长城证券：电广传媒 战略转向有线数字电视 中性

　　投资要点：

　　广告代理业务是公司目前主要的收入和利润来源，公司的发展战略是发展有线数字电视和创投业务。

　　依托于湖南电视台强势媒体渠道，公司的广告业务发展具备资源优势，发展速度预计在15%左右，毛利率保持稳定14%左右。

　　湖南省共有有线电视网络用户430万户，其中电广传媒拥有220万户。2007年上半年公司组建湖南省有线电视网络集团股份有限公司，计划三年完成全省范围内数字电视的双向整体转换。转换后增值服务收费有望成为公司将来提升盈利的最大亮点。

　　大股东整体上市的可能性不大，但公司修改的再融资方案中大股东可能会参与增发，预计2008年公司会再次报送再融资方案，目前仍处于沟通调整方案阶段。

　　创投业务是公司的潜在利润来源。公司参股28.65%的拓维信息计划2008年再次申请首发上市，达晨创投持有的同洲电子1685万股，已可以自由流通。创投公司前景看好。

　　公司风险点在于公司营业利润连续五年亏损,期间费用居高不下，投资收益支撑利润。其他应收款占净资产比例连续几年偏高，经营占款和担保金额大，资产负债率高达59%。

　　公司概况

　　(一)公司业务概况公司业务收入的主要来源于广告代理、网络传输服务、酒店旅游、房地产以及影视节目制作与发行。2006年占公司主业收入10%以上的是广告代理收入与网络传输服务收入，其中广告代理收入占公司总收入77%，网络传输服务收入占比10%。2006年公司实现收入20.3亿元，其中广告收入15.7亿元。广告收入的增长速度主导了公司主业收入的增长。

　　从2006年分行业毛利率来看，广告代理业务的毛利率只有13.6%，网络传输服务毛利率保持在59.7%，而酒店旅游业务的毛利率达到83.8%。故在营业毛利的占比上，广告代理占比47%，网络传输服务占比28%，酒店旅游占比22%。广告代理业务是公司目前主要的收入和利润来源，公司的发展战略是发展有线数字电视和创投业务。

　　(二)大股东情况公司控股股东是湖南广播电视产业中心，最终实际控制人为湖南省广播电视局。大股东目前在上市公司以外的资产主要是湖南电视台的节目制作业务和5个频道的广告业务。市场对公司大股东整体上市期望较大，我们了解，整体上市的可能性不大。但公司修改的再融资方案中大股东可能会参与增发，可能会向上市公司注入广告业务，预计2008年公司会再次报送再融资方案，目前仍处于沟通调整方案阶段。

　　广告业务-稳中有升1、省内广告业务具备资源优势公司独家代理湖南电视台五个频道(卫视频道、经济频道、都市频道、生活频道和娱乐频道)和湖南广播电视报的全部广告业务，其中湖南卫视的广告收入占50%左右，湖南经视的广告收入占30%-40%。依托于湖南电视台强势媒体渠道，公司的广告业务发展具备资源优势。广告代理合同于2007年底到期，目前正在与大股东谈判，我们判断广告代理合同有可能维持现状。

　　分成条款暂不会有变化，毛利率预计保持稳定2003年开始公司和湖南电视台广告收入保本分成模式为：广告收入在3个亿以内的部分，公司与电视台按4:6比例分成，超过3亿的部分，按15:85比例分成。此分成条款暂不会有变化，由于公司将分成的广告收入作为成本，随着广告收入规模的扩大，公司毛利率逐渐向15%靠近。

　　省外广告是战略布局。

　　2001年在京组建的北京韵洪广告有限公司和2003年在广州组建的广州韵洪广告有限公司是公司在省外广告业务的战略布局。由于竞争激烈，省外广告业务的毛利率在10%左右，也因此而拉低了公司广告业务总体毛利率水平。

　　2006年这两家外地广告公司的广告收入2亿元，盈利各为100万左右，盈利贡献小，业务基本保持稳定。

　　三、湖南有线电视数字化-未来的增长点1、湖南有线电视数字化项目规划用户：湖南省15个市、88个县的有线网络用户430万户，其中电广传媒拥有11个市、22个县的有线网络用户220万户。

　　组织机构：2007年上半年公司用31个市县的有线网络股权参与组建湖南省有线电视网络集团股份有限公司，并占该有线网络公司57.36%的股份。该公司负责全省有线电视网络的运营和管理，负责全省有线电视网络扩展业务、增值业务的研究、开发和市场推广，其首要任务是在全省范围内大规模开展数字电视的双向整体转换。

　　启动：6月18日，公司举办了“互动数字电视整体平移”启动仪式。

　　时间规划：湖南省数字电视整体平移将由湖南网络集团在3年内分三期完成。

　　投资金额：整体转换总投资额预计为48.87亿元，总投资中15亿元由公司自筹，33.87亿元由国家开发银行贷款。占总投资额比例最大的是机顶盒投资，由于整体转换采取赠送双向机顶盒的方式进行，按照双向机顶盒的单位成本为500元/个计算，公司购买机顶盒的投资为21.5亿元。

　　旅游、酒店地产和节目业务旅游业务保持盈利增长。公司控股49%的长沙世界之窗有限公司原定位于旅游景点，在2000~2003年的4年间，长沙世界之窗每年的权益亏损额为300~400万元，2003年5月开始长沙世界之窗被托管给湖南经济电视台托管，重新定位于影视娱乐场所，迅速扭亏为盈。今年上半年实现收益600万元，预计本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报7告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

　　长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD全年贡献的权益利润为600万元左右。

　　酒店业务继续亏损。公司控股51%的湖南国际影视会展中心(酒店)有限公司自成立之后持续亏损。影视会展中心是五星级酒店，占地面积300余亩，建筑面积近15万平方米，总投资7.8亿元人民币，拥有35栋别墅，225套各种类型客房。普通客房价格400元左右，由于距离市中心较远，入住率70%左右。目前会展中心经营上已经能够实现现金收支平衡，但每年3000万元的折旧费用和2000万元的财务费用仍然使得会展中心在2005和2006年分别亏损5123万元和4711万元。2007年仍将继续亏损5000万左右。公司计划未来对会展中心采取产权式酒店管理，以降低折旧费用和财务费用。目前公司正在做方案，预计2008年实施。

　　地产业务规模小并且盈利稳定。公司子公司荣涵投资控股80%的湖南金鹰城置业有限公司主要开发的项目是圣爵菲斯项目，该项目位于金鹰城，分三期完成。一期是别墅，二期是联排小高层，三期是高层楼房。地产公司连续几年贡献的收入在9400万左右,2006年营业毛利下降到1370万元，2007年预计维持2006年的水平。

　　节目制作发行仍将亏损：节目制作发行业务有着非连续性，最近三年来公司该项业务收入持续下降，并且随着制作成本的上升，2006年出现负毛利。2007年公司仍无新片发行，预计负毛利状况仍将继续。

　　合办栏目取得固定收益3619万元：自1999年开始，电广传媒先后与湖南广电下属的媒体频道进行节目合作经营，累计投入资金7.22亿元，根据实际经营情况按照5：5比例分配收益，合作时间为15年。2003年开始分配方式变更为按每年收取9065万元的固定分成收入方式执行，扣除每年摊销的投资成本5446万元，公司每年实际可获得固定投资收益3619万元，获取固定收益的时间持续到2013年。

　　创投业务-潜在利润来源市场对电广传媒寄予厚望的是参股公司和达晨创投公司的项目能够首发上市。2005年公司出资6989万元收购拓维信息28.65%的股权，持有拓维信息公司1715万股。2007年5月证监会否决了拓维信息的上市申请。拓维信息是电信软件及电信增值服务商，2006年电广传媒获得该公司的权益利润为1394万元。拓维信息仍打算通过首发上市，再次申请须得半年之后。

　　电广传媒持有荣涵投资99.62%的股权，该公司于2006年10月用7500万元收购达晨创投公司75%的股权。达晨创投主要从事风险投资业务，成功案例有同洲电子。达晨创投持有同洲电子1685万股，目前已经过了1年的限售期，可以自由流通。根据2007年中报披露，公司对同洲电子的投资额为4314万元，简单计算单位股权的成本为2.61元，按照同洲电子2007年9月7日收盘价22.26元计算，若全部出售，可获得投资收益33194万元，共增加每股收益0.98元。我们无法判断公司何时出售这部分股票，但估计公司会分阶段实现收益。

　　达晨创投公司通过信托公司发行私募基金等多渠道的融资，进入快速发展阶段。根据电广传媒2007年中报披露的长期投资，福建圣农发展投资额为2115万元，和而泰电子投资额为672万元，广州华工百川和深圳金百泽的投资额各为40万元。目前，和而泰、广州华工百川辅导期已过，福建圣农发展和深圳金百泽正在做辅导。创业板发行上市管理办法》(草案)已于8月22日获得国务院批准，达晨创投公司前景看好。但由于创投项目的风险较大，我们在盈利预测中对此持谨慎态度。

　　公司风险点

　　营业利润连续五年亏损，投资收益支撑利润营业利润连续五年亏损：公司期间费用居高不下，连续五年公司的期间费用率超过主营业务利润率，营业利润因此而出现亏损(见表3)。期间费用中，管理费用占比最大，反映公司的管理能力仍有待于提高。财务费用占比其次，源于公司高达59%的资产负债率，其中短期借款13亿，长本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报9告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

　　盈利预测(2007-2009年)

　　收入和毛利预测的关键假设1、广告收入每年的增长速度为15%，14%的毛利率；2、旅游地产、酒店和节目制作业务增长速度为零，并且毛利率不变；3、有线网络业务我们不考虑公司将来收购其他地区网络带来的用户增加，我们按照220万用户计算，数字电视转换我们预计是2007年转换80万户，新收费自12月份开始。2008年和2009年转换各70万户，新收费自6月份开始。考虑到新增同户同址第二台电视机收费以及视频点播等增值业务的发展，我们假设数字价格收费2008年开始增长10%。2007-2009年毛利率预计维持在60%、62%和64%。

　　八、投资评级-中性

　　广告业务是公司目前主要的收入和利润来源，公司重点发展的方向是有线网络业务和创投业务。公司成立湖南有线网络集团公司，推进全省的数字电视转换，我们看好数字电视转换完成后带来的网络增值服务前景。

　　达晨创投公司持有的同洲电子是公司潜在的利润源泉。展望2008年GREATWALLSECURITIESCO.,LTD的再融资方案和参股的拓维信息首发上市预计将再次报会，达晨创投公司的创投项目以及数字电视转换进程加快都将给公司带来新的机遇。但公司的风险不容忽视。公司营业利润连续五年亏损，期间费用居高不下，主要是依靠投资收益支撑利润。公司资产负债率高达59%，其他应收款占净资产比例连续几年偏高，担保金额大。 (来源：刘月平 长城证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。