华泰股份：高端印刷纸龙头全面启动力争上游-搜狐财经

　　公司是国内无可争辩的高端印刷纸龙头，具有业内最突出的低成本优势。公司并未满足于此，正在不断完善产业链，逐步进军上游林木资源和化工原材料领域，未来发展潜力巨大。由于化工产业盈利超出我们的预期，调高盈利预测及目标价。

　　投资要点：

　　目前全球新闻纸市场集中越来越高，价格不断上涨。我国新闻纸市场从06年开始呈现出供大于求的局面。

　　07年以来由于原材料价格上涨，国内新闻纸毛利率在今年上半年已经达到历史低点，业内上市公司毛利大幅下降,接近亏损边缘，业内提价的呼声高昂。7月份以后国内新闻纸价格开始提高，预计下半年新闻纸价格将继续走高。保守估计，公司的毛利率有望从目前的22％提升到明年的24％。

　　公司的文化纸产量已经达到40万吨，但市场占有率只有4％。目前整个文化纸行业集中度仍然很低，在国家政策推动行业大力整合之际，若华泰在文化纸领域能够继续复制其低成本优势，公司提高市场份额的潜力非常大。

　　华泰股份并购化工产业，由于化工产品价格大幅上涨，盈利能力大幅提升，下半年的业绩增长将超预期。

　　公司是国内无可争辩的高端印刷纸龙头，具有业内最突出的低成本优势。公司并未满足于此，正在不断完善产业链，逐步进军上游林木资源和化工原材料领域，未来发展潜力巨大。

　　预计公司07年每股收益1.32元，考虑08年公开增发1亿股完全摊薄EPS为1.66元，09年为2.07元。目前08年市盈率为22倍，09年仅为18倍，公司合理估值区间为46-52元。上调6-12个月目标价为46元，上调评级为“强烈推荐”。

　　风险提示：未来两年，预计新闻纸市场将持续供过于求的局面，原材料再生废纸的价格可能仍将上涨，对公司的生产成本造成一定影响。

　　1、估值与投资建议

　　我们认为该公司的合理估值区间为46－52元。上调6－12个月目标价，由37.5元上调为46元，评级上调为“强烈推荐”。

　　预计公司07年全面摊薄（考虑公司最近公告的增发1亿股）每股收益1.32元，08年1.66元，09年2.07元；不考虑增发1亿股带来的摊薄，07－09年每股收益将达到1.32元、1.94元、2.41元。考虑公开增发1亿股完全摊薄后08年市盈率为22倍，09年仅为18倍，估值处于市场的绝对低谷。

　　目前国内新闻纸毛利率见底回升的态势已经非常明朗，公司虽然并不是国内关停小造纸厂的最大受益者，但是由于整个文化纸行业集中度非常低，若华泰在文化纸市场上继续扩张其低成本优势，公司提高市场份额的潜力非常大。华泰股份并购的化工产业，盈利能力超过我们原先的预期。

　　2、全球新闻纸市场及原材料价格分析

　　2.1新闻纸市场现状及发展趋势

　　2.1.1全球新闻纸市场产量集中，价格上涨

　　全球新闻纸市场产量集中，前10位的国家全部分布在北美、欧洲和亚洲。

　　2005年这十个国家的新闻纸总产量为3044万吨，占全球新闻纸总产量3868万吨的78.7％。北美是新闻纸主要产地，其中加拿大是全球新闻纸产量最多的国家，产量占全球的20％，美国新闻纸产量仅次于加拿大；欧洲市场中，瑞典、德国和俄罗斯产量均在200万吨以上；亚洲新闻纸市场发展迅速，中国市场尤为明显，目前中国新闻纸产量已迅速提升到400多万吨，占全球产量8％以上。

　　加拿大是全球新闻纸出口量最多的国家，2005年其出口量高达673万吨，占产量的87％。除加拿大之外，瑞典、俄罗斯和德国也是主要的新闻纸出口国。

　　这些国家的产品对国际市场产生着较大的影响。

　　进口新闻纸最多的是美国，2005年进口量为495万吨，同年新闻纸消费量为929万吨，其消费进口依赖程度达53％。其次是英国，2005年新闻纸进口量为162万吨，占消费量的63％。

　　亚洲地区很多国家和地区都缺乏新闻纸生产能力，他们每年都要进口新闻纸。其中印度、土耳其、中国台湾和香港都是进口大户。这一块亚洲新闻纸市场对于各出口大国而言，不容忽略。

　　2003年以来，由于产能压缩美国市场新闻纸价格开始走高，直到2006年下半年由于北美新闻纸需求的持续下跌以及美元汇率下降的原因，美国市场新闻纸价格慢慢回落，从最高时期的640美元/吨左右跌至目前的560－570美元/吨。欧洲市场新闻纸价格则在经历了两年的下跌之后，自2005开始慢慢回升，这个反差主要是由于美元汇率的下降所致。

　　供求方面来看，2006年新闻纸生产量大于消费量。主要由于广州造纸增加17万吨，晨鸣纸业增加40万吨，华泰股份增加45万吨，全国新闻纸生产量达到400.76万吨，较上年增长17.7%，消费量344万吨，比上年增长3.93%。供给超过需求56万吨。再考虑进出口情况，全年进口新闻纸1万吨，比上年减少13万吨，下降92.86%；新闻纸出口全年已达32万吨，比上年增加30万吨，上升1500%。这样净出口达到31万吨，消化了部分国内过剩产量。

　　2007年国内基本上没有大规模的项目投产，预计全年国内新闻纸生产量将到450万吨，估计国内对新闻纸的需求大概为390-400万吨，所以存在50-60万吨左右的供应过剩。总体来说，国内新闻纸行业依然处于供过于求的状态，国内的新闻纸市场竞争日趋激烈。但是，自去年以来，国内新闻纸生产企业（如华泰、南纸、广纸等）能够根据市场变化，及时调整市场销售策略，加大了出口销售，通过出口转移国内压力。此时，人民币升值成为负面因素。海外市场如美国，是否会出于自我保护而出台征收新闻纸反倾销税等政策措施将成为另一可能的忧虑。我们预计07年新闻纸行业由于供给过剩和环保及原材料价格上涨等压力导致中小新闻纸厂大量关停的局面将持续，行业进一步整合。对于华泰等大型新闻纸生产企业而言，扩大市场份额的大好时机已经到来。

　　国内新闻纸价格从2005年开始连续下跌，直至2006年底跌至4300元/吨后开始见底回升。目前，由于废纸价格的不断上涨国内主要新闻纸厂的新闻纸价格已经回升到4700元/吨。我们预计，下半年国内新闻纸价格将持续稳步上升。

　　从毛利率变化趋势看，目前国内多数厂家新闻纸的毛利率已经下降到10％左右，处于亏损的边缘。只有华泰、晨鸣由于规模经济带来的成本优势，毛利率还能维持在20％左右。6月份以后，国内新闻纸企业要求提价的呼声日益强烈，说明新闻纸毛利率见底回升的时机已经到来。

　　2.2我国原木木材进口量价齐升

　　从长期来看，木材在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积有着不断缩小的趋势。当前，国内开展“天然林保护工程”，严格限制对国内森林的采伐。

　　而国内工业用材最主要的消耗大户——建筑业、制浆造纸业和家具业消耗达95％的国内工业用木材，且需求越来越强劲。加上俄罗斯等国限制原木出口，印尼等国打击木材走私等原因，导致木材价格的上涨是长期趋势。近年来，我国原木进口量逐年增加，木价维持年均10％以上的增长,预计07年原木进口量及木价将继续平稳上涨。

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维非常紧缺，所以中国面临的原木浆供应问题越来越严峻。中国造纸业要实现可持续发展，必须走“林浆纸”一体化道路。

　　2.3国际纸浆价格走势及预测

　　目前我国造纸企业在原木浆的来源上，以国外进口为主，在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。国际纸浆价格自2005年的低谷期之后，受需求强劲及供应紧张等因素驱动浆价大幅上扬（需求强劲主要是由于中国和欧洲经济的强势增长），06年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨，涨幅达到30％。

　　2006年全球加速了木浆工业的重组。中国和俄罗斯等地的木浆在建产能较多，将在07、08年逐步释放。而拉丁美洲的产能继续大增，生产商将不得不寻找中国以外的市场，未来一年全球木浆供给增长将快于需求。另外，国内许多大型造纸企业还在加紧自制木浆生产线的建设。但是，由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势。预计2007年下半年国际浆价将会回落，但是下降的幅度不会很大。

　　2.4国内废纸价格走势及预测

　　世界再生纸基础市场上，工业化地区－北美，西欧，日本和泛大洋洲地区都是出口顺差地区，发展中国家是进口顺差地区。全球废纸消费增长的主要动力来自中国。

　　中国森林面积相对有限，因此纸和纸板产品特别是新闻纸和包装板材定位于使用非木质资源。相比01年，06年国内纸板和新闻纸消费量均增长一倍左右，因此近年来我国国内废纸消费量增长呈不断加快的趋势。其中，进口废纸消费量增长快于国产废纸。直至06年，进口废纸量增幅有所放缓，国产废纸浆有所增长。

　　国内废纸消费量逐年增加，但由于纸和纸板产量的增长，废纸回收率自2000年以来一直保持在30％左右的较低水平，直至06年仅为34.3％，远低于47.7％的世界平均水平。另外，国内回收的废纸分类不规范，而且原材料木浆成分低，因此质量和印刷性不如美废。目前，尽管国内已开始采取不同的措施提高废纸回收量，但今后几年我国废纸对进口废纸的依赖度将持续高涨。为满足中国对废纸的需求，北美和欧洲将提高净出口量。预计2007年出口到中国的废纸量将从2006年的1900万吨上升到2200多万吨，2007年多数品种的废纸价格将会上涨。

　　3.华泰股份国内高端印刷纸龙头地位稳固

　　3.1公司营业收入和利润稳定增长

　　2006年公司主要产品包括新闻纸、文化纸、包装纸、生活纸和生活助剂。

　　其中，新闻纸和文化纸是公司的主要产品，占到公司2006年主营业务收入的70.9%和28.4%，主营业务利润的82.4%和16.4%。

　　07年上半年，华泰股份以发行价格9.15元/股向华泰集团发行68231855股人民币普通股（A股），收购集团的四家化工资产。目前，公司的主营业务及其结构较上年发生了重大变化。由于公司高级彩色新闻纸项目投产，新闻纸收入增加，占全部主营业务收入的70.44％；文化纸收入由于公司新闻纸收入增加和合并化工资产，其占全部主营业务收入的比例下降为21.49％；所合并之化工资产占全部主营业务收入的7.62％。

　　2006年度，公司销售形势良好，新闻纸全年销售65.11万吨，产销率达到93.59％，文化纸全年销售22.08万吨，产销率达到97.90万吨。主导产品库存合理，无积压现象。全年公司实现销售收入37.4亿万元，比上年同期相比增长31.90％；主营业务利润7.8亿元，比上年同期相比增加9.53％；净利润4.0亿元，比上年同期相比增长19.96％。实现每股收益0.83元。

　　07年上半年，公司销售势头依旧旺盛，半年生产新闻纸51.01万吨，销售50.38万吨，产销率为98.8％，生产文化纸12.06万吨，销售12.34万吨，产销率达到102.3％。公司经营业绩继续保持稳定增长，半年实现销售收入295,148.20万元，同比增长54.48%；营业利润39,199.42万元，同比增长37.77%；净利润28,025.22万元，同比增长36.57%。实现每股收益0.493元。

　　3.2新闻纸产销量增长迅速，市场占有率已经达到19％

　　公司是目前国内最大的新闻纸生产企业，近年来新闻纸产能迅速增加，由02年的16万吨上升到06年的120万吨。公司新闻纸产能占全国总产能的三分之一，稳居国内首位，并成为全球最大的新闻纸生产基地。华泰一直保持着90％以上的较高开工率，但由于06年底投产的40万吨新闻纸需到07年才有所体现，因此目前从销量来看，华泰新闻纸的市场占有率仅为18.93％，但仍居国内首位。

　　2007年全国大中小纸厂累计生产新闻纸能力为460.8万吨，比2006年增长了24%以上。华泰维持06年120万吨产能不变，国内新闻纸龙头地位稳固。上表中12个大纸厂合计372.2万吨，山东、河北、浙江、江西、四川等中小纸厂生产能力合计为88万吨，国内新闻纸行业集中度不断加大。

　　公司新闻纸产量保持持续增长，2006年产量增长迅猛，达到70万吨。产品销量亦能跟上生产量的步伐，03年以来产销率一直保持在90％以上，06年产品销量高达65.11万吨，产销率达93.59％。持续稳定的高产销率充分显露出市场对产品的需求越来越旺盛，华泰新闻纸产品已被市场充分肯定。

　　成本优势持续加大，是国内A股公司中毛利率最高的造纸公司

　　公司的成本包含原材料、折旧、辅助材料和人工四块，原材料占70%,是公司成本支出的主要部分。目前，公司新闻纸的原材料100％采用废纸，其中90％为进口废纸（以＃8美废为主），10％由国内废纸收购商提供。吨纸原材料成本为2100元，相比过去（90％美废，10％木浆）的吨纸成本（2000-2200元）下降4.5％，更低于以全木浆为原料的企业成本（3000-3100元）约32％。

　　成本的降低使华泰新闻纸的毛利率直接受益，尽管废纸价格持续上涨，但较大的成本下降幅度给公司毛利率带来足够的空间。自2004年到2005年下半年，我国新闻纸市场供不应求，新闻纸价格不断上涨，于05年4月达到5570元/吨的高点，华泰享受着毛利率的快速提升。自2006年以来，我国新闻纸市场供求关系发生改变，市场呈现供过于求的局面，纸价应之下跌。市场竞争越来越激烈，造纸企业面临着较大的新闻纸销售压力，并不得不忍受着不断下跌的毛利率。然而，与业内竞争力较强的公司相比，由于相对低的成本优势，华泰一直保持着较高的营业毛利率。目前如福建南纸新闻纸毛利率低至10.11％，岳阳纸业也仅为12.16％，到了无法获得盈利的边缘，06年已有25万吨新闻纸转产文化纸。我们看到，国内新闻纸行业已经见底，较大的上市公司尚且如此，生产新闻纸的小公司将无法存活。业内公司均希望能与华泰结成价格同盟，提高新闻纸价格。若华泰有意提价，则其新闻纸毛利将迎来新的高点；若其无意现在提价，市场上将有更多的新闻纸生产线转产，从而成为华泰进一步占有新闻纸市场的良机。

　　经营效率不断提高

　　在盈利能力、偿债能力、经营效率、资产质量和发展能力等指标上，华泰股份在优势企业中总体处于上游水平，综合素质良好。全行业比较，华泰股份综合素质更加突出。

　　公司文化纸产量保持持续增长，06年产量达到30万吨。产品销量势头旺盛，近三年来产销率一直保持在95％以上，07年上半年产销率达到102.3％。

　　持续稳定的高产销率充分显示出华泰文化纸在竞争激烈的市场中稳占一席之地。

　　目前由于政府加大“节能减排”政策力度，国内文化纸市场强制关停落后产能，华泰的文化纸业务迎来新的发展契机。07年8月份，公司主要生产基地关闭最后一条草浆生产线，从此结束了草浆制纸的历史。这不仅是公司原材料结构的升级，更标志着公司治污降耗迈出了较大的一步。虽然短期公司文化纸毛利率有所下降，但公司将受益于文化纸价格的不断提升，享受更高的产品盈利。在目前政策推动行业大力整合之际，公司在文化纸业务上做大的潜力很大。

　　4、华泰股份全面启动力争

　　上游目前，华泰股份国内印刷纸的龙头地位已经稳固，行业垄断优势相当突出。

　　其120万吨新闻纸的产能在全球亦位居第一，国际市场将成为公司的下一征服目标。为改善制约公司发展的上游原材料瓶颈，公司积极发展林纸一体化项目，根据行业的发展趋势和现状，建设自己的原料林基地和浆厂，同时进军华供热电领域，以保证原料及能源供应，实现头尾相连接的产业链。

　　4.1产业链不断完善，化工产业盈利超出我们原先的预期

　　2006年12月15日，山东华泰纸业股份有限公司关联交易公告：华泰股份以62,432.15万元购买华泰集团拥有的东营协发化工有限公司100％股权、东营华泰纸业化工有限公司100％股权、东营华泰精细化工有限责任公司100％股权、东营华泰热力有限公司100％股权和华泰集团的五宗相关生产用地。2007年4月，中国证监会已审核通过华泰股份向华泰集团发行68231855股人民币普通股（A股），发行价格为9.15元/股。6月公司已与华泰集团完成交割。

　　此次定向增发收购集团化工资产主要为公司带来了两方面的收益。一方面，公司将能够自给造纸用化工产品，造纸产业链更加完善，纸业的资产完整性和独立性进一步加强，并且较大地提升了市场对华泰的信心；另一方面，本次收购的化工及热力公司平常大部分产品均以公平市场价格供应给公司使用，收购这些资产，有利于华泰内部的资源整合，发挥协同效应，进一步降低新闻纸等主营产品的生产成本，提高造纸主业竞争力。同时，此次收购的公司盈利能力较强，其净资产收益率高于华泰本身，因此有利于提升华泰的盈利水平。

　　东营协发化工公司已有16年生产氯碱的历史，自备37千瓦热电厂及精细化工厂，主要产品有烧碱、氯气、双氧水、氯丙稀、盐酸等五大系列二十多个品种。公司具有很强的盈利能力，得益于其得天独厚的优势。一是资源优势，公司所处东营市交通便利，海盐资源丰富，而且地下岩盐资源也非常丰富，为发展大型盐化工企业创造了条件；二是技术、人才优势，公司在十几年的氯碱生产中积累了丰富的经验，培养了许多技术及管理人才；第三，市场优势，华泰消化了近70％的氯碱产品用于造纸，多余的氯气将为大型国际跨国公司杜邦的钛白粉项目和耗氯的精细化工项目利用，转化为高附加值、储存运输安全的氯产品；氢气被用于高纯盐酸和苯胺；其余烧碱等产品将进入国际市场。目前，公司上半年主要产品液态烧碱售600元/吨，氯气1100-1200元/吨，目前价格已经分别上涨到730元/吨和1700-1800元/吨，预计年底前价格仍将有所上涨，根据上半年的市场价格和销售情况，我们预计化工产业07年1-8月税前净利润为1.7亿元，全年利润将达到3.3亿。

　　9月11日公司董事会会议通过决议，公司拟以东营协发化工有限公司为投资主体建设50万吨/年离子膜烧碱项目。此项目为（东营）钛白粉配套项目。本次50万吨烧碱项目生产的主要产品将主要用于供应杜邦公司和华泰自用，仅剩少部分用于外销。该项目总投资17.6亿元，其中固定资产及相关费用投资17.4亿元，流动资金2000多万元，公司将通过公开增发募集资金9亿元，其他不足部分公司自筹解决。项目将于09年底投产，预计生产期每年将为公司带来收入13.85亿元，实现利润3.15亿。

　　4.2与美合资拓宽废纸来源

　　2007年5月，公司决定与美国考夫曼集团公司(KaufmanGroup)在美国特拉华州合资设立美国华泰有限责任公司(HuataiUSA,LLC)，注册资本为100万美元，其中华泰股份占51％。

　　51万元的资金投入对于华泰而言不会造成财务上的任何负担。在美国设立合资公司有利于公司在废纸方面的采购，以确保原材料的供应，公司预计，未来美国合资公司将为至少为华泰解决一半的废纸供应。同时，具粗略估算自己收购废纸，每吨废纸成本将可较之前降低30美元左右，这将进一步增强华泰在新闻纸上的低成本优势；同时也有利于公司在美国开拓新闻纸的销售。

　　4.3迈开林浆纸一体化步伐力争上游

　　林纸项目一：2007年5月24日，公司上报国家发改委的林纸一体化项目获核准。华泰股份林纸一体化项目主要是新增一条年产45万吨高档铜版纸生产线，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线、60万亩速生丰产原料林基地和两台13.5万千瓦自备余热发电站。该项目总投资约56.037亿元(含外汇约3.9亿美元)，其中固定资产投资54.3亿元，流动资金1.73亿元。

　　公司将通过公开增发募集资金26亿元，其他资金不足部分将由公司自筹解决。

　　预计项目建设周期2年，建成后年需木材96万立方米。公司从1999年便开始了60万亩杨木原料基地筹建工作，目前3年以上的造纸林已达到25万亩规模。

　　主要造林树种为三倍体毛白杨，该树种栽培周期短，5年即可轮伐，造纸材年产量105.6万立方米。

　　此项目公司于2001年上报国家发改委，由此来看，公司早已规划进军上游原材料领域。至于经历了较长的审批时间和市场变动之后，公司是否会按原计划生产铜版纸及项目将会如何实施等暂不考虑。

　　林纸项目二：8月8日上午，公司与安庆市政府在安徽省会合肥正式签署了年产30万吨漂白商品木浆林纸一体化项目的框架协议。根据双方协议拟定：

　　该项目将由安徽省皖西南林纸有限公司承建，安徽省安庆市人民政府原则同意华泰股份持有林纸公司70%的股权，安庆发展投资（集团）有限公司持有18%的股权，安徽省投资集团有限公司持有12%的股权。项目内容主要是在安庆市建设年产30万吨漂白商品木浆生产线，配套建设240万亩原料林基地以及必要的公用设施等，投资额为37亿元。公司将向国家开发银行贷款17亿元，另有20亿元将通过其它融资渠道实现。林纸一体将是国内纸业公司提升核心竞争力的关键因素，该大规模的合作项目标示着华泰正式踏上了林纸一体的道路。

　　安庆项目于2006年4月30日获国家发改委的核准，是“十一五”中国造纸行业的重点工程之一。该项目将对安徽省和安庆市的经济产生重要影响，因此得到了省政府和市政府的高度重视，政府支持力度非常大。华泰此次能够在参与招标短短4个月之后战胜国际纸业和中冶，顺利中标，充分体现了公司在行业内的强大竞争力，同时也使公司成功抢占了长江中下游地区唯一一个被国家批准的适合于大规模制浆的林浆一体化基地，从而控制了国内部分林浆资源。

　　华泰承租林地240万亩，每亩价格500多元。现有林地为自然林，主要种植马尾松（20年可伐），地上林已可伐但需另外购买。以自然林每亩可伐木6方和45万方木产浆1万吨计算，现有林地将可满足32万吨浆的原材料需求。

　　华泰计划将林地转种12年可伐的美国湿地松，以人造林每亩可伐木9方计算，12年后，华泰自种林将可满足48万吨浆的原材料需求。充足的原材料自给将使华泰摆脱原材料市场价格变动的影响，从而获取稳定的造浆利润。

　　华泰以每亩17.18万元的价格购得土地1183亩地，兴建浆厂。该厂地选在长江边上，附近有高速公路通往合肥等主要城市，未来还将建设专用码头，直接从水路运木片和浆。加之周围150公里以内均分布林地，未来浆厂交通运输将十分方便。公司计划，浆厂在前十年将生产阔叶浆，后十年自种林可伐后开始生产针叶浆。公司目前主要产品新闻纸原材料为100％废纸浆，因此该厂所产浆将全部向市场出售。该厂定于07年底08年初开始兴建，投资约5.5亿元，年产浆30万吨。预计09年可投产，2010年将开始获得收益。

　　公司进军上游原材料领域的动作不断加大，虽然目前还不会给公司带来盈利贡献，但将提升市场对公司的信心，并对公司长期发展非常有利。

　　5、行业龙头地位和资源控制提升公司估值

　　5.1.完善的产业链是国际造纸公司成功的杀手锏

　　国际纸业是目前一家最大的运营遍布全球的生产纸和林产品的公司。它拥有丰富的林产品、各类纸产品、纸浆及造纸所需的特殊助剂等9条生产线。为便于管理和财务报告，它将业务分为六个产业块：打印纸、工业包装、消费者包装、分销服务、林产品和专业业务及其它。2006年，公司销售收入为220亿美元并实现净利润10.5亿美元，公司的可持续性业务收入来源于上述六个产业块。

　　2006年打印纸和林产品业务为公司贡献了主要的毛利，其中林产品的毛利率高达88.63％，主要原因是由于林地的出售。林产品业务目前管理着在美国的大约500，000英亩的林地。这块业务的运营主要受几个方面的驱动：软锯材原木的需求和定价，针叶纸浆用木材的范围缩小，公司有销路的林地木材的数量，特殊的供销售的林产品需求和定价。

　　公司基本的原材料是不同形式的木材。2006年期间，公司的美国林地提供了1020万吨圆木给美国的设施，大约提供了木纤维需求量的17％。其它的所需纤维来自公司其它木材品机构的残余碎片，向其它供应商或私人的产业和非产业林地所有者购买的圆木和碎片。其它少量来源于美国政府的公有土地。此外，2006年，公司林地产出的340万吨木材卖给了其它使用者。2007年，公司希望大概65％的纤维需求将来源于圆木，其中80％从公开市场上购买，少于20％从现有的纤维供应合约中获得。其余的35％的纤维需要将来源于其它供应商或私人的产业和非产业林地所有者提供的木头碎片。

　　从上游原材料角度来看，它在美国、巴西和俄罗斯等国家拥有庞大的林基地和林权，为浆、纸生产提供了充分的资源保障，已实现林纸一体化的完整产业链，在一定程度上降低了原材料供需和价格对企业产生的影响（见图表18）；同时它拥有自己的化工生产线为造纸提供必需的化学助剂。从下游角度看，物流、商贸等产业也很发达，它在以北美为主的地区拥有庞大的商业分销体系，为各产业解除了运输瓶颈并建立了畅通的业务渠道；作为造纸的直接用户，其工业包装和零售包装业务也越来越强大。

　　5.2.行业地位和资源控制能力提升公司竞争力

　　造纸工业是典型的资源约束型行业，优质纤维的供应状况是决定行业及公司发展的决定性因素之一。然而，我国林木资源分布不均匀，林权分散，种植效率低。因此，我国的造纸产品有着明显的成本劣势，整个行业发展裹足不前。

　　而成本劣势导致的价格劣势，将使我国的造纸产品长期缺乏国际竞争力。另外，由于我国造纸行业集中度低，不断扩张规模抢占更多的市场份额将是各企业的生存之道。各龙头企业为稳固国内市场，走向国际市场，则必须积极实施产品的有限多元化战略，同时向产业链的上游延伸，使企业由纯粹加工型向资源控制型转变。

　　5.3公司在新闻纸市场的份额仍有提高的潜力，而在文化纸市场的占有率仅有4％，潜力更大

　　目前公司在国内新闻纸市场的占有率是19％，我们认为公司仍然有继续提高市场占有率的潜力（镇江金东在铜版纸市场的占有率达到45％）。

　　华泰是以文化纸起家，但由于文化纸毛利率较低，公司最近几年文化纸产能扩张较慢，在文化纸市场的占有率仅有4％左右。目前整个文化纸行业集中度仍然很低，值政策推动行业大力整合之季，若华泰能够继续其低成本优势，公司提高市场份额的潜力非常大。

　　6、盈利预测

　　我们盈利预测的重要参考因素是产量、生产成本、销量、销售价格以及未来三年内即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。

　　主要预测假设

　　2010年之前国际往来国家在纸产品及原材料的贸易政策无大的改变，且我国对造纸行业的政策没有大的调整。

　　未考虑人民币汇率变动带来的影响。..公司无重大意外事件发生。

　　公司的化工资产中假设60％的收入为外销，40％为内部抵消，热力资产冲抵成本。

　　目前由于安庆项目只是签订框架协议，还有许多不确定因素，我们暂未考虑此项目的影响。

　　公司与美国公司合资成立的废纸贸易公司08年开始获得投资收益。

　　假设公司08年初完成增发1亿股。

　　7、估值与投资建议

　　公司未来几年的复合增长率仍可以达到30％以上，采用相对估值法，按07年35倍，08年30倍，09年25倍市盈率，公司股价的合理区间为46-51.89元。

　　采用DCF估值，取无风险利率4.25%，公司Beta值为0.98，WACC＝10.8573%,长期增长率为3％，得到每股价值为51.25元。

　　综合以上两种方法，我们认为公司股票的合理估值区间为46－52元。上调6－12个月目标价，由37.5元上调为46元，上调评级为“强烈推荐”。