招商证券：东方电机 整合集团业务 打造中国GE

　　 王鹏 招商证券

　　  写作背景：东方电机拟向其控股股东东方电气集团非公开发行36,700万股A股（发行价格24.17元）加现金支付的方式，用以购买东方电气集团持有的东方锅炉68.05%的股份和东方汽轮机100%的股权，从而完成东方电气集团主营业务的整体上市。

本报告对东方电机、东方锅炉及东方汽轮机的基本面及三方业务合并后的发展前景进行深入分析，确定整体上市后的估值区间。

　　整体上市后，盈利模式从单纯销售产品转向为客户提供整体的解决方案。

　　整体上市后，东方电机、东方锅炉和东方汽轮机三家企业实现了统一管理、统一经营，在整个发电设备领域实现了资源共享和技术互补。同时，东方电气集团的经营思路也将从以产品为中心转向以客户为中心，为各类电厂项目提供设计及建造的全套项目管理、工程、采购、建造及其他服务。

　　五电布局，降低行业周期影响。东方电机的未来发展与我国电力需求的增长及发改委的产业政策密切相关。东方电气集团的领导层基于对行业发展趋势的认识和把握，提出了火电、水电、核电、风电、气电“五电并举”的发展策略，成为公司抵御行业周期风险，保持长期稳定发展的战略举措。

　　技术是核心竞争力。东方电气集团在水电、核电、风电、气电领域均处于行业领先地位，甚至达到世界先进水平，在火电领域与哈动力集团、上海电气集团并驾齐驱。面对未来火电增速减缓，水电、风电、核电增速加快的局面，东方电气集团的市场竞争能力将进一步增强。

　　海外市场的迅速崛起成为新的利润增长点。我国发电设备生产企业形成了东方电气、上海电气、哈尔滨动力集团三足鼎立的局面，在世界市场的占有率已达32%，具备与GE、ABB等跨国公司抗衡的实力。东南亚、南亚、西亚地区的电站建设正处于高速发展阶段，大量依赖进口电站设备，为我国发电设备企业提供了巨大的市场空间。

　　盈利预测与投资评级：我们认为东方电机在整体上市后，技术创新与海外市场拓展将推动业绩稳定增长。以增发后的股本计算，预计公司2007、2008、2009年的每股收益分别达到2.82元、3.19元和3.26元。给予2008年30倍市盈率，目标价格在95.70元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　一、东方电机概况

　　东方电机是我国最大的发电设备制造企业之一，主要从事水力发电机组、燃煤发电机、燃气发电机、核电汽轮发电机和交直流电机及控制装置的生产及销售。凭借长期的生产经验和技术实力，公司发电设备产量已超过美国通用电气（GE），跃居世界第一位。公司的生产技术水平处于国内领先地位，多项产品填补了国内技术空白，并不断赶超国际技术水平。东方电机已经具备了与国际大型电站设备制造商竞争的实力。

　　（一）本轮行业周期对公司业绩的影响

　　我国发电设备制造行业是一个具有较强周期性特征，并受国家发改委产业政策影响较大的行业。自2002年以来，发电设备行业经历了一个由谷底走向高峰的强劲上升阶段。2003年开始，国家为应对各地普遍的电力短缺问题，大力投资建造发电站，装机容量迅猛增长，由2002年的3.56亿千瓦增加到2006年的6.22亿千瓦，增幅为74.72%。在需求量增长的带动下，国内发电设备制造企业迎来了生产的高峰期，发电设备总产量由2002年的2,121万千瓦增加到2006年的11,882万千瓦，增幅达460.20%。

　　导致本轮发电设备行业周期的原因是：1997年的亚洲金融危机的影响使得整个东南亚地区经济大幅下降。中国的经济生产也受到了一定的冲击，用电量出现下滑，电力市场呈现出供大于求的状况。因此国家在“十五”规划中放缓的对电站建设的投入。然而从2000年开始，我国工业生产进入了新的增长期，农村城市化进程逐步加快，尤其是诸多高耗能产业的迅猛发展，导致用电量急剧上升。2003年至2004年，全国出现了大面积缺点的情况。为缓解电力供应紧张的局面，国家从2003年开始加大了电站建设投入，形成了本轮爆发式增长。

　　根据中电联《2007年上半年全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》的观点，预计2007年全社会用电量增长率将在15%左右，全年电力消费弹性系数在1.3-1.4之间，全年投产装机规模将超过9000万千瓦。同时，截至2007年6月30日全国已关停小火电机组551万千瓦，占今年关停1000万千瓦目标的55%。2007年迎峰度夏期间，全国尖峰负荷电力缺口估计在500-600万千瓦左右。全国电力供需形势将基本达到平衡。

　　2002年至2006年，在国家不断加大电站设备投入的背景下，东方电机的业绩逐年提升。2006年公司主营业务收入达到46.9亿元，净利润8.3亿元，同比增长分别为54.14%和57.22%。而东方电机从2003年至2005年的主营业务收入年增长率一直保持在30%以上，净利润年增长率一直保持在60%以上。

　　（二）以技术实力提升东方电机的市场竞争力

　　作为国家重大技术装备支柱型企业之一，东方电机通过不断增强自身的技术实力，突破高端技术产品难关。经过长期不懈的自主创新研发和对世界先进技术的引进吸收，东方电机在多个重要设备生产领域达到世界一流水平，树立起在发电设备制造业的领先优势，成为具有水电、火电、核电三大种类发电机组设计生产能力的公司。

　　水电方面：东方电机2006年水轮发电机产量占行业总产量的18.59%，市场占有率为40%。东方电机在研制大型水电机组，大型轴流式、贯流式机组，大型抽水蓄能机组方面具有较强的技术实力。东方电机自主研制成功了我国首台完全国产化的三峡右岸70万千瓦水轮机转轮，标志着我国巨型水轮机的制造水平达到世界领先水平。此外公司还成功研制了亚洲最大的桥拱5.7万千瓦贯流式水轮发电机组。2006年，公司签订了呼和浩特4×30万千瓦抽水蓄能机组。

　　核电方面：核电站设备分为常规岛设备和核岛设备。在常规岛领域，东方电机已经具备了常规岛主设备的生产经验。公司于1996年向岭澳一期核电站项目提供2×100万千瓦核能汽轮发电机组，目前正在为岭澳二期项目生产2×100万千瓦核能汽轮发电机组。在核岛设备领域，东方电机于2005年10月与法国热蒙公司合资设立东方阿海珐核泵有限责任公司，主要研制生产核电站核反应堆主回路冷却剂泵及驱动装置，从而进入核岛关键设备?核电主泵的设计生产领域。东方阿海珐核泵有限责任公司将向岭澳二期核电项目提供核冷却剂泵设备，标志着东方电机在引进和吸收核电主泵核心技术方面走出了国内企业的第一步，为东方电机全面发展核电设备研制生产能力打下了坚实的基础。

　　二、东方锅炉概况

　　与东方电机相似，东方锅炉受“十五”期间电站锅炉设备“三年不开工”的产业政策影响，在2000年至2001年连续两年亏损后，于2003年迎来了行业的爆发式增长。

　　东方锅炉经过多年发展，基本形成了以电站锅炉、核电设备和环保产业为基础的“三大业务板块”。

　　电站锅炉：东方锅炉已经完成了产品升级换代，形成批量生产60万千瓦以上超临界、超超临界锅炉的能力。公司不断提高产品的技术含量，占领高端产品市场，陆续研制成功了世界首台60万千瓦奥里油锅炉、国内首台60万千瓦褐煤W型锅炉以及国内首台100万千瓦超超临界锅炉，完成了30万千瓦循环流化床锅炉的自主设计和60万千瓦超临界循环流化床锅炉的初步设计。新技术的不断升级使公司在大型电站锅炉生产领域占据了世界领先地位。

　　核电设备：东方锅炉目前可承担100万千瓦和150万千瓦级的核岛设备和常规岛设备的制造项目。其中公司生产的核岛设备主要包括核反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、硼注箱和安注箱等。常规岛设备包括用于压水反应堆核电站的汽水分离再热器。2000年，东方锅炉与法国法玛通合作承接了广东岭澳一期2×100万千瓦核电站8台核岛主设备的分包制造。2005年，公司又获得了岭澳二期2×100万千瓦核电站的核岛承压设备制造合同。

　　公司目前正积极进行第三代核电技术项目的承接准备工作。凭借扎实的技术优势和国内独有的核岛主设备生产经验，东方锅炉已成为国内核电站设备的龙头企业。

　　环保产业：东方锅炉在“十五”期间就开始涉足火电厂烟气净化设备制造领域，先后引进德国鲁奇.毕晓夫公司烟气脱硫技术和选择性催化还原法（SCR）脱硝技术，并于2004年与德国KWH公司合资成立了成都东方凯特瑞环保催化剂有限责任公司，生产选择性催化还原脱硝技术（SCR）催化剂。2006年成都东方凯特瑞环保催化剂有限责任公司正式投产，实现了环保催化剂的国产化。东方锅炉还研制出了具有自主知识产权的30万千瓦机组烟气海水脱硫技术。由于上述的技术领先优势和东方锅炉众多的电站客户资源，公司将逐步巩固在脱硝产业和脱硫产业的龙头地位。

　　三、东方汽轮机概况

　　东方汽轮机主要从事大型燃煤、燃气及核能电站用汽轮机，以及风力发电机组的设计制造。该公司的净利润在蒸汽轮机制造商中排名第一。一套火力发电机组由锅炉、汽轮机和发电机三大主机构成，投资比例约为3:2:1。其中汽轮机的技术含量最高，生产工艺最复杂。东方汽轮机长久以来一直保持稳定的业绩增长，从未出现过亏损，是东方电气集团下属效益最好的企业之一。根据东方电机增发购买资产报告书中的合并盈利预测报告，我们可以大致推断出东方汽轮机的业绩情况。2006年东方汽轮机的主营业务收入要略高于东方电机，净利润与东方电机基本相同，净利润率约为12%，比东方电机低5.5%。

　　公司目前可以生产60万千瓦超临界和100万千瓦超超临界燃煤汽轮机；与三菱公司合作生产M701F级重型燃气轮机，国产化率达到70%。公司燃煤汽轮机和燃气轮机的制造水平均处于国内领先地位。

　　在核电领域，东方汽轮机与阿尔斯通（ALSTOM）公司合作，于2000年为广东岭澳一期核电站设计制造成功2台100万千瓦凝汽式核电汽轮机，是我国合作制造的最高等级的核电汽轮机。

　　在风电领域，东方汽轮机通过与德国Repower Systems公司合作，积累了设计制造1.5兆瓦发电机组和相关部件的经验，并正在研制2.5兆瓦风力发电机组。目前风机的定单数超过950台，合同金额为90亿左右，其中，2007年新增为45亿左右。预计2007年完成300台，2008年和2009年分别完成300台和350台。

　　四、东方电气集团整体上市方案

　　东方电气整体上市方案以东方电机为主体，通过向东方电气集团定向增发3.67亿股A股和部分延期支付现金的方式收购集团持有的东方锅炉和东方汽轮机的股权，以实现整体上市。具体步骤如下：东方电机用定向发行股份和部分现金收购集团主营业务的资产（称为首次收购）；东方电气用新增东方电机股份换股要约收购东方锅炉流通股股东持有的股权；东方电机收购东方电气集团因换股要约而持有东方锅炉流通股（称为第二次收购）。

　　一、东方电机定向增发。东方电机向东方电气集团非公开发行3.67亿股A股和部分延期支付现金的方式收购东方电气集团持有的东方锅炉68.05%的股份及东方汽轮机有限公司100%的股权。A股增发价格为每股24.17元，折合总价值88.7亿元。东方电机在首次收购成交日即期支付10亿元现金。首次购买价余款23.1亿元从首次收购成交日起分五期等额计息（按银行同期贷款利率的90%）偿还。首次收购总价格为121.8亿元。

　　二、东方电气集团换股要约收购东方锅炉流通股股权。在东方电机定向增发A股后，东方电气集团用增持的东方电机A股股份向东方锅炉流通股股东发出换股要约，换股比例为1∶1.02，即东方锅炉的流通股股东每1股东方锅炉股票可换得1.02股东方电机的A股股票。

　　三、东方电机收购东方电气集团换股要约获得的东方锅炉流通股。东方电机以最高支付数额28.3亿元收购东方电气集团因换股要约收购而持有的东方锅炉不超过31.95%的流通股股份（第二次收购）。该笔资金从第二次收购成交日起分五期等额计息（按银行同期贷款利率的90%）偿还。第二次收购价格为28.3亿元。

　　收购完成后，东方电机共支付150.1亿元，将东方电气集团旗下的主营业务资产纳入麾下，使得东方电气完成核心主业资产整体上市。东方电机将择机更名为“东方电气股份有限公司”。本次交易完成后，东方电气集团将最低持有东方电机53.85%的股份，最高将持有东方电机69.86%的股份，要根据收购期限内接受要约的东方锅炉流通股数量而定。

　　东方电气集团将一举实现火电、水电、核电、风电、气电“五电并举”主业资产整体上市，达到集团公司优质资产的有效整合。

　　五、东方电气集团整体上市后的发展战略

　　（一）整体上市后，盈利模式从单纯销售产品转向为客户提供整体解决方案。

　　在整体上市之前，东方电机、东方锅炉和东方汽轮机虽然都涉及火电、核电、气电领域，但三家企业都以制造和销售自身产品为主要目标，未能在业务发展上形成合力。在东方电气集团整体上市后，上述三家企业实现了统一管理、统一经营，在整个发电设备领域实现了资源共享和技术互补。同时，东方电气集团的经营思路也将从以产品为中心转向以客户为中心，盈利模式从销售产品转变为向客户提供整体解决方案。

　　本次整体上市完成之后，东方电气集团的发电设备业务都集中到东方电机统一经营，不仅可以根据客户的具体需要定制成套设备，而且可以为各类电厂项目提供设计及建造的全套项目管理、工程、采购、建造及其他服务。

　　第一，通过业务整合，新的东方电机在技术上形成合力，提高了公司竞争国内外大型电厂设备供应合约的实力。在火电方面，整合后的东方电机可以为火力发电厂提供一整套火力发电机组（包括锅炉、汽轮机和发电机三大主机）的设计和制造方案，公司三大主机的制造技术均达到世界领先水平。核电方面，新的东方电机具备设计制造核电站常规岛和核岛主设备的能力。公司曾经制造的常规岛设备包括100万千瓦核能汽轮发电机、100万千瓦凝汽式核能汽轮机和汽水分离再热器等；可以制造的核岛设备主要包括核反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、硼注箱、安注箱和核电站核反应堆主回路冷却剂泵及驱动装置。东方电机对核电业务的整合提高了公司在核电站设备竞标中的实力，为我国核电站设备的国产化进程打下了坚实的基础。

　　第二，通过资产整合，新的东方电机将东方锅炉和东方汽轮机的资产纳入麾下进行集中管理，提升了公司竞争电厂总承包项目的资本优势，同时有利于公司整体规划和管理，降低运营成本，提高整体效率。根据东方电机备考财务报表，东方电机收购东方锅炉和东方汽轮机后，总资产相对2006年底增加了226.51%，达到314.64亿元。净资产相对2006年底增加了161.47%，达到65.77亿元。资本规模的扩大和整体技术实力的提升，使东方电机在国内外电厂总承包项目的竞标实力得到加强。在统一的管理体系下，整体效率也将大幅提升。

　　首先，原东方锅炉、东方汽轮机和东方电机的专有技术和研发人员将得到协调管理，在统一的研究平台上，合理配置资源，进一步提高整体的技术攻关和技术转化能力。其次，通过建立集中采购制度，东方电机将加强原材料采购的议价能力，选择优秀供应商，进一步降低采购成本。

　　其三，通过建立统一的市场拓展平台，可以实现一体化品牌、市场和客户服务管理，充分利用集团客户资源，建立长期客户关系，提高客户服务附加值，降低销售成本。（二）五电布局，降低行业周期影响。

　　东方电机的未来发展与我国电力需求的增长及发改委的产业政策密切相关。东方电气集团的领导层基于对行业发展趋势的认识和把握，提出了火电、水电、核电、风电、气电“五电并举”的发展策略，成为公司抵御行业周期，保持长期稳定发展的战略举措。

　　第一，我国电力供需于2007年底将基本平衡，未来每年新增装机容量将保持在6000万千瓦以上，整个发电设备行业的增长率将回落到一个合理水平。2006年我国发电总量达到2.83万亿千瓦时，同比增长13.36%。2007年上半年规模以上电厂共完成发电量14850.31亿千瓦时，同比增长16%。工业用电量占全社会用电量的结构比重从2000年的71.75%上升到2006年的74.89%，2007年上半年又上升至76.05%。从上半年中电联的统计数据看，钢铁、有色金属、化工、建材四大行业带动了全社会用电量的快速增长。预计“十一五”期间我国的GDP将保持10%的增速，电力消费弹性系数维持在0.9-1.2之间，则发电量需保持9-12%的年增长率，2010年全社会发电量将达到3.99-4.45万亿千瓦时，装机容量将从2006年的6.22亿千瓦增加至2010年的8.71亿千瓦（发改委规划为8.4亿千瓦），年均装机容量约为6230万千瓦。根据中电联《2007年上半年全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》的观点，2007年投产装机规模将超过9000万千瓦，全国的电力供需将基本平衡。此后每年新增装机容量将保持在6000万千瓦以上，比2006年减少4000万千瓦。这预示着整个发电设备行业的增长速度将回落到一个合理水平。

　　第二，国家发改委“十一五”电源结构调整规划对发电设备制造企业的未来发展产生了深远影响，具备多种电源发电设备制造能力的企业将进一步增强市场竞争能力。“十一五”期间我国电力工业发展的基本方针是“提高能源效率，保护生态环境，有序发展水电，优化发展煤电，积极推进核电建设，适度发展天然气发电，鼓励新能源（风力、太阳能、生物质能）发电，带动装备工业的技术进步。”

　　火电方面，“十一五”期间将大力发展60万千瓦及以上超临界和超超临界机组，大型联合循环机组，采用高效洁净发电技术改造现役火电机组，实施“上大压小”和小机组淘汰退役，关停5000万千瓦小机组。在中小城市建设以循环流化床技术为主的热电煤气三联供。

　　水电方面，在解决好环保和移民问题的前提下，水电建设将适度加快，到“十一五”末期装机要达到1.9亿千瓦，即“十一五”期间新增装机7300万千瓦，包括建设一部分抽水蓄能电站，重点加强金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江、黄河上游等流域的开发工作。

　　继续发挥国有大型流域公司在水电建设中的主导作用，同时积极引导和规范非公有制经济主体投资水电开发。

　　核电方面，国家将积极推进核电站建设。“十一五”期间规划装机要达到1000万千瓦，主要是田湾2台机组共200万千瓦，岭澳二期一台100万千瓦。规划到2020年，我国核电装机容量将达到4000万千瓦。

　　风能方面，“十一五”期间，国家将实行优惠的财政税收价格投资政策和强制性的市场份额政策，鼓励生产和消费可再生能源。《可再生能源法》实施以来，国家加大了风电发展力度，“十一五”期间拟建成30个10万千瓦级的风电项目，在内蒙、河北、江苏、甘肃等地形成4个百万千瓦级的风电场。

　　气电方面，燃气轮机具有运行效率高，占地少，污染排放小等的特点。我国现有天然气发电装机容量1000多万千瓦，到2010年末规划为3600万千瓦。世界上大多数国家，石油和天然气在一次能源消费当中的比重占三分之二左右，我国石油只占21.2%，天然气占2.8%，比例很小。因此我国将适度加快气电的发展。

　　我国发电设备行业已经形成了东方电气集团、上海电气集团和哈尔滨动力集团三大动力集团鼎立的局面，基本垄断了国内市场，并占据了国际市场的30%以上。而在三大集团中，东方电气集团是唯一有能力覆盖火电、水电、核电、风电、气电五个领域，并在各个方面具备国内领先技术的企业。“十一五”规划对电源结构的调整，有利于东方电机发挥集团技术优势，提高市场竞争地位，缓解火电新增装机容量下滑的影响。

　　（三）技术是核心竞争力

　　电力设备行业属于国家战略性支柱产业，多年来我国坚持走“以市场换技术”的发展路线，要求跨国公司与国内企业联合投标重点建设项目，合作生产尖端技术设备，使国内企业的技术水平得到快速提升。以三大动力集团为代表的国内制造企业通过对外方先进技术的吸收和转化，逐步提高了自身技术和研发水平，许多大型高端设备的国产化率接近70%，在很多领域达到世界领先水平。国家在“十一五”规划中制定了国内电力设备制造企业提高自主创新能力的战略目标。

　　在火电设备领域，国内火电发电设备制造企业中，三大动力集团的技术水平基本相当。

　　东方电机对引进的60万千瓦火电机组进行消化吸收，形成了60万千瓦超临界、超超临界火电机组的批量制造能力，并制造出100万千瓦汽轮发电机。东方电机火电设备的市场占有率约为25.7%。

　　在水电设备领域，国内形成了以东方电气集团和哈尔滨动力集团为主的市场格局，这两大集团的水轮发电机年生产能力达600万千瓦，占全行业总生产能力的75%。“十一五”期间，新增水电装机将以大型混流式机组和大容量抽水蓄能机组为主。东方电机在与外企合作研制三峡左岸70万千瓦机组后，吸收消化了巨型混流式水电机组的关键技术，在三峡右岸4×70万千瓦机组的招标中一举夺魁。东方电机自主研制成功的70万千瓦水轮发电机，标志着我国巨型水轮机的制造水平达到世界领先水平。此外，东方电机还在低水头、大流量轴流式、贯流式机组和大型抽水蓄能机组方面具备国内领先优势。东方电机水轮发电机的市场占有率为40%。

　　在核电设备领域，国内企业已经可以生产核电站常规岛和核岛中的大部分设备，但是国产化率还不到70%。东方电气集团和上海电气集团分别在广东岭澳核电站项目和秦山核电站建设中积累了经验，成为我国核电设备的主要生产企业。2000年，东方电气集团与法国法玛通公司和阿尔斯通公司合作，为广东岭澳一期制造了两套全转速100万千瓦等级核电机组。2005年，东方电气集团又先后获得了岭澳二期2×100万千瓦核电站核岛主回路包和常规岛机电包订单，以及红沿河4×100万千瓦和宁德2×100万千瓦核电站设备订单。

　　东方电气目前在核电设备领域处于国内领先地位。2007年我国与美国政府签订了引进第三代核技术的谅解备忘录，预示着我国将加大核电的建设力度。

　　风电设备领域，世界主要风机制造商占据了国内50%的市场份额。国内风力发电机生产厂商主要有新疆金风科技、大连重工和东方电气集团。目前国内市场上的1.5兆瓦风力发电机都是引进技术，只有大连重工具有自主知识产权，大型风电机组的国产化率不到50%。

　　“十一五”规划中要求风电机组的国产化率达到70%。东方电气集团在引进1.5兆瓦风电机组技术的基础上，迅速吸收转化，形成了成套生产能力，并开始自主研发2.5兆瓦风电机组。目前风机的定单数超过900台，合同金额为90亿左右，其中，2007年新增为45亿左右。此外，东方电气集团在天津设立的叶片厂将在2007年底投产，达产后将每年生产900套风力发电机叶片。

　　气电设备领域，东方电气集团与三菱公司，哈动力集团与通用电气，上海电气集团与西门子公司分别合资建厂，基本占据了国内市场。国内企业制造的9F级重型燃气轮机国产化率超过50%。而东方汽轮机生产的9F级重型燃气轮机国产化率已超过70%。

　　综上所述，东方电气集团在水电、核电、风电、气电领域均处于行业领先地位，甚至达到世界先进水平，在火电领域与哈动力集团、上海电气集团并驾齐驱。面对未来火电增速减缓，水电、风电、核电的增速加快的局面，东方电气集团凭借自身在水电、风电、核电方面的技术优势和集团客户资源，完全有能力降低行业周期对公司业绩的影响。

　　（四）海外市场的迅速崛起成为新的利润增长点。

　　从2004年至2006年我国发电设备产量已经连续三年保持世界第一。经过多年“以市场换技术”策略的实施，我国三大动力集团通过与跨国企业合作，不断吸收和转化世界先进技术，在超大型火力和水力发电设备方面已经形成了自主知识产权和创新能力，在国际市场上具备很强的竞争优势。目前，我国发电设备生产企业在世界市场的占有率已达32%。

　　东南亚、南亚、西亚地区的电站建设正处于高速发展阶段，大量依赖进口电站设备，为我国发电设备企业提供了巨大的市场空间。由于我国企业在技术等级和价格水平的优势，在该地区的市场份额逐渐增大。东方电机在东南亚、南亚地区具有较高的市场占有率，从2005年开始逐步打开了越南、印度等国市场。2007年，东方电气集团、上海电气集团、哈尔滨动力集团与中国技术进出口总公司一起，同印尼国营电力公司签署了合作备忘录，三大集团共同承接印尼1000万千瓦燃煤电站的建设项目，总金额70亿美元，成为我国企业在国外承接的最大规模的电站项目。

　　东方电机将印度作为海外的主要开拓市场。印度是近些年来发展速度仅次于中国的国家，而该国的发电设备装机容量仅为12,515万千瓦，只相当于中国总装机容量的20%。

　　在2010年前，印度计划投资1000亿美元用于电站建设。由于该国的发电设备制造企业生产能力严重不足，印度国内出现了发电设备供应紧张的状况，而我国的发电设备价格比印度市场价格低10%-20%，这就为我国的发电设备企业进入印度市场提供了有利条件。目前，东方电机计划在印度投资建厂，在当地建立发电设备生产基地。

　　随着我国国内发电设备供需趋于平衡，海外市场的快速发展将部分抵消国内需求增速放缓的影响。据商务部统计，仅2007年一季度国内企业发电机组出口金额就达9.16亿美元。东方电机预计2010年海外市场销售收入将占公司销售收入的10%。

　　六、整体上市后的盈利预测与投资评级

　　东方电气集团作为国内最大的发电设备生产企业之一，整体上市后的主要竞争优势有：

　　第一，东方电气集团是我国唯一有能力覆盖火电、水电、核电、风电、气电五个领域，并在各个方面具备国内领先技术的企业。随着火电增速减缓和国家大力支持“绿色能源”的发展，东方电气集团有能力应对产业政策调整对行业的影响，保证经营业绩的持续发展，并在水电、核电、风电领域具有较强的技术优势和市场竞争力。

　　第二，整体上市后资本规模的扩大和整体技术实力的提升，使东方电机在国内外电厂总承包项目的竞标实力得到加强。同时公司通过整体规划和管理，将进一步降低运营成本，提高整体效率。

　　第三，东方电机积极开拓海外市场，在东南亚、南亚、西亚和非洲等地都取得了突破，树立了良好的市场美誉度。东方电机在越南发电设备招标市场的占有率达50%，在印度发电设备市场占有率接近30%。事实证明，东方电机已经具备了与通用电气、西门子、ABB等跨国企业竞争的实力。

　　整体上市后东方电机盈利能力分析：

　　第一、巨额在手订单是未来业绩平稳发展的保障。东方电气集团在手订单约为735亿元，而2006年的主营业务收入约为223亿元。现有订单总额为2006年主营业务收入的3.3倍，2007、2008和2009年的生产任务已经排满，还需要每年约13亿元业务外包。考虑到股权激励的因素，我们预计未来三年的业绩可以保持平稳增长。

　　第二、公司对生产成本进行了有效控制。电站锅炉原材料成本占总成本的72%；汽轮发电机和汽轮机的材料成本占总成本的55%左右。公司通过签订闭口合同，在附属协议中带有对原材料价格上涨的补偿。此外，60万千瓦以上的锅炉用钢和专用管材主要从瑞士等国进口。公司通过按生产进度统一采购和培养海外长期供货商的等措施来控制成本。

　　第三、公司通过放弃价格较低的订货合约，以及挖掘自身产能减少外包等方式提高利润率。

　　对整体上市后的东方电机的盈利预测主要基于以下假设：

　　第一、东方电气集团的订单逐年增长，目前东方电机、东方锅炉和东方汽轮机2007年至2010年的生产任务已经排满，保证了销售收入稳定增长。

　　第二、火电设备毛利率维持在40%，水电设备毛利率维持在20%，外包业务毛利率为10%。未来三年，火电业务可维持10%的增长率，水电业务增长率有可能超过20%，而风电业务增长率将达到50%以上，但毛利率仍低于10%。

　　第三、在盈利预测时，以2006年12月31日东方锅炉、东方电机的资产负债表和从东方电机定向增发方案中备考财务报表推测的东方汽轮机的财务状况为依据，制作2006年12月31日三家公司合并的资产负债表。在此基础上，测算出东方电机、东方锅炉和东方汽轮机从2007年1月1日起合并经营的业绩，并预测出2008、2009年的盈利情况。

　　风险因素：

　　如果国家产业政策对高用电量行业（如钢铁、有色金属、化工、建材等行业）进行限制调整，导致用电需求大幅下降，则发电设备的市场需求将出现萎缩，使东方电机现有订单被部分取消。我们认为出现这一风险的可能性不大。

　　下表中2006年数据为整体上市前东方电机的利润情况，总股本增发后为81700万股，2007至2009年为东方电机合并东方锅炉和东方汽轮机后的盈利预测情况。

　　我们认为东方电机在整体上市后技术创新与海外市场增长，将推动业绩稳定增长。以增发后的股本计算，预计公司2007、2008、2009年的每股收益分别达到2.82元、3.19元和3.26元。给予2008年30倍市盈率，目标价格在95.70元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　

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