铁路配件：即将高速发展　重点推荐4龙头股

　　在现阶段铁路运输成为了中国交通运输发展模式的首要选择，特别是在能源价格高涨的背景下，重点发展铁路运输这种低耗能、低成本、长距离、大运力以及安全性好的运输方式具有现实意义。

　　中长期铁路网规划明确了中国在铁路网建设的方向，对比世界各主要经济体，我国的铁路网建设有巨大的发展空间。“十一五”规划铁路方面投资(包括基础设施建设和车辆投资)将达到1.5万亿元，是十五期间投资的大约4倍。

　　未来客运高速和货运重载将成为发展重点，随着国家政策在核心部件国产化方面的扶持，国产铁路配件产品将在未来动车组的配套和重载升级方面取得突破，我们认为铁路配件类公司未来可能有较大上升空间。

　　铁道部实行质量认证体制，形成较高的行业壁垒，任何企业生产的铁路配件产品必须通过铁道部的质量认证，因此一旦企业进入了铁道部的供货系统，说明该企业的产品质量达到非常高的水准。

　　我们选取了5家经营铁路配件方面的公司，他们的业务范围涵盖了基础建设相关配件、铁路路轨配件和各类机车车辆配件。时代新材的产品包含桥梁支座、CA砂浆和弹性元件，基本上可以满足铁路建设从前期、中期到后期投资不同的需求高峰；晋亿实业的产品是铁轨的紧固件；晋西车轴、南车时代和 天马股份的产品都是铁路机车车辆配件。

　　我们估计2009-2011年将是铁路配件业的高速发展期，我们看好那些具有行业龙头地位、产能扩张显著、技术优势突出的上市公司。因此我们推荐时代新材、晋西车轴，天马股份和南车时代；由于估值过高，我们给予晋亿实业同步大市评级。

　　投资摘要

　　经济高速发展推动中国铁路装备行业铁路运输在中国一直占有很重要的地位，06年铁路大约承担全国34%的客运量以及25%的货运任务。随着中国经济的高速增长，铁路基础设施建设已经落后于经济发展带来的运输需求，并且直接导致铁路运力紧张和运力不足，90%以上的线路均出现超负荷运转，并且是发达国家运行负荷的1.5倍以上。中国庞大的人口基数以及广阔的国土面积决定了铁路运输的重要性。在现阶段铁路运输成为了中国交通运输发展模式的首要选择，特别是在能源价格高涨的背景下，重点发展铁路运输这种低耗能、低成本、长距离、大运力以及安全性好的运输方式具有现实意义。

　　在这样的背景下，国家提出大力发展铁路运输，为此颁布了《中长期铁路网规划》，不仅提出了大力建设铁路营运网和实现客货运分线，还要求国内主要技术装备达到或接近国际先进水平。目前我国铁路技术装备水平总体上与发达国家有一定差距，高速动车组的技术尚处于初级阶段。中长期规划指出铁道部将通过国际合作、整合国内资源和科研攻关尽快实现铁路装备的国产化。

　　未来客运高速和货运重载将成为发展重点，随着国家政策在核心部件国产化方面的扶持，国产铁路配件产品将在未来动车组的配套和重载升级方面取得突破，我们认为铁路配件类公司未来可能有较大上升空间，从中长期的角度我们看好这个细分子行业。

　　我们覆盖的这5家上市公司中，除了民营企业晋亿实业和天马股份之外，其余3家铁路配件类上市公司均属于比较大的母公司或者集团公司旗下，目前这些母公司的大多数资产并没有上市，而且铁路行业大发展的背景下，对融资的需求非常大，因此我们估计未来存在一些资产注入的可能性。

　　估值与评级

　　铁路建设的前期对工程机械产品的需求非常旺盛，铁路配件的需求将在08年之后才能释放出来，因此我们认为采用09年的市盈率将更加合理。在今后盈利大幅上升的预期下，铁路配件上市公司2009年的平均市盈率为26.7倍，略低于国内机械板块34倍的09年市盈率水平。在铁路行业大发展的背景下，我们相信铁路配件类上市公司的可持续发展将保持到2010年之后，具有比较明确的盈利增长前景，因此我们认为铁路配件类上市公司存在较好的投资机会。综合考虑国内装备制造业的估值水平，我们认为国内铁路配件行业上市公司09年动态市盈率30倍的定价可以体现其合理价值。

　　目前我们覆盖了5家铁路配件上市公司，分别是时代新材、晋西车轴、天马股份、晋亿实业和南车时代电气。从基本面的判断，我们认为时代新材和南车时代电气的产品档次、产品结构和自主研发能力最强，而且两家公司都有南车集团的背景；另外晋西车轴的高端业务前景非常好，而且母公司具有兵器集团的背景，这三家企业在未来高速铁路配套中将受益最大，因此我们给予09年30倍的目标市盈率。天马股份发展迅速，但是铁路轴承业务的比重只占到收入的不到50%，因此我们给予公司09年28倍的目标市盈率。晋亿实业估值太贵，我们并不推荐。

　　作为株洲电力机车研究所的改制企业，时代新材在研发上的水平非常突出，强大的研究实力保证了公司的产品线非常丰富，并且已经覆盖了从铁路初期基础建设、中期的路轨建设和最终车辆投资的整个过程。我们预计公司07年和08年每股收益增长100%以上。基于09年30倍的市盈率，我们将目标价格定为21.60元，并维持对公司优于大市的评级。

　　晋西车轴完成定向增发后，车轴产能将由目前的12万根上升至28万根，公司车轴产品市场份额、行业地位及定价权将因此得到很大的提升。我们预计公司车轴产品的国内市场份额将从目前的30%提升至50%的水平，成为行业的绝对龙头企业。基于09年30倍的目标市盈率，我们将目标价定为29.70元，并维持对公司优于大市的评级。

　　天马股份是一家高速成长型的企业，凭借其研发能力、技术优势和优秀的管理团队，通过一系列收购，公司在铁路轴承和短圆柱滚子轴承行业中市场占有率排名第一。未来几年公司通过产能扩张和外部收购进入高端轴承和机床市场，我们预计公司07和08年盈利分别增长41%和75%，预计公司08年的净资产收益率超过27%，基于09年28倍的目标市盈率，我们将目标价定为132.44元，维持优于大市评级。

　　晋亿实业的出口业务尽管受到出口退税和人民币升值的负面影响，但国内高速铁路的建设给公司带来了巨大发展，未来几年公司通过募集资金扩张产能和开拓新产品，通过大力发展高铁、电力和汽车配套的产品，08和09年将出现快速增长。基于09年的盈利预测，公司的市盈率已经达到35倍，目前估值过高，首次评级给予同步大市评级。

　　南车时代的产品技术含量很高，但是由于未来公司需要一定的时间来进行新产品的研发和调试，因此07年业绩的增速将明显放缓。不过随着国家政策在核心部件国产化方面的扶持，我们认为公司产品未来在大功率的交流电传动系统和动车组的配套方面将取得突破，公司业绩未来可能有较大上升空间。基于09年30倍的目标市盈率，我们将目标价定为16.20元，首次评级给予优于大市评级。

　　铁路行业大发展的背景

　　行业发展现状

　　中国2006年底的铁路营运总里程达到7.6万公里，这一长度在世界范围内排在美国和俄罗斯后位列第三，从人口、面积和经济发展水平来看，中国的现有铁路里程还有很大的提升空间。铁路运输在中国一直占有很重要的地位，06年铁路大约承担全国34%的客运量以及25%的货运任务。

　　随着中国经济的高速增长，铁路基础设施建设已经落后于经济发展带来的运输需求，并且直接导致铁路运力紧张和运力不足。中国每平方公里拥有的铁路线路还不到发达国家一半的水平，因此90%以上的线路都超负荷运转，并且是发达国家运行负荷的1.5倍。据铁道部的估算，全社会需要铁路装运的物资日均保持在28万–30万车左右，而每天实际只能装运10万车，满足率仅为35%左右；从客运方面看，全国铁路开行的旅客列车每天提供座席241万，而日均实际运送旅客达到305万，许多列车常年拥挤。

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　　从1990年到2006年的数据来看，由于投资不够，铁路运输在全国运输系统中的地位正在受到其他方式的威胁。货运比例从原来的46%下滑到目前的34%，客运比例从原来的40%下滑到目前只有25%。为打破铁路运输瓶颈，国家制定了《中长期铁路网规划》以及铁路建设的十一五规划，铁路网建设将加快步伐，并将带动新增车辆配件的需求。

　　中长期铁路网建设和十一五规划

　　2005年开始政府已经充分意识到铁路运输的巨大瓶颈以及对于经济发展的重要性，并且相应地制订了一系列的政策来鼓励铁路投资，其中就包括《中长期铁路网规划》以及铁路建设的“十一五”规划，“十一五”规划铁路方面投资(包括基础设施建设和车辆投资)将达到1.5万亿元，是“十五”期间投资的大约4倍，排在各类交通运输投资之首。中长期铁路网规划明确了中国在铁路网建设的方向，对比世界各主要经济体，我国的铁路网建设有巨大的发展空间。

　　“十一五”期间我国铁路固定资产总投资规模1.5万亿元，其中基本建设和更新改造投资规模1.25万亿元，另外机车车辆购置和技术改造投资规模为2,500亿元。在基建将投入的1.25万亿元中，按施工内容分，土木施工(含土地、桥梁、路基、隧道、路轨及车站的建设)的投资将可能占到60%-70%，大约是7,000-8,700亿元，其余的部分是对电气化系统设备和信号通讯系统等的投入。我们预计随着客运专线的基础建设已逐步进入大面积施工阶段，2007年我国铁路基建投资将比2006年增加65%。

　　另一方面，随着我国铁路第六次大提速，高速动车组和重载货车更新换代的需求旺盛，在铁道部年初的投资计划中给予机车车辆及动车组购置费比2006年增加60%以上。巨额投资带来的是对铁路配件设备需求的大幅增加，并使得中国成为全球铁路产品需求增长率最高的地区。我们认为从国产化比率的角度出发，未来政府在采购过程中将肯定对国内企业有比较大的倾斜，国内的铁路配件企业才是真正的受益者。

　　铁路运输的独特优势

　　铁路运输与其他运输方式相比，在运输的经济性、能耗、污染程度以及便捷性方面具有一定的优势。铁路运输量大，一列货物列车一般能运送3,000-5,000吨货物，是航空和公路无法比拟的，铁路运输成本也较低，大概是汽车运费的几分之一，而且更为准时，受天气情况的影响较小，更加安全可靠。铁路运输货物以煤炭和钢铁等大宗物资为主，随着中国电力装机容量上升，未来煤炭需求还会不断增加，钢铁产量以及各类矿石的需求也将保持飞速增长；客运方面，中国庞大的人口基数以及广阔的国土面积也决定了铁路运输的重要性。因此在目前阶段铁路运输成为了中国交通运输发展模式的首要选择，特别是在能源价格高涨的背景下，中国作为能源紧缺大国，重点发展铁路运输这种低耗能、低成本、长距离、大运力以及安全性好的运输方式具有现实意义。

　　铁路配件行业：冉冉升起的行业

　　铁路配件产品的国产化要求根据国务院《研究铁路机车车辆装备有关问题的会议纪要》，铁道部制定了《加快铁路机车车辆装备现代化实施纲要》，明确了通过以市场换技术和自主创新的方式，切实提高我国机车车辆制造业研发、设计和制造水平，增强企业的国际竞争力。《中长期铁路网规划》提出，快速提升铁路装备水平，早日达到或接近发达国家水平，并要把提高装备国产化水平作为“十一五”和今后铁路建设一项重要内容来抓。因此在高速铁路的建设中，铁道部有非常明确的国产化比率的要求，高速铁路的国产化率必须达到70%以上，30%的进口技术和产品将主要集中在动力系统和电控系统上，我们认为基础配件如弹性元件、桥梁支座、车轴、紧扣件和轴承将首选优质国产企业生产。

　　“十一五”期间铁道部将大力发展电力牵引机车，电力机车将承担运输工作量的比重达到80%以上，并且实现交流传动机车的国产化。配套发展适应时速200公里的电力机车，大力发展轴重25吨重载货运机车。2010年机车保有量将达到19,000台左右。在研制开发时速200公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。2010年动车组配置达到1,000列左右。

　　“十一五”期间将发展适应不同层次旅客需求的新型客车，2010年客车保有量达到4.5万辆左右。此外，铁道部将大力提升货车整体技术水平，提高货车速度、货车载重量和安全可靠性，积极发展23吨轴重货车和最高时速120公里的新型通用货车，开发不同用途需要的时速160公里快速货车，大力发展煤炭运输、集装箱运输、特种货物运输需要的专用货车。2010年货车保有量达到70万辆。

　　客运专线的大规模建设

　　我们参考各主要国家的客运数据。作为客运专线技术运用极其广泛的国家，日本铁路客运的发展非常惊人，每年通过铁路发送旅客量超过86亿人次，与中国人口相当的印度年均铁路运送旅客量也超过50亿人次，与此相比较，作为人口大国，中国的一年铁路发送旅客量只有将近11.6亿人次。因此我们认为中国的铁路客运发展潜力非常巨大，客运专线的大规模建设将会为铁路行业带来新的机遇，高端的铁路配件将会有广泛的使用空间。

　　“十一五”期间将新建9,800公里客运专线，其中按照运行时速300公里以上的有5,457公里，改造现有的13,000公里的线路实现客车运行200公里每小时，最终实现32,000公里的快速客运专线。

　　2005年起客运专线建设全面启动，目前正在开工和进行施工的线路有郑西铁路、武广铁路、石太铁路、京津城际轨道、武合铁路、合宁铁路、温福铁路、哈大铁路、甬台温铁路、广珠城际铁路、福厦铁路、广深港铁路和胶济铁路共计13个项目，客运专线的建设周期在4-5年左右，2006~2010年将迎来客运专线的投资高峰期。

　　在每年的铁道部车辆采购中，除了新增里程带来新增的车辆需求之外，还包含了很大一部分车辆更新换代的需求。在铁路提速和重载的大背景下，为了实现200甚至300公里时速或者75吨以上重载的目标，必须要装备满足高速重载需要、安全可靠并且高质量的铁路配件，这将直接加快对技术含量较高的车辆配件需求，我们认为新一代的产品和技术会有非常大的发展空间。

　　在近几年来运力紧张的背景下，铁道部通过6次全国性的大提速来提升铁路运输周转率。车辆提速带来铁路运用效率的提升，直接促使单位公里车辆保有量的增加，未来我们认为单位公里车辆保有量将继续保持一定上升趋势，因此我们认为铁路车辆需求的增长速度将要快于营运里程的增长速度。

　　目前国内货车的平均载货重量在3,000吨左右，与美国的5,000吨的载货重量相差很远。除了在牵引力方面的不断提升，铁道部在车辆重载方面也投入了巨资进行改造，货车车辆的载重能力逐渐从60吨向70吨以上转移，新造通运货车将全部按载重70吨标准生产。随着主要干线的运力依然紧张，未来我们认为这个趋势将继续进行。

　　铁路配件的进入壁垒较高

　　铁道部实行质量认证体制，形成较高的行业壁垒，任何企业生产的铁路配件产品必须通过铁道部的质量认证，因此一旦企业进入了铁道部的供货系统，说明该企业的产品质量达到非常高的水准。未来虽然铁道部放宽民营资本和外资进入铁路设备行业，但外资进入的领域主要集中在国内技术空白或者技术不够的领域，而且政府引入外资的主要目的是在于吸收消化国外的新进技术，民营企业将进入一些配件业务领域。由于认证制度，因此新进入者需要一定时间，而且铁道部也会考虑现有企业的生存环境，把资金引入到一些外资主导的领域，因此不存在大量企业涌入同一个领域导致过分竞争的情况。

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　　 铁路行业融资和资产注入分析

　　铁路大发展对资金需求非常的大，靠铁道部自身是非常难满足每年上千亿的投资。拓展非铁道部资金投入于铁路建设对于实现中国铁路的跨越式发展至关重要。为了提高铁路建设对外部资金的吸引力，铁道部出台了《关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，为非公有制经济参与铁路运输经营创造平等的政策环境。同时铁道部积极调动各地方政府投资铁路的积极性，铁道部已和31个省、市、自治区政府签订了共同加快铁路建设的战略合作协议。

　　根据铁道部与各地政府签订的“部省协议”，线路占用的农田、住宅、厂房等拆迁补偿工作由当地政府负责，当地政府拆迁补偿的花费可代替资金入股，在合营公司中拥有股份。从2006年的铁道部投资数据来看，全国铁路基本建设投资完成1,552亿元，同比增长76%。其中：铁道部投资完成1,305亿元，比上年增长75.5%；地方政府和企业对国家铁路和合资铁路投资完成235亿元，同比增长97%。非铁道部资金投入占总投入的比重已提高到16%，而2004年这一比重只有8%。

　　2005年之前的十年间，铁道部向社会发行了10期共14只中国铁路债券，累计筹集资金287亿元。从融资金额来看，目前国家给予铁道部以及铁路行业非常大的优惠措施，国家发改委允许铁道部每年发行约400亿元的债券，2005年铁道部先后发行了两期总额为200亿元的短期融资券，2006年铁道部一共发行了400亿元的长期债券。此外还有每年大约50-100亿元的中央财政预算内资金支持的建设项目。我们认为国家会在融资渠道方面大力满足铁路大发展的需求，并给予一些融资渠道上的优惠政策。

　　尽管目前的企业自筹资金比例非常低，只占到所有投资的3%，但是未来我们认为企业通过股票市场融资这个比例肯定将大幅增加。目前从事铁路装备的生产厂家主要是铁道部下属车辆厂，经过改制已经分属南车和北车两大车辆集团，另外有部分路外企业，主要是原兵器部下属军转民企业，当然还有一小部分企业参与到一些非核心的配件业务中。时代新材和南车时代电气都是南车集团下属企业，南车集团还有很多整车厂的优质资产没有上市，因此未来南车集团可能存在通过资产注入或者通过IPO方式从股票市场进行融资。晋西车轴的母公司属于兵器集团，公司已经公告拟通过定向增发方式进行兵器集团内部的车轴资产整合，未来我们认为依然存在进一步的行业整合。晋亿实业和天马股份均属民营企业，不存在资产注入的可能性。

　　铁路配件上市公司分析

　　我们选取了5家经营铁路配件方面的公司，他们的业务范围也涵盖了基础建设相关配件、铁路路轨配件和各类机车车辆配件。时代新材的产品包含桥梁支座、CA砂浆和弹性元件，时代新材的产品线是最为丰富和完整的，基本上可以满足铁路建设从前期、中期到后期投资不同的需求高峰，因此公司的高增长将非常的持久并且有可持续性。晋亿实业的产品是铁轨的紧固件，因此和铁路路轨建设相关，产品主要的增长期将在2008-1010年出现。晋西车轴、南车时代和天马股份的产品都是铁路机车车辆配件，与机车车辆投资紧密相关，因此真正产品的高速增长期在基础建设和路轨建设之后，预计可能在2009-2012出现高峰。从产品的技术含量分析，我们认为时代新材和南车时代的车辆配件技术含量最高，均可以为高速列车配套，时代新材的CA砂浆是打破国外企业垄断，实现国产化的重要尝试，两家企业的母公司都是南车集团株洲电力机车研究所，该研究所的研究实力在国内数一数二。

　　从目前铁路的固定资产投资分类来看，轨道线路、机车车辆、桥梁隧道和建筑设施是铁路投资的四大方向。我们覆盖的公司中有4家公司主要为机车车辆配套，有一家是主要为路轨线路配套，其中只有时代新材的产品下游同时涉及桥梁隧道、轨道线路和机车车辆投资，因此产品的市场容量非常大。

　　车辆投资里面尽管每年销售机车的数量较少，但是由于技术含量最高，销售价格也非常高，因此市场容量依然非常大，南车时代电气产品主要和机车配套，时代新材产品和机车客车配套，晋西的产品可以为机车、客车和货车配套，天马的产品主要和货车配套。

　　各公司产品的毛利率水平相差很大，从侧面体现了公司产品的技术含量。南车时代的电气元器件和时代新材的弹性元件主要配套机车、客车和动车组，因此技术含量最高，07年上半年的毛利率分别是42%和35%；主要与货车配套晋西的车轴产品和天马股份的轴承产品毛利率水平相对来说较低，大约在20%和31%左右；为路轨提供紧扣件的晋亿实业毛利率预计在30%左右。从未来毛利率的发展空间来看，南车时代利润率将很难有上升空间；由于时代新材进入高技术含量的CA砂浆领域，因此毛利率有一定提升空间；晋西未来的高铁客运列车车轴比重加大的话，毛利率将有大幅的提升空间；天马和晋亿实业未来产品线变化不大，因此毛利率将维持现有水平。

　　客运专线运用的最新技术

　　在无碴轨道方面，铁道部与德国和日本有关企业反复接洽，确定了以技术转让为主，辅以技术培训和服务的方案。在2005年分别与博格和旭普林签订技术转让合同，2006年与德国弗莱德尔公司签订无碴轨道系统及相关接口技术转让合同。CA砂浆是一种由沥青混合其它数种高分子材料而成的一种弹性路基材料，是无碴铁路的关键，它在列车运行中起稳定和缓冲作用。无碴铁路运行时速比传统铁路至少可提高20至40公里，最高时速达300多公里。出于对关键技术国产化的考虑，铁道部在隧渝线一段12.6公里的试验段进行国产化无碴铁路的设计和施工。目前时代新材在CA砂浆方面拥有一定的优势，并且参与了该试验段的测试。

　　扣件方面，除自主研发适应于客运专线的扣件系统外，铁道部与英国Pandrol公司、德国RST公司就扣件系统生产签订国内合资生产的备忘录，与德国Vossloh公司就扣件系统的技术引进确定合作意向。目前晋亿实业通过引进德国RST的技术后在高速客运扣件的订单上排在Vossloh之后，略低于Pandrol，是行业的第三位。

　　车轴方面，为了与时速300公里以上的车辆配套，铁道部与晋西车轴联合开发新一代空心火车轴，此项研究目前在全球属于比较先进的技术，将提高车轴耐用性以及高速运转的能力。国内目前生产的车轴都是实心轴，它一般用于时速300公里以下的车辆，如果在300公里的速度下运用将出现快速损耗。晋西车轴已经完成了实验室阶段的测试，是行业内的绝对领先者。

　　电气设备方面，交流传动系统是高速列车的核心技术，是国家“九五”科技攻关和“十五”高新技术产业化项目，是由南车集团株洲电力机车研究所研发，并把相关资产注入到南车时代电气中。该项目技术指标达到世界先进水平，突破了国外的技术垄断，拥有完全自主知识产权，获得国家科技进步二等奖和铁道部科学技术进步一等奖。项目成果已经应用在自主开发的“中原之星”和“中华之星”动车组上，以及国产电力机车和国产化地铁上，可以完全配套300公里每小时的动车组。

　　风险因素：铁道部体系的独特性铁路配件市场是一个典型的一对多的市场，市场需求主体是铁道部，市场供应主体则有很多家企业，铁道部通过招标方式进行车辆和配件采购，这样的市场格局就决定了生产企业产品定价能力偏弱，铁道部是市场的主导者，生产企业不存在非常高的利润率。

　　铁路车辆和部件在运营过程中，安全性是最重要的指标，因此铁道部对于产品质量要求非常高，对生产厂家实行产品质量认证体系，铁道部是不允许行业内出现因为过度的价格竞争而影响到产品质量的情况出现，因此铁路车辆行业的价格竞争并不是非常激烈，而且受外来新进入者的威胁不大。

　　尽管铁路配件产品的定价权主要在铁道部手上，但是如果原材料价格大幅上涨的话，铁道部会在下次招标采购中考虑到生产企业的成本因素并相应提高产品招标价格。04和05年钢材价格上涨过程中，铁道部就多次提高了产品的招标价格。铁道部把产品质量和安全性放在最重要的位置，因此铁路产品生产企业将保持适度的利润空间。

　　铁路配件企业的主要业务都是面对国内市场的，除了晋西车轴的车轴产品以外出口业务都不大，因此受人民币升值或者出口退税的影响较小，而且生产企业的很多进口设备和原材料都是海外进口，因此铁路配件业务受人民币升值影响不大。

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