公司是我国珍珠加工行业龙头企业，其出口金额连续三年在国内出口企业中位于前三名，其出口比例呈现逐年提高的态势，2004年比例为12.73%，2006年提高到17.80%，说明公司具有很强的国际市场开拓能力。
公司是由陈夏英等6个自然人发起设立的公司，在这些股东中有养殖、采购以及销售等方面的专家，这样的组合有助于公司获得综合竞争优势。
近几年来由于养殖面积的增长，国内珍珠的采购价格以及出口价格均出现了不同程度的下跌，但公司产品出口价格相对坚挺，同时通过适当调整产品结构，导致公司盈利能力相对稳定。
公司募集资金项目是围绕上下游产业链拓展，提升公司竞争力的，其中淡水育珠蚌繁育养殖基地项目，新增养殖面积是公司原有养殖面积的20倍；公司的珍珠粉项目主要定位将盈利能力非常低下的下层珠转化为盈利能力很强的珍珠保健品目前公司已与上海医药签订了区域独家代理协议，未来市场比较有保证。该项目建设期为一年，预期能较快实现盈利；公司的第三个募集资金项目为完善国内营销网络。
我们初步预测公司2007年-2009年的每股收益分别为0.56元/股，0.68元/股，0.89元/股。根据目前市场情况，山下湖在二级市场的合理价格为07年40倍-46倍PE左右，公司合理价格为22.4元-25.76元，考虑到目前新股上市的涨幅在100%以上，以及公司短期面临的退税风险，预计询价区间为10.9-11.7元，建议适当参与申购。
公司面临风险：国家出口退税率下调；珍珠养殖中可能出现疫病风险。
一、公司基本情况
1、珍珠加工行业龙头
公司是我国珍珠加工行业龙头企业，其出口金额连续三年在国内出口企业中位于前三名，其出口比例呈现逐年提高的态势，其中2004年比例为12.73%，2006年提高到17.80%。说明公司具有良好的国际市场开拓能力。
2、民营企业
公司是由陈夏英等6个自然人发起设立的公司，在这些股东中有养殖、采购以及销售等方面的专家，这样的组合有助于公司获得综合竞争优势。
3、有一定技术优势
在珍珠养殖和加工过程中，插片后育珠蚌养殖和增光漂白是比较关键的环节。
从时间上看，养成一定价值的珍珠至少需要插片后养殖育珠蚌三年以上，由于继续养殖育珠蚌极易染病，较高的病死率使继续养殖面临极大的风险，普通的养殖户只能养殖育珠蚌3-4年。公司总经理陈海军长期从事珍珠养殖研究，是珍珠增养技术的创始人之一。由于增养技术的进步，后期养殖育珠蚌的病死率大为降低，山下湖的育珠蚌普遍生长时间在四年至七年。这为后期公司通过扩大养殖水面来增加利润奠定了基础。
增光漂白是珍珠加工流程的核心部分，公司技术水平在国内处于领先地位。公司将现代纳米技术和高分子聚合技术引入到珍珠的加工技术中，自主研发出“防腐蚀抗老化珍珠加工技术”，该技术利用溶胶－凝胶技术与特殊成型工艺，在珍珠内外层中制备出纳米金属氧化物和高分子树脂，大大提高了珍珠的亮泽和光洁度以及防氧化、抗酸性等性能。具有一定先进性。
二、突破压力追求增长
1、通过结构调整和扩大规模化解价格下跌压力
珍珠依据其品质差异，可以分为珠宝级珍珠、饰品级珍珠和加工珍珠粉用途。珠宝级珍珠仅占总量的5%，约为60吨。近几年来由于养殖面积的增长，国内珍珠的采购价格以及出口价格均出现了不同程度的下跌，但公司出口价格相对坚挺，导致公司总体毛利相对稳定，而公司2006年以来开发的珍珠保健品具有很高的毛利率和相对较快的发展速度，也有助于公司产品毛利率的稳定。
2、出口退税下调是公司面临的一大考验
根据中华人民共和国财政部、税务总局于2007年6月18日发布的《财政部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》规定，自2007年7月1日起公司出口产品的出口退税率下调为5%。
公司在招股说明书中假设自2004年1月1日起开始实施5%出口退税率，不考虑其他因素，2004年度、2005年度、2006年度和2007年1-6月公司模拟净利润分别为1,840.91万元、1,345.47万元、1,945.28万元和1,643.28万元，分别比同期公司实际实现的净利润有较大幅度下降。
从我国历次出口退税的调整中可以看出，因出口退税而提高的成本在短期内由企业将遭受比较大的压力，长期看企业可以通过多种方式在很大程度上化解出口退税下降带来的盈利下降风险。山下湖公司可以通过产品结构变化和扩大内销以及增加高档次珍珠的产出等方式改善盈利能力。
3、募集资金项目提升公司竞争力
公司募集资金项目是围绕上下游产业链拓展，提升公司竞争力的。
具体项目包括三下方面(见表2)
公司原有的养殖资源仅有诸暨千足下的800多亩养殖水面，此次淡水育珠蚌繁育养殖基地项目，是获得常德市鼎城区牛鼻主滩镇的16000亩水面2007年至2023年使用权此次，将使得公司养殖面积提高20倍。
考虑到公司在养殖技术方面的优势，将能有效地提升公司原珠供应质量，增加公司下游产品的盈利能力。
公司的珍珠粉项目主要定位将盈利能力非常低下的下层珠转化为盈利能力很强的珍珠保健品，项目建成以后将形成年产珍珠粉中药饮片140吨、珍珠粉口服胶囊20000万粒(0.3克/粒)的生产能力。从公司目前尝试进入保健品领域看，公司英格莱制药拥有一条珍珠粉生产线，年生产能力为70吨。虽然英格莱制药从2006年下半年才开始批量生产，当年就已经实现了盈利的事实，说明该类产品盈利能力较强。而且目前公司已与上海医药签订了区域独家代理协议，未来市场比较有保证。该项目建设期为一年，预期能较快实现盈利。
公司的第三个募集资金项目为完善国内营销网络。由于出口退税率出现下调，以及人民生活水平提高对饰品需求的增长国内珍珠市场面临较大的发展机遇，面对日益增长的国内珍珠市场，公司准备在国内各区域中心城市建设专卖店扩大公司产品在国内份额，其实际效果还有待时间检验。
三、公司盈利预测及估值
我们初步预测公司2007年-2009年的每股收益分别为0.56元/股，0.68元/股，0.89元/股。目前上市公司中没有与公司主业相同的，因而选择从事水产养殖与加工的上市公司为公司的可比公司，共有4家，可比公司2006年平均PE为98.92倍，2007年平均PE为68.85倍，PB为5.96，剔除洞庭水殖异常数值，可比公司06年平均PE为64倍，07年平均PE为46倍，PB为6.73。根据目前情况，山下湖在二级市场的合理价格为07年40倍-46倍PE左右，公司合理价格为22.4元-25.76元，考虑到目前新股上市的涨幅在100%以上，以及公司短期面临的退税风险，建议询价区间为10.9-11.7元。 (来源：张芸 华泰证券)
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