中证投资：慎以日本经验分析A股泡沫

　　□中证投资 徐辉

　　本周有三个事件值得我们关注：一是8月份CPI数据达到惊人的6.5％，表明中国进入通货膨胀时代的大趋势基本确立；二是巴菲特继续出售中石油，可能预示巴菲特已经开始启动中石油股份的出售计划；三是证监会人士称，B股改革正在考虑之中。

此前一天，B股获准无需再经境外审计。B股方面的信息频出，值得广大投资者高度关注。当前深圳B股整体市盈率还不到A股的一半，其中蕴含机会。

　　巴菲特售股提示中国股票高估风险

　　据香港联交所最新披露，继7月份减持1690万股中石油（0857.HK）H股之后，美国“股神”巴菲特8月29日再次大笔减持中石油，达9265.8万股，套现约10亿港元，减持幅度明显加大。

　　2003年，巴菲特买入中国的上市公司（香港的中石油），这时候应该说，大中华区的大多数市场的市盈率处在合理的水平上。2007年，巴菲特开始出售中石油。目前已经进行了两次出售，其中第一次卖出1690万股，售价12.441；第二次卖出9265.8万股，售价11.473。目前巴菲特仍持有中石油20.51亿股。

　　目前巴菲特尚未披露卖出的真实原因。笔者认为，巴菲特卖出的原因应该是其认为中石油高估了———尽管现在看来，中石油依然是在大中华区看似低估的品种。

　　这一事件的启示在于：1、A股、H股、B股，开始出现高估倾向，应当予以关注；2、可能危机并不会很快到来，但逐步地谨慎，降低盈利预期是相当关键的。

　　从泡沫出现到价格回落有一段路

　　泡沫出现不意味着价格的快速回落。任何一个冷静的投资者都能够看出当前股市和楼市的泡沫。现在来看，一些场外人基本认为A股存在严重的泡沫，如格林斯潘、李嘉诚、许小年、樊纲、巴菲特等，他们的行为和言辞都确凿地表明了A股泡沫的存在，只是在泡沫程度的表述上各有不同。

　　事实上，如果经济快速增长，而泡沫扩张的速度降低，那么泡沫可能被经济增长所逐渐充实，从而减少了经济中的泡沫程度，最终使泡沫问题化险为夷。但历史上泡沫最终的结局看，能够善终的泡沫几乎没有。但如果出现泡沫就认为价格马上会回落，这是一个误区。

　　从一份针对世界范围资产泡沫的研究来看，发出泡沫警告的声音往往距离泡沫破裂有较长一段时间。我们注意到，从“非理性繁荣”到美国2000年网络股泡沫的破灭；从2000年千点论到2001年年中股市开始下跌；等等。冷静的投资者或者分析者往往会提前发出泡沫的警示，但这不意味着泡沫马上就会破灭。同样的例子还有，60年代末期巴菲特看到美国股市的泡沫，开始解散其合伙人基金。事实上，美国股市的泡沫持续到了1972年。几个月前，地产大哥王石认为房价已经出现了泡沫，但他认为泡沫的破灭可能需要几年、也可能是几个月，但具体时间谁也不知道。

　　所以，李嘉诚等人称内地股市危险，不意味着股市马上会跌，但更不意味着市场没有大幅调整的风险。

　　日本经验应慎取

　　现在很多研究机构以日本、台湾泡沫的形成、发展和破灭过程，来预测A股走向。这样进行对比能够从中看出一些事物发展的端倪。但以日本、台湾金融崩溃时，银行的出招（所谓的主动信贷，甚至货币创造）、股市的估值水平等等来衡量中国现在的形势，并为投资者支招则可能不妥。这些专家可能会犯机械主义的错误。由于我们不同于日本，资本项目并未放开，在泡沫破灭时外资很难轻易地退出中国的股市和楼市，况且目前中国股市、楼市的外资占比其实处在一个相当低的水平上。而内资要离开中国，目前途径也只有港股自由行，而其也并未脱离央行的控制。所以，在未来可能的资产价格回落的过程中，央行不会采取类似日本的自杀式的降低利率措施，来阻止外资和内资出逃。

　　退一万步，即便中国被逼走向泡沫的崩溃之路，而且银行最后也被逼进行主动信贷进一步抬高股市价格，而一些投资者也以这一方式进行投资得到了利益，其发的也是国难之财，是以中国金融战败作为代价的“胜利”。所以，我们现在的研究机构应当以更高的眼界来看待当前中国资本市场的格局，从一个有责任的中国人的角度给出合理的建议。

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