中投证券：天药股份皂素价格上涨的最大受益者(图)-搜狐财经

　　近期我们组织部分机构投资者前往天药股份进行了调研，本文结合调研情况对天药股份的产品结构、盈利模式进行了深入分析，并对皂素和皮质激素价格走势进行了预测，我们认为天药股份将是皂素价格上涨的最大受益者。

　　投资要点：

　　天药股份是亚洲最大的皮质激素生产企业，皮质激素原料药占公司的主营收入比例达89.2%，而皂素是目前国内皮质激素生产企业的主要原料。

　　近来受国家环保政策影响，全国一半左右的皂素提取厂停产导致皂素价格从12万/吨上涨到26万/吨，皂素的紧缺状况有可能延续到2010年；在成本推动下地塞米松等皮质激素的价格也有了50%左右的上涨，这种上涨趋势仍在延续。

　　由于具备大量的低成本皂素库存，天药股份的皂素成本在07-08年将锁定在16万/吨的低水平；而在08年后，即使皂素价格继续上涨，天药的甾醇工艺（3029项目，也就是ADD工艺路线）作为备用引擎，将使得公司在成本上领先于国内的其它竞争者，成为在皂素价格上涨过程中的最大受益者。

　　今年以来公司对海外销售体系进行了梳理，未来对海外销售的控制力将加强，同时随着公司通过欧美市场认证产品的增多和公司EHS认证的通过，09年以后公司皮质激素衍生物产品的海外销售有可能出现快速增长。

　　我们中性预计07-09年EPS分别为0.11、0.31、0.22元，乐观预计07-09年EPS分别为0.12、0.52、0.33元。短期公司业绩会出现大幅的增长，可以作为趋势性投资品种配置，但公司业绩的长期的增长趋势还不清晰，未来业绩波动性大，因而我们对天药股份暂不给出评级。

　　风险提示：

　　原料药价格波动和整体搬迁都会带来较大的不确定性。

　　1、天药的产品结构和盈利模式

　　1.1亚洲最大的皮质激素生产商天药股份是亚洲最大的皮质激素原料药生产商，销售收入的89.2%来自于皮质激素原料药，制剂的销售比例很低。

　　皮质激素的主要作用是降低机体对各种有害刺激的反应性，临床上主要用于抗炎、抗过敏和免疫抑制等。天药的皮质激素系列产品中销售额最大的为地塞米松系列占32.4%，泼尼松系列占20.4

　　%在国内市场中，天药的地塞米松系列、倍他米松系列、曲安西龙系列和泼尼松系列产品都占据了绝对优势，在全球范围内，天药的地塞米松系列和倍他米松系列也占据了50%左右的市场份额，而曲安西龙系列和甲泼尼龙系列仍然是国外企业占据优势，部分产品仍然具有专利保护。

　　1.2天药的盈利模式

　　在过往的研究当中，我们将天药股份归入“天药模式”的公司，其特点为：

　　1、产品市场相对成熟。

　　2、产品生产工艺难度大，存在一定的壁垒。

　　3、主要推动力来自于工艺进步推动的国际间的产业转移。

　　就天药的实际情况而言，皮质激素原料药市场相对成熟，整个市场的增长速度缓慢；但由于该类产品的生产路线长，通常需要十几步反应才能从原料得到成品，具有相当的工艺壁垒；天药的增长空间主要依靠产品的技术突破，降低生产成本，依靠价格优势挤占国外竞争对手的市场份额。

　　1.3天药主导产品的历史轨迹天药股份

　　在1993年-1996年依靠含氟皮质激素的生物脱氢和化学合成新工艺将罗素公司挤出了中国市场，并开拓了国际市场，93-96年天药的地塞米松系列产品复合增长率高达147.8%的巨大增长，在1997年第二次工艺革新使得成本再度大幅下降30%，实现了公司的巨大增长。

　　但2000年天药上市之后，面对着仙琚等国内竞争对手崛起，主导产品价格逐年下降，国际市场开拓不力等负面因素，导致老产品销售增长基本停滞，新产品放量缓慢，上市之后业绩一直没有大的起色。

　　1.4甾醇工艺生不逢时

　　皮质激素的生产一直有两条工艺路线，中国企业基本上都是采用皂素为原料的工艺路线，而国外先灵葆雅等生产商则大多是采用甾醇工艺。

　　由于皂素的上游为黄姜种植，农户的种植面积波动性大，皂素提取厂在产业链中控制力弱，皂素价格波动性很大；相对而言，甾醇上游有庞大的油脂化工工业支撑，价格波动小，甚至在最近大豆涨价的背景下甾醇的价格也没有明显的波动。

　　2002年之前，随着天药、仙琚等企业在皮质激素生产工艺上的突破，皂素需求量大幅增长，价格一路攀升，最高曾到50多万/吨。

　　为了降低产品的成本，天药股份在2004年前后对甾醇工艺开发成功，但只有皂素价格在25万/吨以上时，甾醇工艺才有优势。

　　2002年之后，随着黄姜种植面积越来越多和皂素提取厂的数量的增多，皂素的供给最终大大超过了需求。有资料显示，在2002年皂素的国内产能达到5000吨，而当年的产销量仅为2000吨，供过于求最终导致了皂素价格的大幅下跌，最低曾经跌到12万/吨。

　　天药甾醇新工艺的开发成功并没有给企业带来增长，原因就在于近几年持续低迷的皂素价格。

　　2、皂素价格上涨将给天药带来机会

　　2.1皂素价格触底回升

　　2007年以来，皂素的价格开始有了转机。

　　国内的黄姜大多在汉江流域种植，种植周期为2-3年。皂素提取厂大多也在湖北和陕西两省，国内皂素提取环节十分分散，有一百多家皂素提取厂，湖北十堰的百科药业是国内最大的皂素生产厂，但产能也只有300吨。

　　大量的皂素提取厂环保难以达到排放标准，在南水北调的大背景下，07年6月30日开始，环保不达标的厂家被强制停产，仅十堰就有69家提取厂被关，陕西城固县也有7家皂素提取厂被关，我们估计全国有一半以上的皂素提取厂在这次环保风暴中被强制停产。

　　大量皂素提取厂的被关导致皂素价格出现了快速上涨，目前皂素价格已经从最低时的12万/吨上涨到了26万/吨，那么皂素价格的上涨趋势是否能够延续呢？

　　2.2皂素价格未来走势判断

　　皂素价格归根结底是由供求关系决定的。

　　供给方面：

　　从源头的黄姜来看，04年以来新鲜黄姜价格从最高7元/公斤下跌到最低0.3元/公斤，导致大量姜农弃姜种粮。根据天药股份06年可转债的募集说明书，06年全国黄姜的种植面积已经减少到40-50万亩，而全国的需求大约少60万亩黄姜（折合2500吨皂素），黄姜的供给出现了一定的缺口，06年-07年黄姜的价格在1.2元/公斤-1.5元/公斤，最近随着皂素价格上涨，黄姜价格已经接近2元/公斤，姜农刚刚恢复到有微利的状态。由于黄姜的种植周期为2-3年，清明时节为黄姜的种植季节，预计随着黄姜价格的回升，到2008年清明才会有大量黄姜开始种植，到2010年前后才会出现新种植黄姜上市的高峰，因而我们预计2010年之前黄姜的供应都还会处于紧张状态。

　　在提取环节，大量皂素厂的被关停，短期内必然造成皂素供应的紧张和黄姜采购的短期减少。由于皂素提取厂大多为小厂，环保成本的骤然上升大部分厂家难以承受，未来市场份额会向百科药业（现改名叫天茂集团）等公司集中，这一环节的瓶颈将在未来1-2年逐步缓解，我们预计皂素提取环节的紧张状态能够维持的时间要短于黄姜的供给。

　　需求方面：

　　全国皂素的需求量约为2500吨，加上国外的需求，总需求量约为3500吨左右。但随着皂素的价格上涨，需求会发生变化：1、象天药这样的大公司在价格低迷的时候储备了大量的皂素，在价格上涨之后，短期内可以不采购皂素；2、国外生产商和国内具备甾醇生产工艺的厂商在皂素价格上涨到25万/吨以上时，有可能选用甾醇工艺生产皮质激素，而不用皂素。我们预计当皂素的价格上涨到30万/吨以后，皂素的总需求量有可能下降到2000-2500吨。

　　综合供需方面的情况，我们认为由于供给方面的短期缺口过大，部分厂家如新华制药已经在四处寻找皂素货源，皂素价格在未来两年将维持上涨态势，短期的上涨幅度可能较大，但最终价格将在25-30万/吨之间达到平衡。

　　2.3未来皮质激素价格有可能出现加速上涨

　　上游皂素价格上涨幅度巨大，但下游的皮质激素的价格上涨幅度不会有那么大，原因在于皂素约占皮质激素总成本的25%，皂素价格上涨100%，相当于皮质激素的成本上涨25%。

　　以地塞米松为例，07年1月以来出口价格就有上涨，1-7月的上涨幅度为35%，8月份的出口价格已经到了1100美元/公斤左右，国内价格从06年中期的6600元/公斤上涨到了9500元/公斤，上涨幅度接近50%。

　　我们认为短期内皮质激素加速上涨的可能性较大。原因在于，国内中小厂家受资金限制，储存大量皂素的可能性较小，皂素价格必然推动下游产品价格的上涨，同时由于环保成本的压力，皮质激素本身的生产成本也将上升，最终也将推动价格上涨。

　　2.4天药的巨大皂素库存和甾醇工艺备用引擎使公司立于不败之地

　　在本次皂素和皮质激素的价格上涨过程中天药将是最大的受益者。

　　天药股份在05年初到06年中期购进了大量的皂素，按当时的价格估计购进成本在16万/吨左右，06年中期天药的原材料库存达到了历史最高点2.2亿，之后的库存一直在下降，说明天药的皂素库存处于消耗大于购买的状态。

　　目前天药的原材料库存为1.58亿，假设其中80%为皂素，皂素价格按16万/吨计算，天药的皂素库存为792吨，而天药历史上年消耗皂素量在500-700吨，目前库存皂素还够天药使用12-18个月；如果考虑到天药目前的存货结构中在产品也占有大量的比例，天药在不采购皂素的情况下，有可能维持更长的时间。

　　而如果皂素价格继续上涨，能够长期维持在25万/吨以上时，天药股份的备用引擎——甾醇工艺就开始发挥作用，据了解，国内还没有其他厂家能够在规模生产中应用甾醇工艺，而天药股份的甾醇工艺在螺内酯等产品上已经实现规模生产，未来应用到其它皮质激素产品上并没有障碍。

　　3、新产品的国际市场开拓出现积极态势

　　2.1皮质激素衍生物仍有市场空间

　　皮质激素是一类从同一母核衍生出来的产品，通过对母核结构的修饰产生了大量的衍生物（图7），其中黄色部分为已经基本成熟的产品，而蓝色部分是还有空间的产品。

　　氢化可的松属于皮质激素的基础产品，市场已经十分成熟，泼尼松系列也是属于比较成熟的产品，这些产品毛利率很低，而相对技术含量较高的地塞米松和倍他米松经过着几年的市场扩张，未来的市场空间也不大了。

　　但6甲基泼尼松龙、布地奈德、曲安西龙系列、丙酸氯倍他索等产品的国外市场才刚刚开始开拓，其中布地奈德在06年11月专利刚刚过期，国内厂家也还没形成规模。

　　2.2海外市场销售出现积极态势

　　皮质激素的布地奈德、曲安西龙等衍生物系列产品在2002年天药股份招股之时就已经被列入募集资金项目，然而经过5年，仅有倍他米松和曲安西龙系列形成了一定的规模，而布地奈德、6甲基泼尼松龙等产品都还没有形成大的销售规模。

　　07年上半年天药股份的出口有很大幅度的增长，出口货物同比增长80%，出口金额增长58.55%，原因在于公司产品一些代理出口转为自营出口，在07年6月，公司聘任原上药集团原料药销售总监为公司市场总监。公司的海外销售按地区进行，分别由美国大圣公司、天发股份和天药香港承担美国、欧洲和亚洲的产品销售。公司对海外市场的控制力在不断加强，海外销售体系也正在理顺过程当中。

　　在产品认证方面，天药股份的泼尼松和醋酸泼尼松原料药通过美国FDA认证；醋酸泼尼松、倍他米松、地塞米松、甲泼尼龙、螺内酯、泼尼松龙、醋酸甲泼尼松和曲安奈德已经获得美国DMF；获得欧洲COS认证的卷尺有泼尼松、泼尼松龙、布地奈德、醋酸氢化可的松。

　　目前正在申报美国DMF的品种有丁酸氢化可的松、氟轻松、醋酸可的松；正在申报欧洲DMF的品种有：螺内酯、地塞米松磷酸钠；此外还有两个品种在做TGA认证，同时公司的EHS认证也在进行当中。

　　随着公司海外销售关系的理顺和认证品种的增多，公司的衍生物产品的国际市场出口有可能出现持续的快速增长。

　　4、厂区整体搬迁带来不确定性

　　受天津市整体发展战略影响，天药股份在河东区程林庄路91号的主厂区130亩和位于东丽区程林庄工业区的三隆化工的129亩地都需要整体搬迁。

　　公司计划在2007年底完成3029项目（甾醇工艺）和生物合成生产部分的搬迁，总投资5亿元，以可转债募集资金和自有资金投资；二期搬迁将完成公司的化学合成部分，总投资将需要7亿元，以搬迁补偿所获资金进行投入为主。

　　整体搬迁给天药股份带来的影响主要在于：

　　1、由于土地补偿获得的收入的来源和方式都还不确定，天药短期存在巨大的资金压力，目前公司的短期借款仍然高达7个多亿；2、新厂区规模扩大，巨大的固定资产投资将会使得公司的固定资产折旧等费用增加；3、生产线的搬迁过程中存在重新试车等因素，能否按预计时间实现正常生产存在不确定性。

　　5、盈利预测和投资评级

　　由于皂素、皮质激素等原料药价格的可预测性差，我们对天药股份的盈利预测分为中性预测和乐观预测，主要不同点在于各种皮质激素的价格预测差异。我们的预测建立建立在以下基本假设条件下：

　　1、皂素价格上涨在07年不对天药的产品成本构成影响，08年假设天药的皂素原料价格上涨20%，09年假设天药的皂素成本稳定在25万/吨（相当于公司应用了甾醇工艺）；2、我们认为皂素价格上涨对地塞米松、泼尼松等成熟的激素产品价格上涨推动作用要大于曲安西龙等处于扩张期的产品价格；3、未考虑搬迁过程中可能造成的部分产品生产不正常带来的销量影响和市场波动；4、未考虑土地搬迁可能带来的收益。

　　在以上前提下我们中性预测07-08年EPS为0.11、0.31和0.22元，乐观预测07-08年EPS为0.12、0.52和0.33元。

　　短期公司业绩会出现大幅的增长，可以作为趋势性投资品种配置，但公司业绩的长期的增长趋势还不清晰，未来业绩波动性大，因而我们对天药股份暂不给出评级。