平安证券：北京银行 预计上市定价22.7-26.5元

　　投资要点

　　地缘优势未来仍然是公司成长的主要动力，跨区经营的成败仍与地缘优势息息相关。根据公司战略规划，北京银行将优先在环渤海、长三角和珠江三角洲地区设立异地分支机构。这些地区不仅经济发达，而且在金融环境、客户结构上与北京地区有一定相似性。

　　与境外战略投资者的密切合作强化了竞争实力。目前ING集团和国际金融公司分别持股19.9%和5%，ING集团对增发后被摊薄的股权有较强的增持愿望。北京银行与ING集团的合作特别突出了拓展金融业务合作、销售ING产品、寿险业的合作等内容，在合作的广度和深度上均值得期待。

　　公司银行业务是盈利的主要来源，个人业务和中间业务转型不明朗。公司目前已制订了大力发展零售业务的战略，计划通过财富管理中心和社区银行等新兴业务带动零售业务的增长。

　　费用水平控制较好，运营效率在上市银行中处于一流水平。北京银行成本费用率从2004年的33%下降到2006年的29.97%，网点运营效率和员工运营效率都处于领先水平。

　　预计发行价10.2~12.5元。我们采用了五种估值方法，所得结果分别是：采用PB定价法的估值25.6元左右；采用PE定价法的估值是30元左右；采用DDM定价法得到合理估值25.9元；采用EVA定价法得到合理估值31.3元；采用GORDEN增长模型估值是13.4元左右。以上几种方法的中轴为25.2元，由此确定的合理价格区间为22.7~26.5元。结合近期银行股上市的溢价因素，我们认为合理的询价区间为10.5~12.5元。

　　风险因素

　　相对于我们预测的最大风险是：贷款集中度高；跨区域经营面临激烈的同业竞争；债券投资收益的利率风险。

　　一、价值评估

　　1.相对估值法

　　A．PB估值

　　我们选择A股可比公司作为参照系。目前A股上市银行中城市商业银行2007年动态市净率为6.1倍。对应2007年末公司财务数据考虑IPO后的每股净资产4.2元，估值为25.6元。

　　2.绝对估值法

　　考虑到银行业未来发展的渐进性，我们采用5阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009年之后5年递减5%，之后每10年再递减5%，直至2035年永续增长，增长率保守预计2%。贴现率取11.4%，与高登增长模型一致。三种模型估值结果分别为每股25.9元、31.3元、13.4元。

　　C.高登增长模型

　　假设条件：

　　1．无风险收益率采用交易所7年期国债利率3.9163%。

　　2．风险溢价7.5%。

　　3．β取1。

　　4．ROA取行业平均水平1.1%。

　　5．股东权益/资产总额取7%。

　　6．派息率取40%。

　　根据高登增长模型，银行合理估值为3.19倍，对应2007年末净资产4.2元，则南京银行价格为13.4元。

　　二、城市商业银行正处于快速发展阶段

　　我国的城市商业银行是在原城市信用合作社的基础上，由地方政府、城市企业和居民投资入股组建的地方性股份制商业银行，从产生之初就具有浓厚的地方背景。随着中国银行业的高速发展，城市商业银行的资产规模、盈利能力、资产质量都有较大提高。

　　2006年城市商业银行实现净利润181亿元，资本充足率达到8.48%。截至2007年1季度，全国113家城市商业银行资产总额为2.68万亿元，在银行业金融机构总资产中占比5.8%；不良贷款率降至4.52％。在2006年度英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行排名中，有9家城市商业银行成功入围。从银行业资产增长率和占比情况看，2006年3月以后城商行的资产增长率明显高于股份制银行和国有银行，其资产占比稳定上升，显示行业快速增长趋势。

　　自2001年以来，城市商业银行通过引进民营资本和外资补充资本实力，加强风险管理能力和与外资的战略合作。目前已有十余家境外金融机构以及国际金融公司先后与上海、南京、西安、济南、北京、杭州、南充、天津、宁波共9家城市商业银行实现战略合作，外资股已占到城商行所有股权的5%。

　　营业网点方面，城市商业银行只能当地经营的局面已有所改变。《城市商业银行异地分支机构管理办法》出台后，先后有四家城市商业银行异地开设分支机构的申请被批准，分别是上海银行、北京银行、南京银行、宁波银行。对于资产质量和盈利能力达到股份制银行中等以上水平的城市商业银行，跨区经营的闸门已经打开。

　　三、公司概况

　　发展历史：北京银行成立于1996年1月，是在90家城市信用社基础上组建的城市商业银行。目前注册资本50.28亿元人民币。2005年，ING集团和国际金融公司分别作为战略投资者和财务投资者入股北京银行，目前所持股份在发行12亿股后占总股本比16.07%和4.04%。

　　网点分布：北京银行目前在北京设有123家支行，在天津设立一家分行。2007年预计开设上海分行和两家天津分行的支行。

　　市场份额：截至2006年12月31日，北京银行总资产为2730亿元，存款和贷款余额分别为2331亿元和1296亿元。北京地区14家国有和股份制商业银行中，公司存款余额占比7.8372％，排名第4位，仅次于工商银行、建设银行、中国银行；贷款余额占比10.8％，排名第3位，仅次于工商银行和建设银行。

　　领先优势：资产规模、存贷款余额领先于其他城商行。

　　在当地金融市场上市场份额高，有良好品牌。

　　在《银行家》杂志社发布的2006年度《中国商业银行竞争力报告》中，北京银行综合竞争力排名第五。

　　第一家取得QDII资格的城市商业银行

　　战略定位：品牌化经营+区域化布局+综合化发展=一流的现代商业银行

　　四、经营情况分析

　　1.地缘优势未来仍然是公司成长的主要动力

　　主要业务所在地—北京为城市商业银行的快速发展奠定了基础。凭借政治和经济优势，北京地区连续8年地区生产总值实现两位数增长。2006年人均GDP达到49505元，在全国31个省市中名列第二。经济结构不断优化，产业升级和高端化趋势明显。在此背景下，北京银行资产总额突破2730亿元，十年年复合增长率24%；贷款余额1296亿元，十年年复合增长率32%；存款余额2331亿元，十年年复合增长率25%。预计在奥运经济、环渤海经济圈、城市化进程和新农村建设的背景下，北京地区的消费增长将极大提升经济增长，从而为北京银行创造更大的发展空间。

　　跨区经营的成败仍与地缘优势息息相关。根据公司战略规划，北京银行将优先在环渤海、长三角和珠江三角洲地区设立异地分支机构。这些地区不仅经济发达，而且在金融环境、客户结构上与北京地区有一定相似性，增加了北京银行跨区经营的成功系数。2006年10月，北京银行天津分行开业。截至2007年3月末，已发放贷款37亿元，吸收存款17.5亿元。

　　2.与境外战略投资者的密切合作强化了竞争实力

　　引入境外战略投资者，不仅增强了北京银行资本实力，而且带来了先进的技术和理念，使其在风险控制，信贷管理和盈利能力等各方面都得到了改善和提高。目前ING集团和国际金融公司分别持股19.9%和5%，ING集团对增发后被摊薄的股权有较强的增持愿望。

　　合作内容：除了一般城商行与境外战略投资者常见的技术支持和人员培训和同业合作禁止条款外，北京银行与ING集团的合作特别突出了拓展金融业务合作、销售ING产品、寿险业的合作等内容，在合作的宽度和深度上均值得期待。

　　合作进程：ING集团向北京银行派驻了主管零售业务和风险管理的一名副行长和一名行长助理，指导了5个重大项目的研发，领导了社区银行试点项目，并在保险业务开展了全面合作。

　　3.全员持股或可带来高效成长

　　公司约95.52%的员工持有公司18177万股股份，占发行后总股本的2.9%，人均持股4.3万股。与经营业绩挂钩的激励机制有利于激发员工的责任感和稳定员工队伍，或可带来高效成长。

　　4.公司业务是盈利的主要来源，个人业务和中间业务转型不明朗

　　公司业务贡献了60%以上的营业收入，而且这一趋势仍在持续。2006年公司业务收入占营业收入60.5%，2007年1季度公司业务收入占比提升1.4个百分点达到61.9%。

　　个人业务和中间业务在目前的收入结构中未显示出快速发展的前景。截至2007年3月末个人银行业务占营业收入比为12.5%，较年初下降了1.6个百分点；个人贷款在贷款总额中的比为9%，较年初下降了1.8个百分点；个人存款在总存款中占20.3%，较年初增加1.7%。受益于资本市场的繁荣，中间业务对营业收入的贡献有所增加，但是占比仅为3.07%。公司目前已制订了大力发展零售业务的战略，计划通过财富管理中心和社区银行等新兴业务带动零售业务的增长。我们认为公司拥有820万个人客户、低廉的资金成本优势和广泛的渠道网络都是向零售业务转型的极好平台。

　　6.贷款质量有提升空间，贷款行业风险没有改善

　　从贷款五级分类情况来看，2007年3月末北京银行不良贷款率为3.34％，预计2007年末有望降低到3%左右，2008年降至2%。从拨备充足状况来看，2007年3月末北京银行贷款呆帐准备金覆盖率为87.46％，低于其他两家城市商业银行。预计2007年末公司拨备覆盖率达到100%。

　　从公司贷款的行业结构看，2007年新增贷款居前三位的行业依次是综合业、房地产业和制造业。房地产业贷款占公司贷款19.9%，房地产相关类贷款达到贷款总额的21.63%，可能面临较高的宏观调控风险。

　　六、风险因素

　　除了行业整体面临的宏观调控风险和利率汇率风险以外，我们认为北京银行需要特别关注以下三类风险：

　　一是，区域化经营带来的贷款集中度高和同业竞争风险。受银行规模小和地域局限，公司最大十家客户贷款超过监管指标。虽然在IPO后预计贷款集中度能够达到监管要求，但是由于贷款集中趋势没有根本改变，主要客户的经营风险可能对银行的资产质量和盈利能力造成影响。

　　二是，跨区经营的成效有待时间考验。离开当地政府支持，与其他股份制银行和城市商业银行进行竞争，北京银行将面对客户、网点、技术等方面的压力，跨区经营是否带来业绩增长具有一定的不确定性。

　　三是，加息周期可能引起债券投资收益波动。截至2007年3月公司仍有788亿元的证券投资，占总资产的30%。其中71%以上是金融债券，91.92%是可供出售投资。我们将关注利率上调对公司存量债券价格影响。

　　作者：邵子钦 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。