险性资产建构出来，这样的市场，我们称之为完整市场。

　　完整市场的重要性有二。其一为，在这样的市场中，所有市场参与者所想要的现金流量与风险形态，均可由已经存在的资产复制出来，使得风险得以由不愿意承担风险的人移转到愿意承担风险的人，畅通了买卖风险的管道。其二，使得市场参与者能够以合理的价格买卖风险，这是因为在完整市场中，所有交易的资产都可分拆成纯证券的组合，每个资产的价值都存在一定的关系，只要不同的资产价值不符合这样的关系，就存在套利机会。因此，如果市场制度没有限制，理论上，一有套利机会出现，市场力量便会进行买低卖高的策略，使得所有资产的价值关系又回到均衡。许多金融产品的定价，都是这种架构下计算出来的。

　　合理价格的基本想法是：在未来现金流量一样的投资组合，今天的价值也要一样。我们举著名的Put-Call Parity为例：

　　考虑两个投资组合，其一为认购权证(C)+行权价(X)的现值(以现金形式持有)，其二为认沽权证(P)+股票(S0)；

　　因为这两个组合在到期时，都是Max(ST,X)，所以他们的现在市价应该要一样，也就是说，C+Xe-rT=P+S0；

　　因此，P= C+Xe-rT-S0，认沽权证可由买认购权证、存款、加上卖空股票来组成；

　　如果市场上的认沽权证价格低于这个组合，我们可以透过卖认沽权证，同时买认购权证、存款、卖空股票，来获取其中的无风险利润。

　　在金融市场中，所有的产品价格均有一定的关系，若此关系被扭曲，就存在套利机会。适当的衍生产品正是让市场机制恢复正常关系的最有效工具，这也是为什么多数产品的评价均以「无套利机会」的角度来评价。当然，市场制度的限制也可能是不均衡现象长期存在的原因之一。

　　如果市场有足够多的产品，也就是一般常讲的完整市场，所有的人都可买卖自己所需的风险，复制出自己要的现金流量，市场产品的价格便会更有效率，也会有愈多人愿意参与市场，资本市场的价值便得以充分发挥。要形成完整市场，衍生产品是不可或缺的一环。根据罗斯理论，如果能知道市场组合在各种市场状态下的价值，则只要有该证券组合和其期权，便可达到市场完整性。

　　在传统的现货市场，投资者只能直线性地做多或做空；但加入衍生产品，投资者有了买卖和管理风险的工具，投资策略大幅增加，不但可交易多空方向或波动率，亦可将一商品中的各个风险拆解，只保留最擅长的部分。

　　不管是国际其他市场，或是国内市场，都曾经历过市场不理性的爆炒行为，现在国内的权证市场也面临同样的情形。在5·30的大盘暴跌以及随后的市场大幅震荡之后，市场上以讹传讹，一般人以为买进认沽权证可以作为大盘下跌的保护，再加上一个又一个一夜致富的新闻，网络上所谓庄家的指引，进场小试的人也真的赚到了钱，赚了钱的人告诉自己的朋友，且自己再放大投资额度，这波认沽权证爆炒狂潮顺势而起。当然，如果买进价格远比价值高的资产，预期报酬一定是负的，因此，随之而来的便是财富锐减的事件报道。

　　许多人看待如权证这样的衍生产品，就像潘多拉的盒子一般。但是，衍生产品对于市场是有其正面功能的，一时的市场疯狂行为并不能抹杀其特性。

　　第一，衍生产品具有价格发现的功能。衍生产品的价值和标的资产息息相关，且市场上各资产间彼此具有一定的关系，当市场一有任何消息，交易成本和金额比较小的衍生产品最容易成为反映市场信息的第一线，从而再蔓延至其他相关的资产价格上，使得讯息传递更加迅速。梅拉梅德(芝加哥商品交易所荣誉主席)也说过：“如果没有期货市场，1987年的股灾会更严重。”

　　第二，衍生产品具有风险移转的功能。在传统的现货市场，投资人只能透过判断股票的多空方向来投资或投机，获取单向的线性风险与报酬。加入衍生产品之后，投资人可保留想承担的风险，将不要的风险透过衍生产品卖掉，使得投资组合更符合投资人的投资目的和对资产的看法。

　　而在这样的过程中，金融机构则扮演着十分重要的角色——风险移转的中介者。因为买卖风险的双方彼此并不认识，直接做交易的成本必定极高，所以由双方都熟知的第三方提供风险移转的工具，方能大幅降低移转成本，并使交易顺利进行。而金融机构可分成交易所和一般机构(如：券商、银行)。交易所的产品多数是制式化的，交易量大，规格简单，流动性较佳。根据国外经验，除了在交易所集中买卖的产品之外，更多的产品是透过在一般机构的柜台买卖(OTC)的方式完成交易。能够有如此多的OTC交易，上市衍生产品的推出功不可没。OTC产品的规格虽不如上市产品的标准化，但因为提供OTC产品的银行或券商可轻易地在弹指之间，将方才承担的风险透过集中交易市场再进行调整，使得各种形态的OTC产品均可问世，投资者的需求获得充分满足，市场的完整于是形成。

　　由于衍生产品的高杠杆特性，以及条款的复杂性，使得许多投资人，包括知名的机构法人，或因不了解产品，或因心存侥幸，而发生了许多重大损失，甚至公司倒闭，这种情况，国内外皆然。但是，不是仅有衍生产品才会造成投资失利，投资股票造成亏损的案例亦比比皆是。无论进行何种投资，关键在于教育训练和交易纪律，若是机构法人的话，则内部控制的质量良窳也是其中重要的一环。

　　若能建立好的市场制度，让有能力的人提供商品给有能力的投资人投资，做好风险控管与惩罚机制，相信衍生产品对市场的影响必定利大于弊。