《商界评论》：复星:被异化的GE

　　美国GE是复星心目中的榜样。复星在对收购对象的选择、培养中，以“进入中国行业前三名、具有全球竞争力”为目标，显然是GE“No.1 or No.2”原则的翻版。遗憾的是，复星并不具备成为中国GE的内外因条件。

　　复星：被异化的GE

　　■文/李 彤

　　作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理

　　2007年7月16日，内地最大的民营综合性企业集团复星国际在香港上市，代码00656。复星国际上市当日收报10.34港元，较发行价上涨12%。其实，在7月13日结束的投股阶段，复星国际已然出尽了风头，获得约233倍超额认购，冻结资金超过2700亿港元，规模为香港有史以来第六。再往前推，在引进上市策略投资者时，李嘉诚(李嘉诚新闻,李嘉诚说吧)、李兆基、郑裕彤、郭鹤年等“金灿灿”的大名已经赫然在列了。

　　复星集团的前身是郭广昌(郭广昌新闻,郭广昌说吧)、梁信军(梁信军新闻,梁信军说吧)于1992年创办的上海广信科技咨询公司，曾涉足市场调查咨询、医疗诊断产品销售等业务。1994年，复星从“皮包公司”升格为从事医药、房地产开发的实体公司。1998年复星实业（现名复星医药）上市，郭广昌总算打通了资本市场融资渠道。利用这个有利平台，复星实业控股、参股了30多家公司，实力迅速膨胀。几年间，复星集团稳步发展为以四家上市公司为主体的金融控股集团，复星系名至实归。这四家公司分别是：复星医药（600196.SH）、南钢股份（600282.SH）、豫园商城（600655.SH）和上海复地（2337.HK）。至2004年中，复星系公司总数超过100家，总资产约200亿元。

　　由于市场反应热烈，复星国际通过超额配售机制增发了1.875亿股，募集资金总额达128.2亿港元，创民营企业IPO融资之最。根据《招股说明书》披露，募集资金中的40%将用于偿还长、短期债务；20%将用于收购钢铁、医药及零售业资产；15%用作收购原材料供应商；其余投向金融等领域。

　　公开发行完成后，公众股东合计持有复星国际22.3%股权。郭广昌、梁信军、汪群斌、范伟等合资持有的复星控股持有上市公司50亿股，占77.7%。持有29亿股的郭广昌身家约300亿元，持股最少的范伟身家也超过了50亿元！

　　郭广昌身家飚升的背后，却依然有一丝无法掩盖的遗憾：300亿元的身家显然无法成为大陆首富。对一直秉承“数一数二”原则的郭广昌和复星系来说，这不仅仅是遗憾，甚至可能是他们的宿命。

　　自揭家底

　　1992年，郭广昌、梁信军以10万元创办了广信科技。最初的业务是市场调查，用10个月赚到了第一桶金——100万元。期间，汪群斌、范伟陆续加入，“复旦四剑客”中除了郭是学哲学的，其余都毕业于遗传工程专业。郭、梁、汪、范分别持有公司58%、22%、10%和10%的股权，比例至今未变。1994年，郭广昌等又创立复星集团，主攻房地产和生物制药，从这两个行业他们先后赚到了第一个1000万元和第一个1亿元。1998年，复星实业上市募集3.5亿元，复星踏上了产业与资本互动之路。

　　近些年，大陆资本市场的风云人物形象不佳。特别是德隆系、格林柯尔系、托普系、斯威特系、鸿仪系、朝华系等的崩盘，掌门人抓的抓、逃的逃，让人们见识了民营企业“做大”的风险。上述企业的惯常作法是运用“资本运营”手段，“空手”套得上市公司控制权；通过注入资产、业绩包装等手段铺垫、扮靓，恢复再融资功能；最后是将上市公司圈来的钱倒腾回家。这些资本玩家操纵上市公司在台前“扮人”，同时通过控股上市公司的母公司（一般称为“××集团公司”）在幕后“捣鬼”。那些××系的母公司是名副其实的“黑洞”，不仅巨额资金有去无回，甚至连一点光线也透不出来。

　　2004年，在震惊中外的德隆系崩盘事件之后，全社会对大型民营企业集团进入“高度戒备”状态，各大商业银行的神经更是绷得紧紧的。复星集团也未能独善其身而深陷于宁波建龙事件。在调控钢铁行业过度投资的大背景下，江苏铁本和宁波建龙两个违规大案相继被揭，部分官员被处罚，央视等主流媒体做了相关报道。复星集团作为宁波建龙第一大股东（31.5%的股权）被置于风口浪尖，旗下南钢、复星实业和豫园商城等股份全线下挫三四成。据说复星被银监会划入“慎贷名单”，虽然此说被当事各方否认，但这样的消息被人传、被人信，已经说明了人们对复星的疑虑。

　　2004年9月，复星集团拿出了极有分量的两份报告。一份是国务院发展研究中心企业研究所做的《复星集团的市场地位、竞争力和多元化发展战略的初步研究》(“国研报告”)，另一份则是安永会计师事务所做的《复星集团财务分析报告》(“安永报告”)。

　　虽然旗下有多家上市公司，但既非国有又非上市公司的复星集团进行“自我解剖”，请权威第三方出具报告并主动向监管机构、银行披露。根据“安永报告”，截至2004年6月30日，复星集团总资产达到331.3亿元、负债总额228.17亿元，总资产负债率为68.88%。负债总额中银行信贷达131亿元，其中八成为短期借款。此外，复星集团的流动比率为0.95（最好应高于2.0）,这意味着一年内可动用的流动资产少于同期需偿付的短期债务。更何况，所谓的流动资产，包括存货、应收账款等，到时候能否真的“流动”起来还是个未知数。所以，复星面临的偿债风险是极高的。

　　尽管两个报告揭示出复星资金链偏紧、战线长、负债率高、短融长投等问题，但复星并购的企业财务状况都不错，负债额与偿债能力大致匹配，总的来说事情远比最坏的想象要好。而复星自揭家底的坦诚，赢得了社会各方的信任和尊重，企业内外公关环境大为好转，而郭广昌本人也当选为CCTV2004年度经济人物。这成为了复星获得了主流舆论肯定的决定性标志。

　　点评

　　2004年复星自揭家底不仅是遭遇信任危机时的权宜之计，而且是令其从众多民企中脱颖而出的重大转折。控股集团整体海外上市，使复星没有了台前幕后之分，一切运作都完全置于公众的监督之下。2007年的海外上市可以说是2004年透明化的延续和提高。当年挺过危机的“剩者”终于成了王者。

　　郭广昌的俗“套”

　　原先，世人只能从复星旗下各家上市公司的公告中窥见复星系的各个局部。随着集团的海外上市，人们终于可以从整体上把握复星帝国的商业版图了。

　　作为内地最大的民营企业，复星的主要业务包括钢铁、医药、房地产、商业零售四大板块。四大板块的主要产业均系复星的子公司或联营公司。复星联营公司的定义为：拥有股本且能发挥重大影响力的公司。

　　分析复星的投资收益后发现，复星承担着高风险却并没有得到高收益。如果复星将资本投向其现有业务板块中的龙头企业，如宝钢、万科、苏宁等，能获得的投资回报明显高于其现在投资的企业。显然，郭广昌们也未能免俗：在市场经济不成熟的时候，有钱有势后的复星太难拒绝主动送上门来的机会和诱惑了。其为做民企老大而凑规模的路数已然显现。　　

    医药板块是复星起家的根据地。复星创始人团队中有三位是学遗传工程的，有着强烈的医药情结。市值逾160亿元的复星医药，正是复星集团核心竞争力之所在，业务范围纵贯药品研发、制造和销售，在抗疟疾、糖尿病、肝病、妇科病等领域拥有市场领先的产品。此外，复星医药还持有国药控股和海翔药业股权。

　　钢铁板块是复星投入力量最大，并使复星跨入“百亿俱乐部”的重心所在。这部分业务主要装在市值近150亿元的南钢股份里，拳头产品是中厚板、钢棒线材及带钢，预计2007年540万吨总产量中的一半以上为中厚板，其余则分散在宁波钢铁和建龙集团中。预计通过进一步收购，复星旗下粗钢产量接近1400万吨。

　　房地产业务则装在香港上市公司上海复地中，综合实力在“2006中国房地产企业TOP10”中位列第9位，赢利能力排在第5位。目前已经发展到京、津、渝、宁、杭等八大城市，累计完成56个项目（总竣工面积330万平米）的开发。目前，复地回归A股发行1.26亿股，已经进入最后审批阶段。不过，年收入25亿元的复地，与年收入近178亿元的万科，完全不在一个水平线上。

　　复星商业零售板块则是以上海的“风水宝地”——豫园为依托，2001年到2006年，连续6年均居全国单体零售企业收入第一。2007年8月，豫园商城市值约为190亿元。

　　钢铁业务占集团销售收入的３／４弱，对集团利润总额的贡献却只有１／２强。可以说，钢铁业务撑起了复星的门面，使复星集团销售额从65亿元提高到了242亿元。获利丰厚的房地产和医药板块的加入，使复星集团毛利润率达到了17%（钢铁业务毛利润率只有13%）。商业零售板块对集团的利润贡献可以忽略。此外，复星旗下还有德邦证券、招金矿业、华夏矿业和草楼矿业等资产。实质上，复星集团早已是一家金融控股公司，而非传统意义上的实业公司。其惯常的策略是选择目标行业里的优质企业作为并购目标，控股或参股后提升其业绩再通过资本市场实现资产的增值。2006财年，复星集团总收入合计为242.31亿元，较上年增长了3.3％，但是17.4亿元的净利润,与上年同期相比，则下降了24.6%。

　　从以上两个图表可以看到，复星几大板块的增长已呈疲态。2006年，钢铁和医药的销售收入分别较上年增长1%和3.3%；房地产收入增长23%，净利润却下降了25.6%，在如火如荼的房地产行业实在拿不出手。2006财年，复星集团仅增长了3.3%，而净利润却下降了24.6%。净利润下降的部分原因是旗下多家上市公司2006年相续完成股权分置改革，由于复星选择以现金支付股改对价，导致了3.299亿元非经常亏损。撇除股改对价因素，2007年复星会有更好的财务表现。

　　对于多元化收购的质疑几乎从来没有停止过，但大家都认可对收购对象“造血能力”和现金流的把握是复星的核心竞争力所在。正是这种能力使复星集团的风险基本处于可控范围内。2006年，复星国际经营现金流赤字达7.25亿元，而2004年、2005年分别为正的28亿元和20亿元。2006年还发生了33.5亿元的投资活动。上述迹象表明复星在收购、扩张中控制现金流的优势不再，资金面吃紧。好在海外IPO成功圈得百亿现金正好解此燃眉之急。

　　点评

　　一个学哲学的带着三个学生物的，却做成了中国最大的民营金融控股集团，横跨钢铁、医药、房地产、商业零售等多个资金密集、管理门槛极高的行业。正所谓“君子不器”。按朱熹的解释：“器者，各适其用而不能相通。成德之士，体无不具，故用无不周，非特为一才一艺而已”。郭广昌们手里的资本也是“不器”的！

　　GE还是和黄

　　美国GE是复星心目中的榜样。复星在对收购对象的选择、培养中，以“进入中国行业前三名、具有全球竞争力”为目标，显然是GE“No.1 or No.2”原则的翻版。遗憾的是，复星并不具备成为中国GE的内外因条件。内因自不必说，GE培养一个CEO的接班人都要20年，复星连20年的历史都没有。可以说GE多元化成功是以其百年积淀为基础的，GE的模仿者中鲜有成功案例。

　　外因则要分析中国的国情：在有央企涉足的支柱产业中，民营企业即便不沦为“拾遗补缺”，至多也只能充当二流角色，绝不可能成为“No.1 or No.2”！当国民经济高速发展过程中，个别环节“慢半拍”时，国家会鼓励民营资本填补空白。而当国有资本布局完毕、形成强大产能后，民营企业的“落后产能”则沦为淘汰之列。有宝钢、武钢、攀钢在，怎么也轮不到复星的南钢做中国的“米塔尔”。

　　在金融服务方面，复星更不可能成为中国的花旗、高盛。头上顶着“玻璃钢”制的天花板，复星成为中国GE注定只能是个梦想。

　　更有意思的是，复星在“进前三”思想指导下的作为与GE的完全相反。GE做的是减法，对现有众多业务进行分析、整理，没有“数一数二”前景的就坚决出售。复星做的却是加法，看好目标行业、选定目标企业、树立进前三宏愿，然后杀将进去……几年间收购了医药、房地产、钢铁、商业、信息、金融等众多企业，这样高度分散的多元化路道路，恐怕韦尔奇也无法驾驭！让下属企业悉数“进入全国行业前三名，具有全球竞争力”，只有国资委能胜任。

　　德隆崩盘后，社会各方对民营企业涉足金融戒备之心大盛，复星只好识时务地宣布不再对金融行业进行投资。现在气候回暖，复星又在大力捣鼓它的第五板块——金融板块。据悉德邦证券的IPO工作已经启动。

　　其实，复星的多元化更接近李嘉诚的和黄，其理念是通过分散投资来分散风险，抵抗行业周期对企业利润的影响。复星的医药产业周期性不强，商业零售不仅与经济景气息息相关而且还有很大的季节性波动，钢铁和房地产则每每成为中国经济宏观调控的对象。所以，复星通过多元化分散风险的效果还有待观察。

　　最后则是产业板块间的互补。尽管有研究机构号称已经发现了复星的四大产业间的互补作用，但说房地产和钢铁的互补已经有点牵强，说钢铁和医药互补则更加离谱。倒是复星的第五板块——金融，可以和万事万物互补。

　　当初，大陆民营企业热衷金融业不外乎两个原因：一是牌照价值，这些民营企业的经验告诉他们，越是有政策壁垒、“闲人免进”的地方，越是政策限量发放牌照的领域越有“黄金”。于是，金融、传媒这些开放较晚的行业，对有实力的民营企业产生了极大的诱惑。二是“近水楼台”的融资，金融机构可以吸收企业甚至个人存款，可以开展信托甚至可以进入同业拆借市场，民营企业想当然地认为参股或控股的金融机构能成为提款机。不少抱着第一种想法的人获得了丰厚的回报，比如新希望、雅戈尔，抱第二种企图的则很多都已经灰飞烟灭，比如德隆、托普。

　　GE金融产业经常被国内企业向往，其实占集团收入40%的GE金融，是全世界企业都可望而不可及的。这里不深入分析，只说中美金融监管环境不同。GE金融是混业经营的，有存贷款、信托、保险，可以做债券，可从事租赁（金融租赁和经营性租赁）……目前，还没有哪一家中国银行被允许混业经验，民营金融机构学GE金融更是任重道远。

　　从产业布局不难看出，复星房地产和钢铁行业为周期型、高利润和高风险并存，商业流通产业为现金流充沛型。李嘉诚收购低相关和不同回报期的产业是为了更好分散风险，复星显然也希望以此降低风险。但多元化经营需要一定的共享，比如，GE看似分散的多元化，始终有一个强大品牌和管理的共享。相对于和黄近三十年的发展历史，复星还相当年轻，无论在规模抑或实力上都与和黄相距甚远。因此，未来复星还需考虑的问题是，如何做到在“形近”的同时“神似”，避免在学习巨人的同时脱离自身实际。

　　点评

　　郭广昌团队有着超人的智商和情商，难能可贵的是团结得如同一个人。但复星的模式难聚易散、难成易败，让人不由得总是捏着一把汗。

　　有事后诸葛式的研究机构称，复星的四大产业有互补作用，其实郭广昌们不过是抓住每一个有机会抓的热点，房地产、生物制药、钢铁、零售、金融服务……什么时髦做什么，复星走的实际上是“机会主义”路线。如果有机会搞张3G牌照，复星肯定会来者不拒！

　　国美、苏宁可以争全国第一，因为国资委手下没有家电连锁企业。但复星做中国的“米塔尔”目标则不那么现实。复星钢铁板块2005年、2006年的财务费用分别为4.94亿元和6.76亿元，可见扩张之速、包袱之重。但中国钢铁行业总体产能已经过剩，下一组关键词是：环保、节能、矿石、海运……复星津津乐道的是在“低点”进入钢铁行业，问题是现在已经是“顶部”复星还在大举“增仓”，风险不可谓不大。

　　尾声：复星为什么被追捧

　　复星国际IPO可谓风光无限，路演阶段就已打动一干财富超人，李嘉诚、李兆基、郑裕彤、郭鹤年纷纷解囊。接下来在香港和国际的公开发售分别获得233倍和172倍的超额认购，在香港冻结资金2700亿港元。7月16日庆功宴，柳传志(柳传志新闻,柳传志说吧)、王石、马云、牛根生(牛根生新闻,牛根生说吧)、李东生(李东生新闻)等大佬，到得比一年一度的CCTV年度经济人物颁奖都齐！

　　李嘉诚们的认股可归于逐利，但王石们的捧场则难以用郭广昌的人缘好来解释。复星香港IPO被追捧的另外一层深意在于为大陆民企助威！1978年以来，国有经济份额经历了一个“触底反弹”的过程，而民企们却呈现某种“冲 高回落”。比如，钢铁行业清理落后产能，被清掉的多半是民企，而国有大型钢厂冲浪的海域将由红变蓝！越是顶尖民企越是感到来自方方面面、有形无形的压力。所以，为复星摇旗呐喊就是为民营企业张目，与他们是否赞同复星的商业模式无关。■