安信证券：钢铁行业盈利能力仍有提升余地

　　安信证券研究所赵志成

　　相对估值优势突出

　　纵观这几年钢铁股的行情，几乎每一次都来自于估值水平的变化。2004年相比2003年，大部分钢铁上市公司的业绩都出现了30%以上的增长，可是钢铁股大部分都跌去50%以上。2006年第四季度，钢铁上市公司的业绩环比出现了下滑，但钢铁股出现了近100%的涨幅。钢铁股表现的关键是估值水平的变化，基本面的变化是重要的，但不是最重要的。

　　钢铁股上涨主要的动力来自于板块轮动与相对估值优势。大盘系统性的上涨是最主要的原因，伴随着无风险利率和风险溢价的下降，所有的行业的估值水平都会提升。在牛市中板块轮动使得在某段时间，某一个板块就显得相对的便宜，从而上演一个估值水平的快速提升的行情，“千点买一回”的思想无非如此，虽然这一思想不见得非常非常深刻，但事后从结果看，却一一得以验证。

　　牛市中更应该追求相对收益。在牛市中，寻找一个能够上涨的股票几乎是不用费力的事情，几乎所有的股票都在涨，绝对收益就不再是最佳的追求，投资者在牛市中追求的是相对的超额收益，需要寻找能够战胜大盘的行业和公司，正如我们的投资评级体系是相对评级一样。当然，这一观点也是我们一贯的观点。

　　盈利底部就在眼前

　　2006年之前，钢材价格成为衡量企业盈利能力最敏感的因素，因此对钢价的跟踪就至关重要。但是2007年以来出现的新变化，是原材料价格的波动超过了钢价的波动，河北铁精粉价格创历史新高，BDI数创历史新高，焦炭接近历史新高，而冷轧板、热轧板价格距离历史最高点还有20%－30%的差距，螺纹钢、线材的价格接近历史最高点。

　　冷轧和热轧的盈利能力底部就在眼前。我们使用铁精粉、焦炭、废钢等主要原材料的市场价格和钢材的市场价格估算了冷轧、热轧和螺纹钢的毛利空间。由于原材料全部即时来自市场，因此估算的成本比钢铁企业高一些，但并不影响整个毛利空间的变化趋势，这一估算更多的是体现了市场套利的角度，它比企业的盈利变化趋势略有提前。从趋势上看热轧和冷轧的毛利空间已经被压缩到很低了，接近了2005年底2006年初的企业盈亏平衡点，可以推断的是冷轧和热轧的盈利能力的底部就在眼前。另一个证据是2007年7月份的热轧板产量是一年来的新低，这是在产能陆续扩张的背景下实现的，可以说盈利能力的压缩已经使得部分高成本的企业做出了行为的调整，自动实现了减产。

　　从选股的角度，我们更倾向于买入以冷轧板和热轧板为主要产品的上市公司，因为他们的盈利能力的改善空间更大，进而对业绩增长的贡献也就越大。一直强调的是在原材料价格上涨的背景下，公司纵向一体化战略的实施就尤为重要。

　　需求有望重新加速

　　依据一贯的分析框架，OECD领先指标的启稳回升意味着在2007年底2008年初全球工业生产可能会重新步入一个加速的过程，这样会拉动全球钢铁需求的加速。而钢铁需求的加速会对价格产生足够的正面影响，进而提升钢铁企业的盈利能力和业绩表现。

　　伴随着中国对全球钢铁行业的冲击的减弱，全球钢价的波动率趋于下降，可能会回到历史的平均水平附近。从国内的钢价波动幅度来看，这一趋势也是比较的明显。钢价波动率的降低意味着钢铁行业的盈利稳定性在增强，这有助于提振投资者对未来的信心，进而提升钢铁股的估值。此外，钢铁企业纵向一体化的战略成功实施也是增强盈利稳定性的重要举措。这些内容都在本分析员的中期策略报告中有过较为详细的阐述。

　　建议继续配置大钢铁

　　我们对钢铁行业的基本观点如下：第一，钢铁股的相对估值优势依然存在；第二，钢铁产品盈利能力的底部即将到来，未来的改善值得期待；第三，2008年上半年全球工业生产将再次加速，引发国际钢铁需求上升；第四，长期看，全球钢铁行业的稳定性将趋于增强，使得投资者对于未来的信心增强，会提振钢铁股的估值水平；第五，企业纵向一体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性,这也可以提升企业的估值；第六，外部成本内部化的过程将会持续，小企业将更容易受到负面影响。

　　基于此，我们认为2007年下半年的钢铁行业投资思路为，将钢铁行业的配置集中到大企业上来。大企业的盈利稳定性更强，大企业受外部成本内部化的影响更小，大企业的纵向一体化战略更为成功，这些都可以提高大型钢铁企业的估值水平，而目前中小型钢铁上市公司的估值普遍高于大型钢铁企业。随着市场对于大型企业发展战略和盈利稳定的认可，大公司获得比中小企业更高的估值溢价是可以期待的。

　　为此，我们继续给予宝钢股份（600019）和武钢股份（600005）“买入－B”的投资评级，一旦出现较大幅度的调整，建议继续果断买入。

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