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光大证券:华北制药 景气回升增业绩 土地重估提价值(组图)

  行业景气回升:VC、青霉素原料价格上涨,公司经营状况出现反转趋势。7月份VC平均出口成交价5.78$/Kg,比去年同期上涨54%,1-7月成交价为4.13$/Kg,同比增长24%。我们预测VC全年平均成交价为5$/Kg。


  青霉素工业盐出口平均价从去年6.7$/BOU,上涨到15$/BOU,价格翻番,预期今年全年成交价格将维持在12$/BOU。预计至少2年内能维持行业的景气。

  土地重估公司价值提升:根据当地政府的规划,预期市区中心约1000亩厂区需要搬迁,搬迁方案当地政府正在酝酿中,公司厂区与常山股份厂区比邻,预计搬迁方案与常山股份类同,根据当地地产情况,预测公司无形资产新增2.6元/股。

  DSM买公司的股权价格将提高:预期与DSM合作方案2007年底和2008年初将明朗,根据新的国有股转让的政策,我们推测公司不可能以原价3.55元/股转让,公司从年初到现在的股票平均价格为5.95元,九折价为5.36元,预计DSM的买价最低将不低于5.36元。

  我们与其他研究不同的地方:市场上的观点认为原料涨价的可持续性很难维持,我们认为这次的涨价主要是供给不足、RMB升值引起,医药行业污染排放新标准将出台,预期将淘汰10-20%的产能。在2-3年内,这些企业很难再卷土重来。为规范企业提供了良好的发展环境。

  考虑资产增值的因素,我们给予增值后资产的3倍的市净率的估值,目标价为11.60元。

  风险分析:公司财务状况不好,关联交易复杂,老国企负担太重。

  行业景气转好

  利润和资本指出情况:资本支出占收入比例下降,而利润率上升趋势明显我们简单的从整个行业的营业利润率来考虑需求,资本支出占销售收入(当年固定资产投资/收入)来考虑供给,根据表1、图1,可以明显的看到,最近10年,营业利润率从2000年高点8.3%开始往下走,到2006年下降到了4.4%,仅为2000年的1/2,2007年的营业利润率回到8.2%,同时资本支出比从2003年9.6%开始下降到2007年的3.9%,资本支出的比例一直在下降。

  2006年2个指标都处于非常低的状况,2007年开始出现了行业景气回升趋势。
  主业好转:主导产品价格上升,出口形势向好1、VC:今年VC价格同比上涨50%以上今年VC价格从1月份3.35美元/千克上升到6月份5.09美元/千克,6月份的成交价格比去年同期增长54%。今年价格上涨,有几个方面的原因,①上游原材料价格上涨;②下游需求增强。

  今年上半年玉米价格从1月份1520元/吨上涨1610元/吨,比2006年平均价格1300上涨20%。根据有关资料,最近几年国际市场的需求以5-8%的速度在增长。
  根据我们2004-2007年每月的出口数据看,尽管前3年出口的价格很低,但是出口数量并没有显著增长,而且没有明显的季节性,我们认为国际市场的需求并没有明显的放大。

  我们预测2007年全年的平均价格为5.0美元/千克,预计维尔康公司(公司控股65.2%),全年VC销售额4.9亿(年销售1.3万吨),净利润1亿。(预计2007年价格与2004年比较接近,2004年前高后低,2007年前低后高,预计产生的利润也基本接近,考虑原材料涨价的因素,2007年比2004年利润略低一些。)

  2、青霉素工业盐:供给不足推动价格上涨2007上半年出口量8,155吨,与去年下半年基本持平,仅增长3.66%,但总体平均离岸价格10.12$/BOU,去年下半年平均价格7.04$/BOU,总体上涨了44%。

  青霉素市场的需求是比较刚性的,每年增长5-6%。青霉素涨价主要原因还是供给不足。环保压力的存在,河南华星等一部分企业停产,导致了供给的不足。

  预期环保压力下,有10-20%的产能受到限制,我们预期下半年的平均成交价格将维持在12($/BOU)。
  2007中报:业绩有反转趋势从毛利率看,公司的几类产品的毛利率均上升,平均上升3个点;从增长情况看,主应利润增长速度30%,收入增长13%,净利润同比增长180%,经营活动现金流量增长230%,这些数据都体现了公司的经营发展出现反转趋势。

  根据我们调研的情况,公司认为最艰苦的时候是2005年,2006年的第四季度开始好转,现在基本上往向好方向走。但是我们也可以从图5上看到,青霉素类、维生素类斜率更加大些,反转趋势更加明显,而头孢类、半合成抗生素类的斜率相对小,曲线更加平缓些,这体现了上游原料涨价后,由于成药价格不变,中游和下游产品的利润空间受到一定的影响。我们认为,公司本次景气周期将维持比较长,至少在2年以上,因为,此次是国家对整个产业的调控,优势企业将获得更好的生存环境。
  与DSM合作有新的进展,我们预期转让价格将提高DSM是全球VC、青霉素工业盐的国际巨头,技术先进,与华药的主营产品相关性相对高。但是由于当地的人工成本、环保成本都很高,需要往发展中国家转移,DSM与华药谈合作已多年。

  2004年12月9日,集团公司以3.55元/股转让5819.7887万股给DSM(当时国有资产评估公司给出2.46元/股的股权价值),当时只是协议,并没有实施。

  DSM将从集团公司、股份公司、股份公司的控股子公司三个层面与公司进行合作。目前中国国家工程咨询公司已经6月底完成了合资项目的评估报告,目前正在履行审核程序,除发改委外,合资事宜尚需商务部审批。我们预计合资事宜将为期不远。

  新的国有股转让的政策“国企股份协议转让价格则应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定,确需折价的,其最低价格不得低于该算术平均值的90%”。根据此政策,我们推测公司不可能以3.55元的价格卖给DSM。我们计算2007.1.1—2007.09.04公司股价算术平均值为5.95元,90%的价格为5.36元,我们认为,如果与DSM的合作计划将在今年实施的话,转让价格将不低于5.36元。

  搬迁带来资本公积增加2.6元/股公司与常山股份搬迁的老厂距离很近,我们预期公司老厂去的搬迁是大势所趋,并为期不远,搬迁方案与常山股份基本雷同。
  我们假设利润增加额在未来4年的搬迁中成为费用全部消耗掉,拍卖所得的26.9亿元将转换为公司的固定资产等净资产。公司的搬迁将在4年内完成,土地的拍卖应该在4年后实施。2.62元/股我们当成公司的无形资产的增加。

  公司现有每股净资产1.25元,考虑搬迁政策产生的无形资产后,公司的净资产保守估计为1.25+2.62=3.87元/股。当前收盘价计算目前的市净率2倍。

  同期医药原料股的平均PB为8.64倍,医药股的平均PB为10.88倍,我们用2.5倍的PB来计算3.87*2.5=9.68元,3倍的PB来计算为11.61元。

  因此,我们认为,考虑公司的搬迁因素,工业用地转为商业用地产生的资产增值,公司目前的股票价格偏低,合理还有20-30%的上升空间。

  产品结构和产能在最近3年维生素、青霉素工业盐、半合抗、头孢基本上对公司收入贡献都比较均匀,2007年青霉素工业盐、半合抗利润贡献比较大,最为显著的青霉素类,收入占19%,主营利润贡献却达26%,这与产品价格上涨有重要的关系。另一方面与公司根据市场价格调整产品有关,对公司来说,上下游一体化有利于企业及时合理调整产品结构,适当的规避价格风险。
  资产状况公司总资产70亿元,公司负债率高达80%,短期负债占了总资产的53%,应付款17%,流动比率为0.61,偿债能力比较差。

  应收帐款、存货占流动资产的比例分别为44%、24%,应收帐款的周转率为2.42次,存货周转率为3.34次,公司的应收帐款的周转率偏低。

  公司的固定资产占了总资产的40%,累计折旧/固定资产原价已经达到46%。

  从公司的资产状况看,公司财务状况不理想,给股东的回报低。但是由于该企业的产品对国家还是具有战略性的地位,国家还是给予了重要的支持。
前景展望

  我们对公司的未来发展比较看好。

  1、主导产品步入相对垄断阶段。我国青霉素、VC已经从高利润时代到了微利或低利润的时代,集中度已经比较高,VC国内主要的3家企业产量占了全球80-90%的市场,青霉素工业盐国内4-5家企业占全球80-90%的市场,我们认为这两个产品经过多年的竞争,已经基本上到了少数寡头垄断的阶段,从2007年的涨价趋势看,我国的企业在国际市场已经具有比较强的话语权。

  2、技术进步。如果公司与DSM的合作,DSM将给公司带来许多新的技术(如一步发酵法生产VC,酶法生产7-ACA等),公司的竞争力将再上一个台阶。3、资产质量的改善。通过搬迁以及未来可能的整体上市,对减轻公司的包袱、改善资产质量都将起到积极的作用。

  4、新医疗改革带来的发展机遇。

  新的医改将代表着最广大老百姓的利益,公司的产品(制剂类)将很大程度的受益于新个医改。公司目前已经有2个产品进入了农村用药目录(目前第一批只有10个产品),这些产品品质高,价格低,国家直接采购,中间费用低,利润相对稳定,虽然利润空间相对小,但是,量却非常大。回顾2000年基本医疗保险目录的产生,当时市场上都没有预计到《目录》将给企业带来如此大的市场,几年下来,我们看到的是大部分企业都想尽办法把产品录进《目录》。我们认为,农村的用药目录和新医改将带来同样的机遇。

  投资建议

  目前公司资产负债率高,财务费用支出很大,现金流不稳定,我们认为采用DCF模型估值不是很合适,我们采用相对市净率的方法来对公司价值进行评估。
风险分析

  1、财务风险。由于人员负担重,与集团公司之间业务的关联性很高,连续多年主导产品的价格下降,公司的财务状况比较差,资产负债率高。

  2、产品的价格风险。尽管我们对未来2年给予了比较乐观预计,但我们不排除河南华星(与公司的产品同质性很高)恢复生产后导致产品价格下降。

  3、与DSM合作结果的具体时间风险。公司与DSM的合作磋商谈了很长的时间,对合作的最后结果市场已经等待了三四年,进展速度相对比较慢,我们乐观的估计合作方案将在2007年底2008年初将明朗化,但是,我们不排除时间将继续往后推迟。
作者:张美云 光大证券

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(责任编辑:吴飞)
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