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谁让美联储骑虎难下?

  次级债风波没完没了地在纠缠着美联储,他很不情愿地在继续注资,眼睁睁的看着自己一直以来坚守着的盯住通胀的货币原则,将被自己无奈地被迫选择“降息”的措施而彻底打破。目前连续注资的行为只是他为了维护货币政策的有效性而做的最后的“抵抗”。

实际上,这一特征我们可以从伯南克上周五的讲话中明快地感觉出来。

  “Fed没有为借款人和投资者金融决定的后果提供保护的职责,这样做也是不合适的”,但是,“房地产业下滑剧烈,房屋建筑存在进一步下降的可能。身负可调整利率次级抵押贷款的借款人在未来几个季度面临利率调整时,拖欠债务的现象可能会增多”,这样一来,“经济的不确定性高于以往”:“如果信贷进一步收紧状况持续存在,则当前住房市场疲软状况加剧或持续时间超过预期的风险将加大,并可能对消费支出及更多的其他经济领域产生负面影响”。

  那么,究竟是谁让美联储一边在担心注资所带来的道德风险的后遗症,一边却无奈的要去履行“最后贷款人”的职责?

  一、 美联储自己的过失让自己今天的“救市”行为骑虎难下

  这主要表现在三大方面:一是过高估计资产价格泡沫的积极作用,二是过低评价在金融服务领域中完全竞争对信息生产的负面影响。三是缺乏对资产证券化过程中所隐藏的风险认识。伯南克把自己所造成这些过失归咎于现代金融革命所引起的“认知风险”!

  1. 过高估计资产泡沫的积极意义

  近来,很多经济学家从理论和实证分析方面,都验证了在资产价格泡沫的形成阶段,通过改变投资者和消费者对未来的增长预期,可以起到促进企业投资和生产以及家庭消费能力不断提高,从而拉动一国经济持续发展的积极作用。

  美国政府过分地看重资产泡沫可以促进实体经济发展的积极意义,在房地产市场一时出现趋冷的征兆时,鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上,去发展特殊的次级抵押贷款业务。正如当初美联储主席格林斯潘对次级住房抵押贷款业务的高度评价中也能略见一斑:这一业务是“对原来认为没有信用能力的人,通过重新对他们每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估,然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格,所以,因为这样的技术进步才使得次级住房抵押贷款业务得以迅速的发展。现在它的市场占有率已由原来仅仅的1%-2%,上升到10%”(2005年10月在一次工作例会上的发言)。

  正是因为美国政府采取的这种宽松的住房政策,使得美国贫困阶层中的大多数人也都被美国政府的这种乐观态度所感染而最终卷入了这场“意想不到”的风波。所以,美国政府今天正在为自己“助长泡沫”的过错而不得不付出沉重的代价。

  2. 过低评价竞争机制对信息生产的负面影响

  97年开始,传统的商业银行为了提高自己的经营能力,再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场,他们本想以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件,去“占有”这一市场中“较为优质的客户”。但是,由于这一市场的准入门槛“设计”得较低,尤其是那些劣质的贷款机构,只借助低成本的标准化信用评分专业软件来设计贷款条件,虽然这样做它能降低风险管理的成本,但却无法真正捕捉到消费信贷差异化的风险特征。

  另外,他们常常采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争,这使得整个市场的定价机制受到扭曲,信息生产的成本也就根本无法通过调高利率来加以平衡,于是,“信息不对称”问题所带来的住房抵押贷款市场的信用风险也就越积越大,贷款违约率也开始变得越来越高。当问题凸现出来的时候已经到了自身不可收拾的地步,逼得政府不得不及早采取注资行为以避免引起市场的恐慌。

  3. 过分相信资产证券化的风险控制能力

  美国次级债市场的存在确实保证了一段时间以来次级住房按揭贷款市场的繁荣,同时次级债的设计和发行过程中,由于资产证券化过程的细分化,承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确,有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起,为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。另外,通过次级债的设计和发行,向市场提供更为多元化的投资工具,满足不同风险偏好的投资者收益需求,也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题。所以,尽管是次级债,它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代,不仅有很好的收益表现,而且市场的流动性与普通债券相比一点不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构也被卷入了这场风波的一个重要理由。

  但是,美国政府和监管部门却忽视了资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突的问题。结果,标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险,通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场(次级债市场和相关的住房抵押债券市场),影响到借款人、贷款机构,投资者(对冲基金等)和监管部门、甚至不知情的外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机!而对次级债“质量”具有信息优势的贷款机构,则完全有可能在前期高息放贷和低息发债的过程中早已得到了风险的补偿,而广大“受害”的投资者利益只能事后不得不由政府来埋单。

  二、 次级住房贷款机构的“绑架”行为让美联储左右为难

  由于“次级住房抵押贷款对象”没有很好的资信记录和抵押资产,而且,这类客户层的贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小,所以,通过贷款机构自身信息处理(传统的金融中介管理风险方法)来识别借款人资信能力进行差异化贷款,成本很大。所以,这些贷款机构就很自然会去选择“资产组合”的战略去分散风险:只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略,那么,对贷款机构而言,这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说,个别的损失可以通过其它人那里获得的高利润而得以冲销。另一方面,这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机,利用资信要求不高的这种贷款特征,合法的隐蔽自己高债务的状况,不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降,房价不断上涨,就可以借“东家”钱还“西家”债,用高价(投资)房“养”低价(住宅)房,达到无风险的套利的效果。事实上,在这种情况下,按揭利率即使高出其他贷款利率多少倍。也无关紧要。因此,它很容易引起过度贷款(借款),造成房地产市场的泡沫升级,反过来房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。

  显然,上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击!一旦利率上升或楼价下跌,借款人的套利活动就无法获益,金融机构的资金链也很容易断裂,此时,个别风险和系统风险都会同时增加,也就是说,一旦宏观经济状况出现逆转,“次级住房抵押贷款”所造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且,这群特殊客户层事后的财富状况往往无法进行再确认,当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能。如果贷款机构“事前”就认识到这一业务的内在特征,就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在:他们就是想有意识地通过信贷市场的扩张和资产证券化来扩大风险分担的范围,通过这种对大量非知情者的“绑架效应”,迫使政府为自己“事后”造成的系统性风险埋单。而且,随着时间的推移,风波所带来的不良后遗症会逐渐显现出来,比如欧洲银行业财务状况的恶化消息不断被披露等,这些都会进一步打击市场脆弱的信心,迫使政府延长“救市”计划和加大救市的力度。

  三、 市场的“套息交易”战略让美联储进退两难

  在当前日本低息政策的时代,虽然有利于日本经济的复苏,可是,这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为目前全球投资的引擎(甚至达到无视风险的滥用程度!)。美股道指走势和美元兑日元的汇率走势之间惊人的酷似性,就充分说明了套息交易的市场力量如此强大。次级债风波发生之前,许多投资者往往“借”日元“炒”美股或其他高收益资产,由于次级债风波,不得不调转方向——抛空美股(或其他高收益资产),做多日元,偿还套息融资债务。于是,这就造成美股跌,日元涨的共振态势!

  另一方面,正是这种套息交易,让我们感到了市场和美联储之间残酷的博弈!大批的机构投资者通过改变自己的日元头寸来影响和“操纵”股市和汇市的“共振”方向,迫使美联储频频出手救助市场,从而让资产价格按照机构投资者事先安排好的方向发生变化,而它们从中就可以在所预期的价格“高位”中获得这种“时间套利”所带来的巨额利润。在这同时,注资所托起的价格再次因获利回吐的投机行为而下滑,这一趋势又迫使美联储不得不进入新一轮的注资计划(如图所示)。否则,市场信心的缺失会使危机更加恶化,进而蔓延到实体经济部门。因此,美联储就是在这样进退两难的选择中跟市场“周旋”。这里,我们比较了美联储87年股灾、98年LTCM危机和9.11事件以及这一次的次级债风波,我们不难发现美联储的“救市”原则:

  首先,迅速向外界表明美联储控制危机蔓延的意图和制胜的决心。尤其是在信息不对称的情况下,任何一个微小的事件都会引发更为严重的传染效应。美国一些学者的研究也表明,在危急时刻,政府及时披露信息所起到的市场稳定效果远远不如策略性“拖延”信息的披露而同时加强政府强势的救市态度这一“组合拳”所来得效果好。

  其次,不惜余力,及时地采取注资和降息的“救市”行为是美国应急策略的成功之处。虽然代价越来越大,但长痛不如短痛的信念在救市过程中确实具有较强的说服力。

  第三,近几次的危机处理中,美国政府越来越借助国际的力量进行共同干预。这反映了事件本身具有了“国际化”的背景,同时也看到美国经济力不从心的基本面抑制着美联储发挥有效的干预作用,从而使市场恢复的时间在逐渐拉长。

  图 美国道指的推移和美联储注资行为的相关性

  注:作者根据每天的相关新闻报道整理而成。

  尽管从历史上看,美国在平息金融市场混乱方面有它成功的一面,但是,另一方面,我们也意识到美联储治标不治本的救市行为所存在的缺陷:

  1. 救市可能进一步滋长道德风险的行为。从LTCM危机到今天次级债风波,似乎就是一出旧戏重演,唯一变化的是“卷入风波”的对象已经扩展到外国的金融机构和中央银行。这种“绑架效应”实质上就是另外一种更严重的道德风险。

  2. 救市可能会更加扭曲收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外,现在的注资有可能给了他们又一次的补偿。而真正受害的不知情的住房者和外国投资者却因为得不到足够的补偿,而不得不承担自己收益之上的风险。也就是说,今天“高收益”捏在手中的人完全有可能把自己的高风险转嫁给不知情的其他“低收益”的投资者。

  3. 救市行为本身有可能把救市成本也再一次转嫁给了其他国家的央行。美国政府的监管没有跟上现代金融业务的发展,致使“卷入风波”的更多欧洲国家的政府为此造成的损失而不得不埋单。虽然中国最近一次的加息看起来和市场大环境“背道而驰”,但是,加息时机并没有放在上半年经济过热信息披露的那个周末,而是考虑到香港市场受到次级债风波的严重拖累不得不拖延到下一个周二。这也是我们间接地为此付出了救市成本。

  总之,2007年爆发的美国“次级债风波”淋漓尽致地展现了“现代金融风险”的本质。它不仅反映了市场风险还包含了更深层次的国家风险。本文通过分析最近以来美联储对次级债风波的处理方法和战略定位,进一步揭示了一条“崭新”的政策含义:现代消费者信贷业务的风险与以往传统商业信贷风险完全不同——系统性风险的程度、深度和波及范围大大超过了我们的认知范围,这给任何国家既有的封闭式的风险管理模式带来了前所未有的挑战!

  (作者:孙立坚、彭述涛为复旦大学经济学院教授)

(责任编辑:李江平)
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