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中信证券:华电国际 开工率反弹将超预期期待资产注入(组图)

  投资要点

  08年利用小时数反弹幅度超预期。经历了两年投产高峰后,公司主战场——山东电力市场08年新投机组将大为减少(当年增速仅约3%),但用电增速仍保持在14~15%;预计08年公司该区域利用小时将由07年4,650小时大幅反弹至5,000小时左右,增幅约7%,大大超过我们此前2%的预期。


  利用小时高弹性公司,08年业绩将充分释放。07年公司利用小时数降至冰点,公司多数电厂处于盈亏平衡点附近,实际盈利能力被掩盖。同时业绩对利用小时波动却极为敏感(弹性系数07年为4.6,在上市公司中最高),如08年公司整体利用小时数反弹6%预计将提高每股盈利逾27%。

  规模扩张仍将保持高速,期待集团资产注入。预计“十一五”后三年,公司将通过收购和新建增加装机15,000MW以上,其中预测向大股东收购约5,000~8,000MW机组,收购后电源和区域结构将得到优化。

  风险因素。公司正经历市场单一风险,若08年利用小时不能如期提高6%,业绩将低于预期;负债率高达73.2%,升息的负面影响较大。

  再次提高评级至“买入”,目标价12.00元。鉴于山东市场08年利用小时超预期反弹7%,并考虑到获得集团资产注入可能性的增大,按此前行业20%的业绩增厚幅度,我们预计公司08年EPS为0.33元(不考虑资产注入)或0.38~0.40元(考虑资产注入)。按目前行业重点公司08年31倍的动态P/E水平,给予公司资产注入后30倍动态P/E水平,即12.0元的目标价位,继中报点评提高评级后我们再次提高至“买入”评级,上涨空间约23%。
利用小时反弹将高于普遍预期,盈利能力充分释放

  公司电厂主要分布在山东省内(06年底权益装机占比为79%),随着近两年新增机组的相继投产,公司的服务范围扩大到四川、宁夏、安徽及河南等省,但山东仍为公司的主战场(08年底权益装机占比降至56%)。
  据上述,我们判断08年山东市场的利用小时有望由今年的4,600~4,700小时大幅反弹至4,900~5,000小时,幅度约7%,大大高于我们此前2%的预期。

  宁夏及河南的利用小时也有望反弹9%及6%,四川及安徽的利用小时则变动不大。

  需要指出的是,随着公司近几年机组的大规模投产,300MW及600MW的大容量机组比例迅速提高,其平均单机容量已超过300MW,而后续一批在建的600MW机组投产后,公司的平均装机规模将进一步提升,在“节能调度”的大背景下无疑将使公司居于极为有利的地位。出于谨慎起见,并考虑到山东省内02年后新投产小机组较多的实际情况,我们这里仅考虑公司利用小时的提高幅度与当地平均水平相当(08年可比口径利用小时回升约6%)。
规模扩张仍将保持高速,期待集团资产注入

  近两年,公司在建机组大规模投产,年均装机增速高达40%以上,对于未来发展而言,管理层在中期报告分析师交流会上表示:

  公司将由以新建为主,向收购与新建并重转变;

  “十一五”后三年,公司将通过收购和新建增加装机15,000MW以上;

  目前前期项目20,000MW,预计“十一五”后三年开工5,000~8,000MW,其余在“十二五”及以后开工;

  公司将在大股东——华电集团的支持下,实现三个优化:

  展区域优化:进入更多的新省份,分散单一市场风险;

  电源结构优化:改变目前公司单一火电为主的格局;

  财务结构优化:通过资本运作,使资产负债率控制在合理的水平。
风险提示

  机组过于集中,正在经历单一市场风险,省内电力供求形势变动将对公司盈利产生重要影响,今后山东以外机组的收购十分必要;

  对电价、煤价、利用小时变动极为敏感,但是利用小时处于最低水平,一年内预计可能变动是利用小时;

  新机连续投产造成73.2%的高负债率,进一步升息将对公司盈利能力产生负面影响,亟待融资。
作者:杨治山 中信证券

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(责任编辑:吴飞)
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