军工航空：行业长期发展意义重大 关注2只股

　　本报告的独到之处

　　从军工行业的周期性以及推动行业增长的动力因素分析我国军工航空制造业存在的投资机会。加快军工航空制造业资本化运作并提升行业内核心企业盈利能力具有战略意义，循此思路，我们认为航空工业两大集团内部产业整合将带给相关上市公司最大投资机会。

　　军工航空制造业加速发展

　　我国国防经济处在第三个波动周期的上升阶段，军机换装直接拉动行业需求。民机需求的快速增长对航空工业现有的零部件加工及转包生产都带来积极影响，尤其在支线飞机制造方面更起到直接的拉动作用。民用与军用大飞机项目是推动行业长期发展的引擎。

　　军工上市公司应考虑给予较高估值

　　我国军工企业改革滞后已经影响和制约了整个国防科技工业的发展。为军工行业引入市场竞争机制，鼓励各种所有制经济参与军工科研生产，推进军工企业产权制度改革，建立寓军于民和军民一体化的国防工业新体系迫在眉睫。

　　军工类上市公司作为国防经济改革中的资本运作平台和军民一体化的重要载体，理应给予较高估值。

　　航空制造业资本运作力度加强

　　航空制造业成为最适于加快推进体制变革并借助资本市场提升效率的军工子行业，理由有三点：1.具有良好“寓军于民”性质，2.具有明显上升趋势的行业景气度，3.具有持续盈利能力的核心资产。中国一航、中国二航在提升资产证券化率，整合旗下军、民产业方面相对积极，给相关上市公司带来投资机会。

　　行业评级

　　国内资本市场将健康发展，资产注入、加强国防等主题投资仍将是市场热点，依此判断，军工板块魅力可持续存在。国防军工后续资本运作需求巨大，而将预期盈利能力转变为现实筹融资能力才可形成良性循环。行业内四家公司静态市盈率偏高，但业绩存在超预期可能。结合中航一、二集团资产整合步伐加快的预期，给予军工航空制造板块“增持”投资评级。

　　建议关注西飞国际、成发科技

　　中国一航将沈飞、成飞等集团的军机零部件、部装资产在2008年以后分步注入西飞国际值得期待，中国一航的民机业务有望借助西飞国际资本平台继续做大做强，公司2008年业绩存在超预期可能，维持西飞国际“买入”评级。成发科技的国际转包业务增长态势良好，同时，成发集团将择机向公司注入较优质资产，给予成发科技“增持”评级。

　　风险因素

　　军工企业自身业绩的周期波动与资本市场对军工业资本运作预期的强弱变动相叠加，导致投资军工板块的风险收益比偏高。风险厌恶型投资者，特别是对军工业资本运作动向不敏感的投资者，不建议配置该板块。

　　投资要点

　　加快军工航空制造业资本化运作并提升行业内核心企业盈利能力具有战略意义，航空工业两大集团内部产业整合带给相关上市公司最大投资机会。航空零部件的全球转包生产呈现快速增长态势，而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性机遇。维持西飞国际“买入”评级，给予成发科技“增持”评级。

　　我国国防经济自建国以来经历了三个波动周期，目前处在第三波动周期的扩张期。

　　在容易产生冲突的全球热点当中，有一半左右处于中国周围，呈一个“V”形的半包围结构。台海问题及国际政治局势变化是我国加大国防军工投入的主要推动因素。

　　未来，只有引入竞争机制，令装备价格在市场交换中形成，军品定价机制改革才有推进的可能。而为实现这一目标，首先要做的就是推进军工企业建立现代企业制度，硬化军工企业的预算约束。

　　我国不可能完全仿照西方国家变革军工企业产权制度，短期内实现军工企业完全市场化竞争也难以做到。但是，形势的发展客观上要求挑选部分军工子行业加快现代企业制度的建立，引入非公有制经济，加大资本运作力度，否则国防工业将更加落后于整个国民经济的改革和增长步伐。

　　截至目前，挑选适于加快改革并加大资本运作力度的军工子行业需同时考察三方面条件：（1）是否具有良好“寓军于民”性质；（2）行业景气度是否呈显著上升趋势；（3）

　　行业核心资产本身是否有持续盈利能力。航空制造业中军机的研发、制造与装配能力完全对应着民机能力的最迫切需求。“大飞机”立项给军、民飞机制造业都带来机会。航空制造业企业抓住机会，通过资本市场实现产业整合具有紧迫性；这不仅关系到航空制造业自身的发展，也影响着整个国防经济体制变革的进程。

　　我们认为，航空工业两大集团内部产业整合带给相关上市公司最大投资机会。此外以下四个方面为航空工业上市公司提升自身价值带来机遇：

　　（1）军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来了机遇。

　　（2）我国民航运输业快速发展对航空工业的拉动影响到相关公司。

　　（3）民机需求上升间接带动转包业务增长，部分保证了上市公司的业绩增长。

　　（4）大飞机项目对上市公司长期发展影响深远。

　　西飞国际增发仅是中国一航大战略实施中的一个环节。注入了西飞集团飞机总装等资产后的西飞国际将成为国内首家实现核心资产整体上市的军工类上市公司，也是中国一航振兴民机产业的平台。产业链完整后的新公司具备核心竞争力和巨大的市场空间。

　　基于对行业向好、中国一航进一步资产整合的判断和预期，我们维持公司“买入”评级，同时将对公司定向增发价格制定、增发方案实施等做进一步跟踪。

　　成发科技的国际转包业务增长态势良好，我们预测公司2007年和2008年的EPS分别为0.36元和0.60元。成发集团在股改中承诺，未来将按国家法律、法规的有关规定择机逐步向公司注入其拥有的优质资产及业务，以提高公司的业绩。给予公司“增持”评级。

　　行业篇

　　1.我国军工业处于周期波动的上升阶段

　　1.1国防军工的行业周期性

　　1.1.1国防经济的均衡与非均衡

　　军事工业（MilitaryIndustry）属于国防经济范畴。军工业周期性波动的根本原因在于国防经济均衡与非均衡的交替。国防经济运行中的总需求和总供给的均衡与非均衡主要受到战争、经济和国家战略三方面的影响。图中列示两种非均衡状态：非均衡Ⅰ与非均衡Ⅱ。

　　非均衡Ⅰ在我国建国后曾突出显现过两次。第一次为抗美援朝爆发前夜，当时经济基础薄弱，但战火烧到家门前，只能应战。第二次为1978年改革开放之前，当时我军事战略的基本指导思想是“早打、大打、打核战争”，但国民经济状况无法支撑这一军事战略思想，国防经济总需求与总供给之间的矛盾凸现。

　　1.1.2国防经济运行周期的直接成因

　　国防经济运行周期的直接成因主要在于四个方面：（1）国家安全形势的不断变化；（2）军事战略方针的不断调整；（3）国家经济实力的支撑力度；（4）国防经济决策体制和管理体制的变化。

　　独特的行业推动因素导致国防军工行业具有很强的周期性特征。当国际局势紧张，使原本合适的国防经济规模相对国家安全局势而言变得过小，军工行业将面临需求拉动型景气高峰。当国际局势缓和，或国防经济收缩不及时导致国防经济规模变得过于庞大，军工行业势必面临紧缩。

　　1.2我国国防经济波动的历史轨迹。

　　在从1951年到2007年的近60年中，我国国防费规模有11个年份是环比下降的，有45个年份是环比上升的，共有三个波动周期。第一个波动周期是1950-1964年，第二个波动周期是1965-1994年，第三个波动周期是1995年以后。

　　对应国防费的周期波动，我国国防经济自建国以来也经历了三个波动周期。目前，我国国防经济处在第三波动周期的扩张期。

　　2.推动我国军工行业加速发展的动力因素

　　2.1政经环境推动我国军工行业步入上升期

　　台海问题及国际局势变化促推我国加大国防军工投入。20世纪90年代以来，国际形势发生了深刻变化，世界多极化和经济全球化在曲折中发展，科技进步日新月异，国家间综合国力竞争日趋激烈。在容易产生冲突的全球热点当中，有一半左右处于中国周围，呈一个“V”形的半包围结构。

　　这些热点包括：日俄北方四岛、朝核问题、东海油气纷争、台湾问题、南沙主权争议、印巴克什米尔争端、阿富汗动荡等等，这无疑给中国的地缘形势增添了许多不可预测的因素，并随时可能干扰和破坏中国的发展。当前，我国安全面临的挑战主要有四个方面：

　　2.2国防军工对国民经济运行的重要拉动作用

　　大国崛起需要国防实力的增强为先导。国防经济战略目标不仅要考虑国家安全的需要，而且还必须以整个国家经济实力状况作为制定目标与实现目标的重要依据。20多年来，我国经济以平均每年9%左右的速度增长。2003年我国人均GDP已达到1090美元，按照国际经验人均GDP过1000美元，消费结构向发展型、享受型升级，过去的奢侈品将转化为居民的必需品。政府支出也存在结构升级的要求。从产业结构看，改革开放20多年后的今天，我国已经进入了工业化中期阶段，基本完成了产业结构调整与合理化阶段的任务。推动我国工业向高级阶段迈进，国防军工责无旁贷。

　　具体而言，国防军工对国民经济运行的重要拉动作用体现在以下五个方面：

　　消费拉动作用国防消费是整个国家消费的重要组成部分，能极大地拉动消费需求。

　　美国能成为世界头号经济强国，很重要一条就是国防经济与国民经济互动的结果。

　　投资推动作用与国防工业密切相关的钢铁、机械、材料、电子以及高科技等产业往往充当国防投资推动功能的“传导媒介”。美国对伊战争及战后相关开支促使2003年第二季度国防开支猛增44.1%，对第二季度GDP的增长贡献了1.69个百分点。

　　科技牵动作用我国国防科工委曾对7项军用技术的经济开发效益进行跟踪调查，结果表明，技术转让费与技术应用后利润之比为1:9。长期以来，我国重大科技成果中，国防科技成果占全国科技成果的1/5－1/4。我国核工业、航天、航空、船舶、兵器、电子六大军工产业构成国家高新技术产业的重要孵化器。

　　就业带动作用根据约翰.E.林奇的计算，美国每10亿美元军事采购可增加35000个直接和间接的就业岗位，非军事采购为25000个直接和间接的就业岗位。

　　贸易促动作用凭借军工强国地位，2000-2003年美国与发展中国家签订了价值358亿美元的合同，占发展中国家军火进口合同总额的46.8%。

　　2.3我国国防军工投入仍显不足

　　与世界绝大多数国家的军事开支额相比，我国处在较低水平。冷战结束后10多年来，世界国防费占全球GDP的平均比重一般在2.5%-2.7％，而中国仅为1.6%左右。中国2006年国防预算为2838亿元人民币，约合351亿美元，占GDP比例1.57％，比上年预算执行数增长14.7%，国防经费支出预算占当年全国财政支出预算的7.4%，与前几年相比，所占的比重大体持平。与其他一些国家相比，中国的国防费用无论是绝对数，占国民生产总值的比重，还是占财政支出的比重，在世界上都处于较低的水平。2005年，中国军费是302亿美元，美国是4017亿美元，英国是488亿美元，日本是453亿美元，法国是365亿美元；中国军费占GDP的比重是1.36%，美国是3.6%，英国是2.59%，法国是1.98%，中国军费占财政支出的比重是7.43%，美国是17.8%，法国是11.4%，德国是9.25%。

　　中国目前拥有一支230万人的军队，300多亿美元的军费。从军人人均军费支出来看，目前我国的军人人均军费为1万余美元，而美国却高达33万美元，英国、日本为20万美元，法国和德国都是10万多美元。

　　我国军事装备还比较落后。美国上个世纪90年代进行的海湾战争，打的还只是机械化战争，而十几年后，即两年前他们在同一个地方进行的战争，已经完全演变成为一场高度信息化的高技术战争，可见美国等西方发达国家军事变革速度之快。而据专家分析，我军目前的机械化建设现状与海湾战争中的美军相比，差距尚在20年以上，由此可知我军将要推进的信息化建设与发达国家信息化建设水平差距之悬殊。

　　机械化与信息化是军队现代化建设的两个重要阶段。我军机械化建设的任务尚未完成，又面临着信息化建设的新的历史使命，这是当代国际军事竞争给我军的重大挑战，同时也从侧面反映出拥有经济和科技优势的发达国家给我们构成的压力。中国军事投入要与国民经济发展、与国防现代化相适应，随着国家经济总量的增加而不断增加，否则在不确定因素仍然存在的情况下确保国家和平发展，军队将难以充分发挥作用的。

　　3.机制变革带来主要投资机会

　　3.1我国国防工业管理体制的演进

　　几十年来，我国基本上实施了一个以自力更生为主、对外引进为辅，努力建立一个独立、完整的国防工业体系的发展战略。我国的国防工业及管理体制的发展主要经历了三个阶段。

　　第一阶段国防工业建设的初期（建国后至60年代初期）

　　1951年以周恩来为主任的兵工委员会作出加快国防工业建设的决策。从1952年8月至1964年11月，先后成立了6个国防工业部，初步形成了比较完整的国防工业领导管理体系。

　　第二阶段三线建设时期（20世纪60年代中期—80年代初期）

　　20世纪60年代，国际形势紧张，战争因素增长，中共中央发出加强“三线”地区建设的指示，对国家的国防工业布局进行战略大调整。

　　这一时期，我国建立起了较为雄厚的国防工业基础，研制了第一颗原子弹、氢弹和第一颗人造地球卫星。但是，进入1980年代以后，国际、国内客观环境发生了很大的变化。随着国防工业体系的建立，三线建设的完成，国防工业企业军品生产任务不饱满，资源浪费、技术浪费和设备闲置现象越来越突出，国家财政背负的包袱也越来越沉重。

　　第三阶段国防工业的改革与调整阶段（20世纪80年代至今）

　　20世纪80年代初期，中央决定将电子、造船两个工业部划归当时的国家机械工业委员会统一管理。1982年又将船舶工业部改为中国船舶工业总公司，成为经济实体。同年，国防科学技术工业委员会（国防科工委）成立，成为中央军委和国务院统一管理全军武器装备研制、试验、生产的领导协调机关。

　　1986年以后，国务院、中央军委决定调整国防工业部门的隶属关系，把电子工业部、船舶工业部、核工业部、航空工业部、兵器工业部和航天工业部划归国务院直接领导，从机构上打破了国防工业与国民经济互不联系的状况。

　　随着经济体制改革的深入，国防工业系统实行公司制，撤销了机械工业部和电子工业部，组建了机械电子工业部，并负责管理中国船舶工业总公司。之后又组建了中国核工业总公司、中国兵器工业总公司、中国航空工业总公司、中国航天工业总公司及一大批地区性国防工业公司等。1998年为了引入竞争机制，将国防科工委下属五大集团各自拆分，成为目前的十大集团。

　　3.2我国国防采办管理体制的现状及缺陷

　　1998年以来，我国武器装备采办管理朝着市场经济的要求有所进步。原分散于各总部的武器装备采购管理权被集中到中央军委直接领导下的总装备部，军队和军工企业转变为订货关系，总装备部对军工企业没有行政和业务管理关系，武器装备研制订货计划只作为国家指令性计划下达到军兵种使用部门，而不下达到企业。

　　我国国防采办管理体制仍存在较大缺陷。国防采办管理体制的缺陷体现在三方面：

　　军方需求主导地位不突出总装备部负责全军的武器装备采办和管理保障工作。国防科工委被授权军工行业管理，但手里仍然握有基本建设和技改投资等经费权力。国防承包商主要为国有国营，不完全以赢利为目的。军队武器装备采办与国家基本建设和技术改造的投资扶持缺乏有效“接口”，军方需求主导地位不突出。

　　采办管理权严重分散原则上，全军武器装备采办计划由总装备部负责规划，但具体操作时，还不能完全摆脱各军兵种司令部出于部门利益的历史惯性而对其产生的影响，国防采办的全寿命管理难以施行。

　　国防承包商选拨的指令性国防承包商的产生基本上是一定终身。招投标制度难以做到公开、公平与公正。部分承包商将军队国防采购合同当成“钓鱼工程”，借助其垄断市场的地位令合同无法顺利执行。

　　西方国家在国防采办具体的组织管理上不尽相同，比如：美国由国防部集中统一管理，三军分散实施；西欧各国由国防部实行高度集中统一管理和实施。但它们都有一个共同点，即国防部实体化，其负责武器装备的研制、生产、采购、鉴定、保障全过程的统一管理和协调。为提高综合效益，各国要求在武器装备全系统全寿命的各个层次和各个阶段都引入“自由和公开竞争”，主承包商和分承包商不同层次上亦展开竞争。

　　3.3军品定价机制落后—投资军工行业的最大隐忧

　　我国现行的装备价格体系，是50年代初军工企业从供给制向企业化的经济核算制转变后确立，执行“低利无税”的价格政策，其定价办法是以产品的计划成本为基数加5%的利润形成结算价格。由于各生产单位的技术水平等条件不同，生产同一类型装备的生产成本高低不均，装备的结算价格实行一厂一价，一年一价的定价方式。这种计划体制下的价格只是一种不完全的核算指标而完全不反映供求变动，对装备生产厂商既无约束也无激励作用。

　　按照现行定价机制，对于同一种装备，因为生产厂商生产的成本不同，其价格也不相同，而且是成本越高，价格越高，利润也就越大。这种典型的计划价格模式延续至今的根本原因在于军费短缺，并企图通过人为压低的装备价格以使军队仍然具备充足的购买力。

　　在西方国家成熟的市场经济条件下，武器装备研制生产计划也具有指令性。但是这种指令性计划不与承包商发生联系，完全由军队承担。军队不必担心资源配置问题，也无须考虑承包商的生存问题。国防工业的布局主要以市场调节为主，军队只通过合同的签订间接地起指导性作用。各大国防承包商为了自己的生存及获得较强的竞争力，集研究能力与制造能力于一身。

　　目前，企盼我国军品定价机制有较大变革为时尚早。在市场经济和装备任务压缩的双重冲击下，很多军工企业仍难摆脱困境。封闭性的军工企业闲置部分设备亦是常态，额外生产成本的存在给装备价格改革带来困难。未来，只有引入竞争机制，令装备价格在市场交换中形成，军品定价机制改革才有推进的可能。而为实现这一目标，首先要做的就是推进军工企业建立现代企业制度，硬化军工企业的预算约束。

　　3.4我国军工企业产权制度亟待改革

　　我国原有军工企业产权制度完全是国有独资性质，国家完全垄断经营军工产品的科研生产。“十五”期间，国防科技工业体制按照“军民结合、寓军于民、大力协同、自主创新”的战略方针有所创新和发展。部分军工企业进行了改制和重组，转变为公司制企业。

　　但由于很少触及产权制度和结构的改革与调整，不能真正实现投资主体多元化，军工企业产权制度和结构单一的问题仍然十分突出。

　　而且，从目前国防工业现状看，甚至尚未达到“出资人归位”的基本要求。国防经济方面的专家们呼吁：一段时期内，军工企业的出资人代表机构是全资控股公司也行，是行政部门也未尝不可，但是只能要一个。目前的情况是：国资委是第一出资人，国资委的《企业国有资产监督管理暂行条例》第21条同时规定“国有资产监督管理机构依照法定程序审核、决定国防科技工业领域其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司的有关重大事项时，依照国家有关法律、规定执行”，也就是说国资委要与“主管部门”协调，于是就有了第二出资人国防科工委。

　　3.5发达国家军工企业产权制度模式

　　英、法等国军工企业产权制度模式的转变

　　英、法等国家曾经采用过与我国相似的方式和手段控制国防工业，实行计划经济体制模式，军工企业大多属于国有独资性质。但这些国家的实践表明，由国家垄断经营的军工企业“大而全、小而全”、自成体系、自我封闭、分工过细、军民分割，存在着政企不分、政资不分、办事效率低下等弊端。

　　20世纪90年代开始，这些国家逐渐放弃了国有独资形式，着手对军工企业进行股份制改造，调整和转变其产权结构。如今，英国政府不再控制和管理军工企业，国有资本退出，军工企业已基本实现私有化；法国军工企业也逐渐形成国有国营企业、国有私营企业和私有私营企业三分天下的格局。

　　美国军工企业产权制度模式美国军工企业一直由国有国营企业、国有私营企业和私有私营企业三部分组成。其中，私有军工企业是美国国防工业的主要力量，以合同形式承担大部分军工科研生产任务。

　　我国不可能完全仿照西方国家变革军工企业产权制度，短期内实现军工企业完全市场化竞争也难以做到。但是，应挑选部分军工子行业加快现代企业制度的建立，引入非公有制经济，加大资本运作力度，否则国防工业将更加落后于整个国民经济的改革和增长步伐。

　　4.航空制造业，加快国防经济体制变革的首选行业

　　4.1航空制造业成为国防经济体制变革首选行业的原因

　　在我国的航空、航天、船舶、兵器及核工业五大军工行业中，航空制造业是目前最适于加快推进体制变革并借助资本市场融资提升行业整体效率的行业，也是国家重点扶持的行业之一。

　　截至目前，挑选适于加快改革并加大资本运作力度的军工子行业需同时考察三方面条件：（1）是否具有良好“寓军于民”性质；（2）行业景气度是否呈显著上升趋势；（3）

　　行业核心资产本身是否有持续盈利能力。航空制造业中军机的研发、制造与装配能力完全对应着民机能力的最迫切需求。“大飞机”立项给军、民飞机制造业都带来机会。航空制造业企业抓住机会，通过资本市场实现产业整合具有紧迫性；这不仅关系到航空制造业自身的发展，也影响着整个国防经济体制变革的进程。

　　4.2我国航空工业体系

　　我国航空工业自建国以来，从最初的重工业部航空工业管理局演变到1980年代的航空工业部，1988年和航天工业部合并为航空航天工业部，1993年再次独立为中国航空工业总公司（AVIC）。

　　1999年7月，国防科工委体系的五大军工集团改组为十大军工集团。其中，中国航空工业总公司一分为二，改组为中国航空工业第一集团公司（中国一航，AVICI）和中国航空工业第二集团公司（中国二航，AVICII）。

　　一航集团与二航集团两家控股公司囊括了我国目前拥有的100多家制造航空零部件的大中小型航空工业企业（只有少数能制造整机）。这100多家航空工业企业承担了军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。值得注意的是两家控股集团公司的主要收入来源于非航空类产品的销售。二航集团的汽车类产品占总营收的75%，只有10%属于航空类产品。这种分散经营现象也存在于它们的下属企业。

　　4.3我国的军机制造

　　虽然中国是世界上少数能够制造所有主要类型军用飞机（战斗机、轰炸机、运输机和直升机等）的国家之一，但中国在飞机研制能力的诸多方面仍存在较大缺陷，比如至今尚不具备研制大型轰炸机和武装直升机的能力。

　　目前，中国空军主要装备的仍是基于50年代苏联技术研制的作战飞机，这些战机维持成本较低、速度较快，但加速性能、爬升率和载弹量等远远落后于美、俄、日和欧洲现役战机，且大部分未列装先进航电设备和武器。

　　航空一集团所属企业主要研制战斗机、轰炸机和运输机；航空二集团所属企业主要研制攻击机、直升机和运输机。

　　战斗机制造中国空军战斗机部队的传统主力机型是J6（米格-19的许可证生产型）。1980年代初，中国停止制造J6，但至今成飞仍在制造服役数量仅次于J6的J7。近年，中国传统主力战斗机的改进型在技术水平、作战能力方面有所提高，但仍不能与第三代战斗机正面对抗。

　　中国空军近几年引进了一批具有世界先进水平的战斗机（苏-27、苏-30等），同时购买了苏-27的生产许可证，引进了生产线。中国版的苏-27——J11已在沈飞批量生产。

　　同时，中国自行研制的J10也在成飞批量生产。

　　轰炸机和攻击机制造在优先解决战斗机升级换代的背景下，中国的亚音速非隐身轰炸机只能维持使用，以执行特定任务。西飞研制的JH-7（飞豹）战斗轰炸机，是中国第一种完全自主研制的作战飞机，达到国际领先水平。有报道称中国的隐身轰炸机生产技术有望得到提升。运输机制造中国现在仍无大型运输机制造能力。除引进的运输机机型外，中国主要军用运输机为西飞研制的Y-7和陕飞研制的Y-8涡桨中型运输机。目前，陕飞的Y8是中国最大的多用途运输机，载重量20吨。陕飞新研制的Y9载重量仍为20吨，而美国上世纪70年代初生产的C5“银河”运输机载重量已达118吨。

　　直升机制造中国直升机制造企业一直受益于与国外企业的交流及合作。中国直升机工业创建50年来，先后研制生产出包括701、Z6、Z8、Z9、Z11在内的30多种型号共800多架直升机。中国已在自行研制Z-10多用途中型直升机。据称欧洲直升机公司正在帮助中国设计该机旋翼系统。另有国外报道称奥古斯塔·威斯特兰公司负责该机的振颤分析并设计传动系统。Z-10由中航二集团中国直升机研究所（602所）设计，昌河直升机公司试制生产。

　　4.4我国的航空发动机制造

　　中国航空工业最突出的弱点一直是在航空发动机领域。虽然中国能够研制涡喷、涡桨及涡轴发动机，但中国自行研制的飞机上尚未安装国产涡扇发动机（用于高性能作战飞机和喷气式客机）。这无疑是中国一直未能研制出重型轰炸机或喷气客机的主要原因。

　　中国的老式战机（J-7、J-8、Q-5、H-6等）均使用国产涡喷发动机，性能较好的战机（JH-7、J-10、FC-1）则使用了进口涡扇发动机（分别为斯贝MK202、俄制AL-3l和RD-93）。

　　2002年5月，中等推力涡喷航空发动机“昆仑”通过鉴定。2006年10月，中航一集团在珠海航展上宣布，历经十几年研发的大推力涡扇航空发动机“太行”研制成功。“太行”（WS-10）的成功标志着中国跨入了第三代航空发动机研制国家的行列，在研制航空发动机方面实现了从中等推力到大推力的跨越；从涡喷发动机到涡扇发动机的跨越；从第二代发动机到第三代发动机的跨越。对中国航空工业的发展具有历史意义。

　　4.5我国的民机制造

　　自1956年仿造运5开始，我国民机发展经历了50年艰难历程，从自主创新的运10到国际合作生产MD-82，从大飞机到支线飞机，民机制造道路曲折而漫长。目前我国的民机市场几乎被波音、空客、庞巴迪和巴西航空等国外航空业巨头所占据。直到今天，在我国天空上飞行的民用运输飞机中仍没有一架是“中国制造”，我国民航运输飞机仍全部靠进口。虽然中国航空工业的发展并不尽如人意，但在部分领域取得了一定成绩。比如，我国支线飞机研究取得了较大突破，国际合作和转包生产有所增长。

　　我国支线飞机的研制ARJ-21和新舟60两种支线飞机的研制与生产是中国发展民用飞机战略的重要一环。

　　目前，我国能制造中短程运输机运7及其改进型——支线飞机新舟60，中国第一架自主知识产权支线客机ARJ21也从研制阶段进入全面制造阶段。

　　ARJ21新支线飞机作为中国首架完全拥有自主知识产权的涡扇支线飞机，拥有70－90座级。与以往转包生产不同，该项目是中国以主承包商的身份，按照国际规则来组织国内外供应商参与飞机制造，且核心技术由中国控制。按照计划，ARJ-21新支线飞机项目将于2007年9月底完成首架静力试验机总装，并于今年12月底首架试飞飞机总装下线，2008年3月首架飞机试飞，目前订单总数达71架。根据规划，上海飞机制造基地最终将形成年产50架ARJ21的生产能力。

　　ARJ-21支线飞机所瞄准的是支线航空市场最具备潜力的70座到110座的细分市场。

　　2001年4月，中国政府提高了100座以下的进口支线飞机的征税标准，在6%的进口关税的基础上，再征收17%的增值税。税收减免可以使中航商用飞机有限公司把ARJ-21的初期售价定得低一些，令其更具竞争力。

　　另外，由西飞集团公司研制的新舟60飞机（MA60）也是新一代支线客机。其价格只有国际同类飞机的60％左右，在国内支线航空运输及非洲、东南亚、拉美等地区具有较广阔市场。

　　我国航空工业领域的转包生产我国航空工业领域的国际合作始于以补偿贸易形式获得的转包生产项目。2006年中航一集团、中航二集团在航空转包生产方面分别取得55%与37%的同比增长。直升机转包生产实现重大突破，完成首架M430机身组装，改写了过去只能转包直升机零部件的历史。

　　今年一季度，两个集团航空零部件转包生产实现交付1.1亿美元，同比增长42%。

　　中国航空工业经过多年转包生产方面的国际合作，在设计、加工和飞机成本控制等方面，正在逐步形成一航成飞飞机舱门加工、一航西飞机翼加工以及一航沈飞尾段加工等具有优势的加工基地。

　　公司篇

　　5.中国一航、二航两集团概况及产业布局

　　中航一集团

　　中航一集团作为我国航空制造工业的主力军，为我国军队提供了90%的航空武器装备。2006年一航集团实现总收入815亿元，同比增长16.6％；实现利润和收益35.8亿元，同比增长55％。集团2007年的目标是力争总收入超过1000亿元，利润和收益超过40亿元；2010年实现总收入1500亿元，跻身世界500强。

　　中航一集团拥有大中型工业企业47家，科研院所31个，直属专业公司及事业单位22个；共有员工24万人，资产总额1000多亿元。集团公司主要承担军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。在非航空产品方面，已形成工业燃气轮机、汽车和摩托车、机械、材料、IT、制冷与环保设备等7大类共1000多种产品。集团公司还经营飞机租赁、通用勘察设计与承包、房地产开发等业务。

　　中航二集团

　　中航二集团注册资本126亿元，总资产超过660亿元，拥有工业企业、研究所和其他企事业成员单位共78个，经过重组改制，在建立现代企业制度方面取得进展。2003年4月中航二集团进行改革，由中航二集团为主成立的中航科工于2003年10月30日在香港发行上市，这标志着中航二集团成为我国第一家主业完成股份制改造的大型军工企业。中航科工两大主业即民用航空产品的研发制造和汽车产品的研发制造，包括直升飞机、支线飞机、教练机、通用飞机、飞机零部件、航空电子产品和汽车、汽车发动机、汽车零部件等。

　　新中国第一架飞机和第一台航空发动机均诞生于中航二集团所属企业。50多年来，二集团所属企业累计生产飞机超过6300架（其中直升机超过700架）、航空发动机超过24000台、战术导弹超过10000发，并生产了数以百万计的汽车，年产汽车数量已达全国汽车总量的十分之一，成为我国重要的汽车科研生产基地，并开发生产了摩托车以及其他各种民品，为我国国防建设和经济建设作出了重要贡献。近些年，在国际合作方面也取得了很大进展，中国、巴基斯坦合作研制K8飞机，中国、法国、新加坡合作研制EC120直升机，中国、巴西合资生产ERJ145涡扇支线客机等项目均获得成功，K8飞机、运8飞机、运12飞机、直9直升机等多种机型批量出口多个国家。

　　6.相关上市公司的经营状况分析

　　目前，沪深两市共有4家飞机制造类上市公司，其中：2家涉及飞机整机制造、2家以飞机零部件制造为主。虽然有2家飞机整机制造企业，但是主要从事的是轻型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得到体现。

　　除洪都航空因全力于新型教练机（猎鹰L15）的研发，2006年主营收入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业2006年的主营业务及盈利都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零部件制造企业的净利润均有不同程度的增长。

　　给航空制造业四家上市公司较高估值的主要原因是公司所在行业的未来成长性以及对大股东的资产注入预期。通过比较军工航空制造业板块与机械行业中其他子行业的各项经营业绩指标，可以看到四家上市公司的各项指标并不突出。

　　7.航空工业上市公司的投资机会分析

　　7.1航空工业两大集团内部产业整合带来最大投资机会

　　在我国国防经济体制亟需变革的大背景下，2007年以来，国防科工委及相关部委发布多个重要文件。从这些文件可看出，国家在加大军工产业资源整合力度，实现投资主体多元化，积极推进军工企业建立现代企业制度和现代产权制度的变革明显加快了进度。

　　国防科工委下属各大军工集团中，航空工业的两大集团在提升资产证券化率，以及整合旗下军、民产业方面相对积极。两大集团内部整合的基本思路：以现有上市公司为平台理顺集团旗下相关业务和资产，具体而言就是将集团下属主要经营性民品资产或将军工资产中的零部件业务以及部分已解密的总装部分纳入上市公司整合上市。资产注入带来的业绩大幅提升成为航空工业上市公司最大投资机会。

　　2007年6月末的巴黎航展开幕前，一航总经理林左鸣在接受记者采访时表示：中国一航已确立并在大力推进“专业化整合、资本化运作，产业化发展”的战略转型。公司将大力发展支线民用飞机，形成产品系列化发展的格局；积极参与大型飞机发展，成为世界级供应商。中国一航近期在发展民机产业上进行了重大部署：以上市公司为平台，通过资本运作，将西安、沈阳和成都的民机制造力量整合在一起，形成“一航民机”。这项工作已全面启动，并得到了国防科工委等国家机关的批准。

　　根据行业趋势、政策导向以及中国一航最新动向分析，并考虑到国防经济体制改革的意义重大与时间紧迫，我们认为中国一航将沈飞、成飞等集团的军机资产在2008年以后分步注入西飞国际值得期待。

　　7.2军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来机遇。

　　据《简氏防务周刊》报道，中国空军目前大约有5000架作战飞机，大多数是1970年代以前就开始服役，其中的3000架军机面临退役。空军现代化换装任务艰巨。

　　国外研究机构普遍认为，中国空军现有超过300架先进的俄式和国产第三代战斗机，这包括了苏-30MKK、苏-27SK、中国自产的J11，以及中国研制的J10。中国空军已于2000年进入实质性换装，并希望于2010年形成以苏-27/苏-30和国产三代新歼击机为主的空战力量。目前，中国空军对高性能战斗机的需求迫切。军机的换装与升级为航空工业上市公司的发展带来机遇。

　　7.3我国民航运输业快速发展对航空工业的拉动

　　“十五”末期，我国民航运输业进入快速发展期，运输总周转量排名世界第二，仅次于美国。截至2006年6月，民航全行业运输飞机总数为913架。根据民航总局“十一五”规划，今后五年民航运输业总体发展速度为14%，2010年全行业机队规模达到1580架，2020年达到4000架。中航一集团预测，未来20年内中国民航需要补充各型民用客机3110架，其中大型喷气客机2230架，支线飞机880架。民机需求的快速增长对我国航空工业现有的零部件加工及飞机维修都带来积极影响，尤其在支线飞机制造方面更起到直接的拉动作用。

　　截至目前，西飞国际生产的新舟60飞机已取得国际国内订单90余份。据预测，到2010年，新舟60飞机的国内市场需求将达到289架至420架，累计交付量将超过100架。由中航一集团牵头研制的ARJ21新支线飞机预计2008年3月可实现首飞，目前已接获订单71架。ARJ21主要部件在西飞、沈飞和成飞三地制造，由上飞进行总装，西飞国际负责最关键的机翼生产，工作量占到全部工程的40%左右。哈飞股份参股24.5%的中巴合资安博威支线飞机公司2006年接获50架ERJ145支线飞机，未来前景也被看好，将为哈飞股份贡献更多投资收益。

　　7.4民机需求上升间接带动转包业务增长

　　未来十年，我国大型客机仍将以采购国外产品为主。波音、空客等公司按照补偿贸易惯例均给予我国一定数量的转包生产项目。波音公司预测，今后20年中国将需要外购2612架新飞机，总值近2130亿美元。若中国转包（或合作生产）出口价值按采购总值的10%计算，未来20年内，平均每年中国的航空转包市场将达到10亿美元。

　　从实际情况来看，空客中国公司2005年宣布其将继续大幅增加从中国的采购额，到2010年增至每年1.2亿美元；波音在中国直接采购金额到2010年则达2.25亿美元，并与中国的供应商们签订了总价值达6亿美元的转包生产合同，到2010年将累计采购13亿美元。因此，按最保守的估计，仅仅由中国飞机采购带来的每年转包业务都在4亿美元左右。

　　空客A320总装线正式落户天津，也将给国内飞机零部件制造企业带来巨大收益。

　　在技术转让方面，空客承诺向中国转让A320机翼结构制造技术，目标是到2007年底，使中国能够为空客在英国的工厂制造A320系列飞机提供完整的机翼结构。目前，空客与其它任何一个国家都没有开展过这样的合作项目。空客表示，在空客新一代飞机项目中，希望中国能承担10%的工作份额。

　　7.5大飞机项目对行业长期发展而言意义重大

　　“大飞机”作为目前最具吸引力的军工项目，已经获得了国务院的原则批准。大型飞机研制重大科技专项正式立项，国务院同意组建大型客机股份公司。初步测算投资研制经费约500-600亿元人民币，预计后续会有更多渠道的资金投入到大飞机的研制项目中来。

　　对于“大飞机”的前景，目前市场上存在两种看法：一种看法是只要研制成功，就可以和波音、空中客车在国内外市场上展开竞争，分得这个大市场的一杯羹；另外一种看法是即使研制出来，由于在服务、配套、培训等技术应用成熟度方面的欠缺，大飞机最终不可能同两大寡头进行竞争。

　　但是无论那种看法，“大飞机”的上马是毋庸置疑的，它的作用不光在于提高了国人的自豪感，更重要的是它对于整个航空工业及相关产业的巨大的带动作用。“大飞机”项目的正式立项，确立了今后五到十年内航空工业发展的目标，更为该产业提供了有力的资金和政策的支持。

　　从我国航空产业目前的格局来看，从中受益最大的当属中航一集团。从最初体制改革确立的各个集团的主业目标来看，一集团就在大型民用飞机方面占据了先机。此外，二集团下的陕飞集团和哈飞集团也会由于在各自专业领域的优势而获得部分的研制项目。在一集团内部，从目前支线客机ARJ的研发过程来看，未来一航一飞研究所、西飞集团、上飞集团、成飞集团和沈飞集团将会从“大飞机”研制的蛋糕中取得较大的份额。

　　作者：虞光 海通证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。