华泰证券：宇通客车 世界级的客车企业正在成长 买入

　　投资要点：

　　管理创新：注重长期稳定的回报，而非短期业绩的增长。并不过分注重短期业绩的增长，实施先进的客户关系管理体系、供应链管理。公司拥有行业唯一的一家国家级技术中心，每年研发投入巨大。此外被市场严重忽略的是，公司多年来利润的增长并没有伴随着大规模的资本投入，以及实现零借款下高质量的收益增长。

　　财务政策稳健:后续利润释放留有余地。首先，公司对于固定资产折旧采用的是双倍余额递减法。其次，为了预防产品将来可能出现的大规模召回现象，公司决定每年以销售收入的1.5%预提售后服务费用，这体现了公司稳健成长的决心。最后，公司每年收到的补贴款项累计已经达到5千多万元，而其并未体现在利润表里，而仍然计入专项应付款科目，利润后续的稳定增长留有余地。

　　行业优势：稳定增长的行业形成了对市场潜在进入者的天然壁垒。

　　一个稳定增长的行业，行业平均相对较低的利润率会降低对潜在进入者的吸引力，加之较高的行业集中度会形成相对稳定的竞争格局，因此这对于市场潜在的进入者而言构筑了一个天然的壁垒。

　　海外市场扩张:宇通客车出口量将稳步增长，世界级的客车企业正在成长。我们判断，08年之后在产能瓶颈得以彻底打开，公司产品海外市场的销量将会快速增长，世界级的客车企业正在成长。

　　金融资产的持续增值潜力巨大。截至日前，公司的金融资产收益已经达到了12.89亿元，影响EPS约为3.22元，预期随着金融资产的持续增值，公司的估值空间还将进一步打开。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。海外市场的不断扩张可以弱化国内经济周期性波动的影响，行业的周期性明显偏弱，行业的估值水平有进一步提升的空间。预计公司07、08、09年的EPS将分别为0.76、1.09及1.29元，我们认为公司海外市场开拓存在着超预期的可能，真正意义上世界级的客车企业正在崛起，公司可以享有08年实际业绩30-35xPE的动态估值水平，结合目前每股隐含5元的金融股权市值，提高目标价位至45元，维持“买入”的投资评级。

　　一、业绩增长的质量：透析公司经营的实质，还原真实的宇通

　　管理费用：支出的大幅增长是源自于管理效率的降低么？

　　2007年半年度财务报告显示，宇通客车管理费用同比增长38.58%，市场把这解读为一个消极的信号，意味着公司管理效率的降低，而我们认为这仅仅是市场对于公司发展的误解。事实上，大部分增加的管理费用来自于公司为实施客户关系管理（CRM）和供应链管理（SCM）而支付的相关咨询费用。我们认为，此项费用的发生是一种积极的行为，有利于公司长期核心竞争力的构建，有利于公司长远发展战略构想的顺利实施。同时，我们相信供应链管理的有效利用将大大提高存货等产品供应流程的效率，有利于总成本的持续降低，而客户导向的实施亦将有利于产品营销的持续进行和品牌效应的强化。管理费用的增加体现了公司稳健成长的决心，而被市场所严重忽略的正是这项举措背后隐含的积极意义。

　　财务费用:公司的利息费用真的大幅增长么？负债率真的上升了么？

　　2007年半年度财务报告显示，宇通客车合并利润表财务费用为528万元，而同期的财务费用仅为-58万元，同比大幅增长；合并资产负债表增加长期借款1.6亿元，造成了资产负债率的上升。然而，我们认为这仅仅是个表象问题，并不代表公司经营的实质。我们发现，这笔1.6亿元的长期借款是造成公司合并报表财务费用及资产负债率上升的根源，而它并不意味着公司主营业务经营的困难或者现金流的缺乏。事实上这笔借款是母公司对子公司绿都置业的2年期的担保借款，母公司对于客车产品的经营依然优异，依然产生大量的富余现金流。通过阅读母公司（即客车主业）的财务报表，我们欣喜地发现，宇通客车依然保持着长期借款为零的纪录，而其负债的绝大部分都是来自于对于下游的预收帐款和对上游的应付项目，在产业链条中依然处于强势的地位。与此相对应的是母公司的利润表显示其财务费用为-45万元，来自主营业务的现金流依然良好，合并报表掩盖了事实的真相。

　　营业费用：来自于市场竞争的压力并未显现

　　进入07年以来，宇通客车的营业费用比率明显降低，低于此前的预期。主要的原因来自于以下两个方面：（1）在强大的品牌效应推动下，市场的拓展并没有带来与收入增长同比例的费用增加。（2）进入07年以来，公司的营销政策略微出现了变化，其中海外出口市场的拓展交由宇通集团进行。在费用处理上，海外市场的相关销售费用是算在集团层面上的，因此导致了上市公司的营业费用出现了一个降低的过程；而这在另外一个方面也会带来出口产品价格上的降低，但是我们认为这种价格的降低只会影响到公司产品的毛利率而不会涉及到净利率的变化。（3）此外，到年底时公司预提的1.5%的产品售后服务费用还将会有一定程度的冲回，加之海外产品出口将会集中在下半年，因此我们认为现有的营业费用比率到年底时将会有一个明显的降低过程。

　　存货：大幅增长真的令人感到沮丧么？

　　上半年，宇通客车存货期末余额为4.2亿元，增幅为46.89%。主要原因在于2007年出口订货量大幅增加，而交货期大都安排在下半年，出口库存储备增加。其中最为明显的就是出口古巴的车辆由于船期的紧张而延迟交货，导致库存量的增加，而我们判断下半年伴随着出口产品的释放，库存将会有一个显著的降低过程。此外需要提请投资者重点关注的是，宇通客车的产销模式不同于其他厂商，它所采用的是订单式生产，既然是订单式生产，那么我们认为对于产品库存量变化关注的意义在于：（1）库存产品意味着后续销量增长的潜力。（2）库存商品可以用来判断其海外市场开拓的成效，因为大多数的情况下，销往国内的产品是不会明显占用库存的。因此综合分析后我们认为，存货的大幅增长并不意味着经营效率的低下与市场拓展的无力，相反倒是给了我们判断公司未来增长的线索。

　　毛利率降低：是否可持续？

　　上半年，宇通客车产品的毛利率为16.61%，较06年同期下降了1.08个百分点。我们认为造成这种现象的主要原因在于以下三个方面：（1）出口古巴产品延迟支付，导致客车产品的综合毛利率有所降低。但是我们判断三季度之后伴随着出口产品的支付，公司客车产品的综合毛利率将自然提高，三季报业绩大幅增长值得期待（2）由于07年开始海外出口产品的营业费用在集团，因此在价格上有一定幅度的降低，导致毛利率略有下降。我们认为此项举措，会对公司产品的毛利率有一定的拉低效应，但不会导致公司出口产品实际赢利能力的降低，即虽然会影响到毛利率但是对于净利率没有实质性的影响，相反如果出口比重不断提升的话，那么对于净利率将会有一个明显的拉升作用。（3）

　　07年之后，公司开始生产一些原重庆及洛阳宇通的老产品，原因在于这些产品仍有市场，从市场战略角度出发，尽管毛利有所降低，但是仍有一定程度的生产。我们认为，这些产品对于公司毛利率的影响不会持续。首先，其在销售结构中的比重不高，预期伴随着总销量的不断提高，比率有进一步下降的趋势。其次，我们相信做这些产品仅仅是从市场战略的角度出发，未来将会有所改变。我们认为08年当宇通客车的产能提升至3万辆以上的时候，其产品结构、市场策略估计都将会有所变化，甚至对于行业的竞争格局都将会有显著的影响。

　　客车行业销售的季节性特征：宇通全年业绩高增长仍值得期待

　　上半年宇通客车累计销售客车产品9648辆，同比增长38.22%，其中国内销售9248辆，同比增长53%，海外出口仅为400辆左右，低于预期，主要原因在于出口的船期问题。对于市场所担心的业绩是否将会低于预期的问题，我们的解读是下半年随着出口量的大幅提高，公司全年业绩的高增长仍值得期待。

　　客车行业具备较明显的季节性特征，而宇通客车作为行业的龙头企业，其收入及净利润的季节性特征尤为突出。一般而言，下半年是客车行业的传统旺季，伴随着销量的大规模增长，其收入及利润增长将呈现出较快的增长态势。主要原因在于中国有三个传统的节日：五一、十一及春节，因此一般客运企业会在之前对其车辆进行较大规模的购置和更新。因此，我们判断下半年宇通客车的销量将会明显提速。此外，值得一提的是，今年的春节是在2月7日，较去年会提前10天，这将会对今年的销量增长起到一个额外的促进作用。综合分析后，我们判断宇通客车全年业绩的高增长仍值得期待

　　二、稳健成长：吸引投资的内在逻辑

　　管理创新：注重长期稳定的回报，而非短期业绩的增长

　　根据我们对于宇通的了解，公司拥有长远的战略眼光，并不过分注重短期业绩的增长，实施先进的客户关系管理体系、供应链管理，从长远的角度出发，尽管这些会带来短期大量的费用。

　　稳健的经营还体现在产品战略的调整上，长期以来宇通客车一直坚持产品结构的优化，增加高毛利率产品的销售比重，盈利能力一直处于客车行业的高端。然而，07年以来，公司进入了毛利较低的公交车领域，市场对于此项战略存在疑虑。但是我们认为，在宇通客车的产能扩张持续进行，在产能瓶颈得到解决之后，我们认为通过较全的产品系列近而扩大市场份额是可取的，进而对于行业未来的竞争格局都将会有显著的影响。

　　此外，公司拥有客车行业唯一的一家国家级技术中心。公司注重对于产品研发的投入，每年耗资近2亿元用于新技术、新产品的开发建设。我们认为目前中国客车企业在海外市场的开拓上，除了价格优势外，客车技术与欧洲客车企业仍存在一定的差距，中国客车企业只有不断的学习和创新，才能走过知识产权争端这个门槛，而宇通客车确实走在了国内厂商的前列。

　　公司多年来利润的增长并没有伴随着大规模的资本投入，实现没有财务杠杆下的收益增长。我们经过对历年的经营历程分析后发现，宇通客车的增长属于典型的内涵式增长，即并没有伴随着大规模的资产投资，而收入及净资产收益却在逐年上升。

　　此外，市场并没有给与充分关注的是宇通客车（母公司）的利润都是来自于公司的资产运营，其中并没有来自于银行借款的财务杠杆，收益质量很高。

　　财务政策稳健:后续利润释放留有余地

　　宇通客车一直以来保持着稳健的财务政策，有利于公司利润长期稳定的增长。首先，公司对于固定资产折旧采用的是双倍余额递减法，我们认为这种计提方式有利于业绩的后续释放。其次，对于公司产品日益增长的市场份额，公司认为品牌的塑造更加重要，因此为了预防产品将来可能出现的大规模召回现象，公司决定每年以销售收入的1.5%预提售后服务费用，尽管我们认为出现这种情况的可能性微乎其微，但是这体现了公司稳健成长的决心。最后，公司作为业内的优秀企业，每年收到的补贴款项累计已经达到了5千多万元，而其并未体现在利润表里，而仍然计入专项应付款科目，利润后续的稳定增长留有余地。

　　行业优势：稳定增长的行业形成了对市场潜在进入者的天然壁垒

　　宇通客车位于一个稳定增长的行业，行业的平均相对较低的利润率会降低对潜在进入者的吸引力，加之较高的行业集中度会形成相对稳定的竞争格局，因此这对于市场潜在的进入者而言构筑了一个天然的壁垒。我们认为，在相对稳定行业里，龙头公司将会获得较好的发展前景，少数垄断企业的成长将会给投资带来丰厚的回报。

　　海外市场扩张:宇通客车出口量将稳步增长，世界级的客车企业正在成长

　　我们对中国客车出口产品的价格优势深信不疑，但是我们更看好宇通客车的原因在于其对外出口战略并不仅仅在于订单的签署，更注重通过产品、服务、品牌等综合优势，来提升中国客车行业整体的国际形象，让更多的海外客户通过认同宇通，来认同和选择中国的更多产品。海外市场的扩张上，宇通不仅提供高质量的产品，还有完善的售后服务体系，宇通的客户也能因此获得经济利益最大化，从而实现双赢的局面。我们判断，08年以后在宇通客车的产能瓶颈彻底打开后，出口将成为拉动公司销量及业绩高增长的重要力量。

　　此外，就出口所涉及的人民币升值问题，我们认为在未来的3-5年，伴随着宇通客车研发力量的逐步强大，逐步赶上与欧洲客车产品质量上的差距后，在品牌影响力逐步加强的条件下，可以通过适当调价来规避风险；而实际上目前情况是，由于市场定位的问题，海外市场的竞争现状是中国的客车企业在蚕食马可波罗的市场份额，是国内客车企业之间的竞争，我们认为宇通最终将凭借深厚的技术沉淀及品牌影响而胜出，进而具备了通过提价而规避汇率风险的能力，世界级的客车企业正在成长。

　　金融资产的持续增值将导致公司估值空间的进一步提升

　　我们认为公司利用富余的资金能够创找出较高的投资回报率，那么就没有必要分红，这样更加有利于提高资金的利用效率，而通过战略配售的形式投资并不意味着对于主业的偏离，与多元化不能等同。

　　相反，我们认为金融资产投资增值潜力巨大将导致公司动态PE不断降低，估值空间不断提升。截至日前，公司的金融资产收益已经达到了12.89亿元，影响EPS约为3.22元。扣除公司持有的金融股权市值后，公司主营业务07、08年的动态PE只有27及25倍，估值水平显著偏低，预期随着金融资产的持续增值，公司的估值空间还将进一步打开。

　　增值税税制改革带来利好

　　增值税税制改革带来利好。07年7月1日起，国家将允许宇通客车实施固定资产增值税进项税的抵扣，鉴于宇通客车加速折旧的财务政策，我们预期未来几年公司每年将可以形成500-600万元的抵扣资金，影响EPS约为0.01元，构成利好。

　　上调目标价位，维持“买入”的投资评级。

　　对于大中型客车行业的龙头公司，海外市场的不断扩张可以弱化国内经济周期性波动对其的影响，客车行业的周期性明显偏弱，我们认为估值水平有进一步提升的空间。预计公司07、08、09年的EPS将分别为0.76、1.09及1.29元，我们认为公司海外市场开拓存在着超预期的可能，真正意义上世界级的客车企业正在崛起，公司可以享有08年实际业绩30-35xPE的动态估值水平，结合目前每股隐含5元的金融股权市值，提高目标价位至45元，维持“买入”的投资评级。

　　作者：刘辉 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。