由于入帐项目有限，公司上半年主营收入同比减少82%至1.56亿元，净利同比减少55%至7,886万元，实现每股收益0.311元。随着公司07年主要项目星海名城6期在4季度入帐，07年全年净利仍将同比增长51%至3.26亿元。
公司业绩在08、09年将得到集中释放，预计06－09年三年净利润复合增长率将达到46.7%。
公司目前在建、储备和准储备的建筑面积约232万平方米，其中近半位于建设用地供应紧张的深圳。主要项目拿地时间在03年及以前，成本远低于当前市价，毛利率丰厚。
与一线地产股相比，公司劣势在于规模偏小，项目集中，业绩预测波动性大，另外经营管理效率偏低，不少项目进展缓慢。我们在盈利预测中已经比较充分地考虑到了上述不确定因素，预测实现的风险较低，我们对深振业的估值水平给予对比一线地产公司估值水平33%的折扣，按照23倍08年预测市盈率将A股目标价格设定为人民币40.9元，维持优于大市评级。
业绩回顾与展望
公司07年上半年净利润同比减少55%至7,886万人民币(每股收益为0.311人民币)，主营业务收入同比下滑81.5%至1.56亿人民币。业绩下滑的主要原因是2006年上半年星海名城5期集中结算，而今年上半年公司只有振业城1期部分面积可确认收入，结算面积仅1.45万平方米。受益于上半年深圳房价的大幅攀升和结转项目的差异，房地产主业毛利率大幅提高至43.01%，较去年同期增加5.94个百分点。上半年公司录得非持续性项目收入5,580万人民币，主要来自于剥离董酒和拨备的冲回。
07年6月底，公司已锁定了1.16亿人民币的预售收入，主要来自振业城1期。振业城1期已于上半年2月竣工，但销售慢于我们预期，主要是因为公司计划在外部环境改善后再出售部分单元。振业城2期和3期的开工时间已推迟至9月，而4期和5期将于07年末开工。我们认为上述项目工期的推迟可以使这些项目随国内楼市价格的上涨获得更高的估值。
今年7月开盘的星海名城6期平均售价达16,800人民币，远高于之前预期。该项目将带来20－25亿人民币的销售收入，其中部分将在今年结转。此外公司振业城2-5期、振业宝荷城等项目将在08-09年陆续进入结算期，总建筑面积约69万平方米，为公司08－09年业绩的大幅增长提供保障。
廉价土地储备将贡献丰厚利润
相对公司的规模和总市值而言，公司的土地储备量显得比较充足。振业城和星海名城由于土地获取时间较早，地价低廉。毛利率高达40-70%之间。
今年以来公司加大了土地储备的力度，分别在南宁、天津获得两幅土地，占地面积6.35万平方米，建筑面积约20.6万平方米。此外，公司还把惠州惠阳项目的股权由47%增至82%。截至2007年8月中，公司在建拟建的开发土地储备约225万平方米，足够满足5年的开发需要。
投资性物业
为了避免过高的土地增值税，公司将原定销售的星海名城7期(物业类型以商业和酒店式公寓为主，建筑面积7万平方米)暂定转为投资性物业持有，由于星海名城项目临近南山区段西部通道要冲，地理位置良好，未来出租前景可以看好。预计该项目将于今年年底动工，2009年竣工并开始招租。
盈利预测和估值
我们预测的07、08、09年每股盈利分别为1.22元、1.78元和2.63元，同比增长率分别为43%、46%和48%，评估07年净资产值(NAV)为16.87元。
尽管公司主要项目位于房价高涨的深圳，且历史土地成本偏低，预测净利润丰厚，但是以下因素制约了公司的估值水平。
1.公司规模偏小，项目集中，业绩受个别项目和深圳地区房地产市场的价格和活跃程度影响较大，业绩波动性偏高。
2.公司经营管理效率和资产周转率指标较低。振业城二-五期项目规划报建截至目前仍未获批，开工日期继续延后；因长沙项目拆迁、惠阳项目规划报建审批进度，区外项目目前进展缓慢。
我们在盈利预测中已经比较充分地考虑到了上述不确定因素，预测实现的风险较低，我们对深振业的估值水平给予对比一线地产公司估值水平33%的折扣，按照21倍08年预测市盈率将A股目标价格设定为人民币40.9元，距离目前股价仍有30%的空间，维持优于大市评级。
作者：田世欣 中银国际
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